發(fā)布3000多字的財務造假澄清公告后，南極電商終于止跌了。

2021年的前兩個交易日（1月4日、1月5日），A股三大指數(shù)集體大漲，南極電商卻連續(xù)兩日觸及跌停。1月13日收盤，南極電商報收9.44元，日內(nèi)漲幅2.28%。僅在半年時間里，這一股價與歷史高位（2020年7月10日盤中最高價24.41元）相比，累計下跌超60%。

蹊蹺的是，近期并無明顯的利空消息傳出。對于此次股價閃崩，市場則將目光聚焦到之前的南極電商“體外循環(huán)造假”風波之上。

2019年，興業(yè)證券的分析師曾以“XX電商”為例，在研報中講解如何識別體外循環(huán)造假。由于“XX電商”借殼上市、實控人第一筆股權質(zhì)押的時間，以及客戶和供應商名稱均與南極電商吻合，因此，市場將體外循環(huán)造假的矛頭均指向了南極電商。

5日當晚，南極電商便祭出借殼上市以來規(guī)模最大的5億回購計劃，以提振二級市場投資者的信心。但事實證明，這波操作收效甚微。

宣布回購計劃的次日（6日），南極電商小幅高開后轉跌，盤中一度跌超9%，此后亦連日陰跌，12日再次跌停。截至12日收盤，南極電商的股價已在2021年累計下跌超32%，市值較巔峰時期蒸發(fā)了300多億元。

面對二級市場的巨幅震蕩，南極電商終于坐不住了。12日晚間，南極電商針對體外循環(huán)造假的質(zhì)疑正式作出回應。然而，在這份看似“正面剛”的回擊公告中，存在諸多澄而不清、答非所問的情況，這使得原本就撲朔迷離的南極電商體外循環(huán)造假風波，再添疑云。

市場究竟為什么懷疑南極電商存在體外循環(huán)造假的行為？南極電商的澄清公告有何自相矛盾之處？

財務造假風波緣何而起？

興業(yè)證券研報中所指的體外循環(huán)造假，是上市公司利用自有資金，借用其他主體（公司），來實現(xiàn)系統(tǒng)化的財務造假流程，從而達到虛增收入的目的，幫助自身實現(xiàn)一個相對好看的財務數(shù)字。

這種造假方式是典型的“假賬真做”，整個造假流程有一套完整的、偽造的購銷合同、入庫單、檢驗單、生產(chǎn)單、銷售單、發(fā)票等“真實”的票據(jù)和憑證。所有的單據(jù)在形式上都沒有問題，但實際上這筆業(yè)務從一開始本身就是虛構的。

圖1：利用自有資金實現(xiàn)體外循環(huán)造假的流程；數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網(wǎng)，36氪整理

一般來說，企業(yè)要實現(xiàn)體外循環(huán)造假，首先需要有一個愿意充當白手套的外部公司，同時還要滿足有一個完整的經(jīng)濟業(yè)務流程。

舉例而言，假設南極電商真的存在體外循環(huán)造假，那么必須要有一個與其有業(yè)務合作得公司來充當白手套，如果這個公司是南極電商的上游供應商，當南極電商購進一批原材料后，就需要給這個供應商支付相應的貨款；同時，這個供應商又是南極電商的下游客戶，當這個供應商收到貨款后，就會作為下游客戶通過向南極電商購入商品的方式，把這筆錢以應收賬款或者現(xiàn)金的方式支付給了南極電商。

按照假設，經(jīng)過這一系列的流程，完整的經(jīng)濟業(yè)務得以實現(xiàn)，但是這筆錢卻以“左手出，右手進”的方式在南極電商賬面流動。在整個過程中，南極電商因為發(fā)生了銷售商品的業(yè)務，所以需要確認收入，因此也就起到了虛增業(yè)績的目的。

那么，南極電商到底有沒有體外循環(huán)造假呢？根據(jù)興業(yè)報告的觀點，識別體外循環(huán)造假一般可以從幾個方面下手：

1.營收出現(xiàn)大幅增長，但同時伴隨毛利潤下降、存貨周轉速度下降等跡象；

2.公司的資金成本上升或平白無故頻繁提供擔保和質(zhì)押；

3.體外循環(huán)造假需要大供應商、客戶的幫助，所以“前五大”供應商/客戶名單和占比出現(xiàn)高度重合和較大變動；

4.員工排班和設備購進與高速增長的營收不能匹配；

5.現(xiàn)金流不足以支撐利潤的高增長。

根據(jù)這些評判標準，結合2013年以來南極電商歷年的財報信息，南極電商確實有極大的概率存在體外循環(huán)造假的可能，主要原因包括以下四個方面：

首先，2012年-2015年，南極電商的前五大客戶和五大供應商存在高度重合的現(xiàn)象。

根據(jù)圖2信息，在2012-2015年間，至少存在包括江陰卓爾紡織制品有限公司、義烏銀海服飾有限公司、江陰誠彩服飾有限公司、江陰緣之戀服飾有限公司等多家公司，在同一會計年度內(nèi)出現(xiàn)了既是南極電商的大供應商又是大客戶的情形，而這正是識別體外循環(huán)造假的一個非常關鍵因素。

圖2：2012-2015年南極電商前五大客戶和供應商名單；數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券《盈余管理和盈余操縱的界定和識別》，36氪整理

其次，自2016年借殼上市以來，南極電商的實際控制人，在沒有其他體外業(yè)務的情形下卻頻繁進行股權質(zhì)押，而且其中第一筆質(zhì)押發(fā)生的時點僅在公司上市不足三個月之后。

眾所周知，一般而言，如果不存在其他體外業(yè)務，只有當企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難，或者重資產(chǎn)企業(yè)需要持續(xù)加大資本開支的情形下，實控人才會進行頻繁的股權質(zhì)押融資。

但南極電商屬于典型的輕資產(chǎn)公司，而且，近年來其經(jīng)營業(yè)績持續(xù)高增，在這種背景下，頻繁進行股權質(zhì)押的行為不免讓人存疑。

圖3：2016-2019年南極電商實控人股權質(zhì)押公告列表；數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券《盈余管理和盈余操縱的界定和識別》，36氪整理

第三，自2014年，南極電商轉型貼牌業(yè)務后，其應收賬款占營收的比重出現(xiàn)大幅提升，且應收賬款增加額占比波動增大。

根據(jù)圖4的數(shù)據(jù)，2014-2019年，南極電商應收賬款占營收的比例從前期的22%附近，迅速提升至70%以上，且連續(xù)四年均維持在50%以上的高水位，從2018年開始，這一占比重新回到了20%左右的水平；與此同時，2014-2017年間，應收賬款增加額的占比也相應出現(xiàn)大幅波動，整體波幅在1.54%-55%之間。

結合兩種跡象，南極電商很可能存在為了滿足二級市場的財務預期，而把應收賬款挪到其他流動資產(chǎn)或流動資產(chǎn)差額的操作。

圖4：南極電商應收賬款占比對照；數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

第四，上市后一年，南極電商營業(yè)收入和GMV較2016年出現(xiàn)大幅增長，但員工數(shù)量卻不增反降，而且在員工結構方面也出現(xiàn)了不合理的配比。

如圖5所示，2017年以來，南極電商的GMV從72億元擴張到124億元，同比增速72%，營業(yè)收入從5.21億元擴張到9.86億元，同比增速89%，但業(yè)績大增背后卻伴隨著前臺銷售人員人數(shù)的減半，與此同時，中后臺的技術人員、行政人員、財務人員數(shù)量卻出現(xiàn)增加。

圖5：南極電商營收和人員對比；數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券《盈余管理和盈余操縱的界定和識別》，36氪整理

澄清公告再添疑云

在澄清公告中，南極電商分別對以下八大疑點作出回應：

凈利率非常高而無明顯壁壘

無明顯的競爭對手

非常輕資產(chǎn)的運營模式

財務數(shù)據(jù)質(zhì)量差，應收賬款占比重較高

經(jīng)營規(guī)模翻倍增長，員工數(shù)量反而下降

供應商和客戶高度重疊

通過稅務角度計算，公司應繳納的增值稅金額遠遠低于通過財報角度季度 的增值稅金額

歷次股權質(zhì)押資金主要用途

而其中至少有四點回應存在自相矛盾之處。

其一，南極電商在回應“凈利率非常高而無明顯壁壘”時反復強調(diào)的卻是毛利率。

南極電商稱，公司的盈利主要來自品牌綜合服務業(yè)務，主要成本構成為采購的輔料成本和人工成本等，因此毛利率較高，2019年本部業(yè)務（品牌綜合服務業(yè)務占比）毛利率達92.70%。

其二，南極電商在回應“財務數(shù)據(jù)質(zhì)量差，應收賬款占比重較高”時，反復強調(diào)的只是收購廣告代理公司“時間互聯(lián)”后的應收賬款數(shù)據(jù)，對收購之前和收購期間的應收賬款數(shù)據(jù)波動只字未提。

南極電商稱，2018年及2019年，應收賬款占營收比重分別為21.61%、20.21%，整體比例可控并且逐年下降。

據(jù)悉，南極電商于2017年收購時間互聯(lián)，通過后者在騰訊應用寶、今日頭條、小米等平臺采購流量，為手下的多家授權商提供互聯(lián)網(wǎng)營銷服務。

而從財務數(shù)據(jù)上看，南極電商應收賬款明顯高增的時期是2014-2017年間，拋開2017年發(fā)生的收購業(yè)務，2013-2016年間，南極電商的應收賬款為何平白高增卻并沒有得到有效的解答。

其三，南極電商在回應“經(jīng)營規(guī)模翻倍增長，員工數(shù)量反而下降”時，以2018-2020年底的員工數(shù)量作為依據(jù)。

而市場的質(zhì)疑實則為：2017年收入、GMV同比大幅上漲，員工數(shù)量卻不增反降。

其四，南極電商在回應“供應商和客戶高度重疊”時將主要原因歸結于前店后廠模式。

南極電商稱，在產(chǎn)業(yè)鏈合作模式上，生產(chǎn)商與經(jīng)銷商存在重疊，多為前店后廠模式，且生產(chǎn)商與經(jīng)銷商均為公司的客戶。

其還表示，該模式有利于實現(xiàn)供應鏈的快速反應，終端店鋪直接將消費者需求快速反饋給上游工廠，實現(xiàn)用戶直連制造（C2M）的最短路徑。其在阿里渠道上30%-50%為前店后廠模式，在拼多多渠道50%-70%為前店后廠模式。

然而，據(jù)第一財經(jīng)報道，有專業(yè)人士對此分析指出，“南極電商的主營業(yè)務，主要是向客戶提供‘吊牌’，并不提供商品，所以并不需要后面的‘工廠’或‘代工廠’。這‘賣吊牌’和‘前店后廠’，完全是兩個行業(yè)�！�

根據(jù)龍虎榜的數(shù)據(jù)，1月4日、5日、12日，機構專用席位合計賣出總金額約6.23億元。

這意味著，無論南極電商是否真的存在財務造假的行為，機構投資者都已經(jīng)開始用“腳”投票了。