出品/虎嗅

作者/黃青春

當市場以為 2022Q1 是騰訊（ 0700.HK ）上市以來最差財報（營收停滯、凈利潤腰斬）時，更濃的悲觀情緒彌漫在騰訊 2022Q2 財報里。

8 月 17 日晚，騰訊發布 2022 年二季報財報：營收 1340.34 億元，同比下降 3%，環比下降 1%；毛利為 579 億，同比下滑 8%；凈利潤為 186.19 億元，同比下滑 56%（主要因騰訊投資組合價值變動所致，調整后凈利潤為 281 億，同比下滑 17%），環比減少 20%。

這份財報藏著的“危險”，足以引起騰訊的警覺——要知道，這是騰訊罕見地出現營收、凈利潤雙降的局面，且騰訊已連續四個季度凈利潤下滑。

事實上，自 2021 年 2 月至今騰訊市值已跌去近 60％，是其上市以來跌幅最大、股價震蕩時間最長的一段調整周期。套用王小波的金句——這個昔日傲視港股乃至中概股的巨頭正經歷一個緩慢“受錘”的過程，其對非核心業務的奢望也一天天消逝，最后變得像“挨錘的牛”一樣。

騰訊也“打”不動廣告了？

用戶即流量，流量換廣告——這套模式為中國大多數互聯網公司泵血，騰訊也不例外。

從用戶體量來看騰訊無疑是“老大哥”，僅以其旗下微信、QQ 兩款王牌產品為例—— 2022Q2 微信月活同比增長 3.8% 達 12.991 億，其基本盤一騎絕塵依舊能保持滲透，恐怖如斯；QQ 月活環比增長 0.9% 達 5.69 億，其作為一款橫跨 80、90、00 后的社交產品，能在移動互聯網浪潮中浮沉 23 年仍躋身 TOP 級應用實屬不易。

可即便構筑了如此龐大的流量池，騰訊也“打”不動廣告了。

2022Q2 騰訊網絡廣告業務收入規模明顯倒退，同比下降 18% 至 186 億元。其中，社交及其他廣告收入下降 17% 至 161 億元，財報稱是由于廣告需求疲軟、廣告競投量低迷等原因所致；媒體廣告收入下降 25% 至 25 億元，因騰訊視頻及騰訊新聞廣告收入下滑所致。

事實上，2021 下半年以來，在線教育、游戲、金融等業務的廣告投放在監管風暴中大幅萎縮，整個互聯網線上廣告業務都受到不同程度沖擊。據長橋海豚投研分析，廣告的需求對宏觀的高敏感性也造就了互聯網廣告周期化之后的高 Beta 屬性，經濟形勢不佳的時候，廣告收入放緩更快。

另一方面，疫情給宏觀經濟的恢復帶來了更多不確定，廣告主預算也變得更保守，互聯網公司廣告收入同比增速也從三月中旬開始出現放緩，其影響主要分為兩方面：

• 內循環電商廣告：物流、倉儲及生產等疫情管控限制，電商商家開播、銷售和履約環節都會直接受到影響，內循環電商廣告與電商銷售有高度關聯度，面臨著與電商 GMV 類似程度的增長放緩；

• 外循環廣告：外循環廣告主受宏觀外部環境影響更直接，所涉及的行業更廣，包括很多業務在線下的廣告主，這樣環境下廣告主對轉化要求會更苛刻。

雖然說，整體供給側結構發生了變化，騰訊 2022Q2 分到的蛋糕自然也會變少；但也應該注意到，騰訊廣告業務下跌勢頭自 2021Q4 到 2022Q1、Q2 仍未減緩。

與此同時，騰訊員工優化也在提速——2022Q2 財報顯示，截至 2022 年 6 月 30 日騰訊員工為 110715 人，而 2022Q1 財報中截至 2022 年 3 月 31 日，騰訊員工為 116213 人。等于說，二季度騰訊裁掉了 5498 名員工。

此外，今年 4 月以來，騰訊旗下 QQ 堂、看點快報、搜狗搜索、騰訊看點在內的 10 余款應用相繼停擺。“內部今年整個基調就是降本增效，在業務側很顯性的體現自然是產品的關停并轉。”接近騰訊內部人士對虎嗅表示。

騰訊游戲，加速“失寵”？

如果說僅占總營收 14% 的廣告業務對騰訊影響有限，那整個游戲業務的“頹勢”則足以引起騰訊的重視——2022Q2 騰訊游戲總營收 425 億元，環比下降 2.5%，同比下降 1% ；其中，國內游戲市場下降 1% 至 318 億元，國際市場游戲收入下降 1% 至 107 億元。

這無疑清晰地向外界釋放了一個危險信號。

從利潤源頭來看，騰訊是世界最大的游戲公司，其從研發到渠道都有不可撼動的市場地位，很多投資者一度將騰訊視為游戲概念股的“風向標”，坊間才有了“騰訊之于游戲好比茅臺之于白酒”的說法，市場對其預期最大盈利點也是游戲業務。

縱觀騰訊歷來六次股價大跌，其中四次均與游戲業務緊密相關——分別是 2008 年無爆款疊加金融危機沖擊，騰訊股價（不復權）接近腰斬；2010 年游戲行業增速放緩，騰訊股價高點回撤 30%；2015 年 iOS 游戲暢銷榜占比下滑，騰訊股價再次回撤；2018 游戲版號暫停核發，騰訊股價幾近腰斬，足見游戲業務之于騰訊的重要性。

如今，雖然《王者榮耀》《和平精英》游戲總時長依舊傲居行業之首，但《王者榮耀》《天涯明月刀手游》及《英雄聯盟》2022Q2 季度收入均出現下滑——這不免使人擔憂，騰訊賭中新爆款之前《王者榮耀》《和平精英》還能火多久？

據《財經》報道，騰訊已部分收回給《王者榮耀》大量傾斜的資源，希望能在資源相對受限的前提下進行研發，推出新爆款。

況且，國家新聞出版署自 4 月恢復版號核發至今，騰訊連續 4 輪“顆粒無收”。要知道，2018 年以前騰訊每年發行、代理的游戲超過 1000 款。對此，速途網游戲事業部總經理王佩認為，騰訊游戲業績下滑與版號有關。“騰訊未獲新版號，只有老產品，又沒有新現象級游戲接棒，沒有創造新收入的增長點。”

這樣的背景之下，只要版號沒有新進展，騰訊游戲業務的不確定就會加劇。甚至，有市場人士悲觀地認為，“無論版號、大環境還是經濟狀況都和游戲行業上一個低谷 2018 年非常相似。”

更糟的是，《 2022 年 1~6 月中國游戲產業報告》（下稱《報告》）顯示，自 2021 年春節中國游戲用戶規模攀升至 6.67 億高峰后便顯現下探趨勢，2022 上半年中國游戲用戶約 6.66 億，同比下降 0.13% ——這是七年來國內游戲用戶規模首次同比下降，某種程度上顯現出用戶增長拐點將至的趨勢。

其次，《報告》統計期內的中國游戲市場實際銷售收入也降至 1477.89 億，對比去年同期（ 1504.93 億）下降 1.8% ——等于說，用戶付費意愿也在下降，進而帶動游戲市場收入增速放緩。

投射到騰訊游戲運營端，據 data.ai 數據顯示，截至 7 月 27 日騰訊年內共上線 13 款手游，涉及SLG、MMO、ARPG 及女性向多個品類，除了《英雄聯盟電競經理》《暗區突圍》上線時“驚鴻一瞥”外，其他均反響平平；另據“手游那點事”統計，與版號擦肩而過的一年里，騰訊共停運/下架 42 款游戲，其中不乏一些運營僅幾年的產品。

而且，游戲迎來強監管后，從游戲直播、游戲加速器的限制到騰訊嫡系企鵝電競退市，騰訊在游戲產業的布局及內容掌控力正一點點被削弱。

國內游戲增速不給力，尚且可以靠騰訊過往建立的巨大優勢攤銷掉；但騰訊游戲更大的隱憂還在于國外市場的負增長——礙于國內游戲環境的巨大不確定性，近兩年游戲廠商頻頻將未來發展戰略錨定在海外市場，而騰訊僅披露三個季度（ 2021Q3 首次披露）的國際市場收入如今已出現衰退勢頭（下降 1%），須知 2021 年其海外收入增幅還能維持在 31% 。

騰訊財報稱，主要源于《PUBG Moblie》《荒野亂斗》均出現下滑；但《2022Q1 全球移動應用市場報告》顯示，2022Q1 全球移動游戲市場收入約 210 億美元，同比下滑 7% ——等于說，海外市場也到了存量肉搏階段，這對于擅長全球“掃貨”建立游戲生態上下游優勢的騰訊而言，可不是好消息。

視頻號解不了“近渴”

游戲、廣告、ToB 業務悉數降速，視頻號搖身一變成了“全村的希望”—— 2022Q2 財報電話會議上，騰訊董事會主席兼 CEO 馬化騰特別強調，公司將聚焦于提升業務效率并增加新收入來源，“包括在廣受歡迎的視頻號中推出信息流廣告”。

與之對應，7 月 18 日微信視頻號已正式上線原生信息流廣告功能——中信證券此前預計，騰訊或將于 2022 年底開啟微信視頻號信息流廣告，事實證明騰訊的動作顯然快于這一預期。一位港股分析師對虎嗅表示，“從財報表現來看，未來騰訊值得期待且唯一有看點的，就是微信商業化，尤其是視頻號。”

大家之所以對視頻號高看一眼，很大程度上源于其過去幾個月兇猛的增長勢頭——騰訊 2022Q2 財報數據顯示，視頻號總用戶時長超過朋友圈的 80%；視頻號總視頻播放量同比增長超 200%，基于人工智能推薦的視頻播放量同比增長超 400%，日活躍創作者數和日均視頻上傳量同比增長超 100%。此外，2022Q2 視頻號舉辦的直播演唱會場均吸引千萬級用戶觀看。

問題在于，過去很長一段時間微信商業化過于克制。

一位騰訊內部人士曾對虎嗅表示，Tony（張志東）曾說微信最大優點是商業模式建立的比較干凈，不是在透支流量狀態下做的。“我們所有業務不管商業還是非商業，先衡量它對用戶具體帶來價值是，再決定要不要使用這個流量。每次測試一個功能，首先該考慮用戶是不是把它當成一個友善、很好的功能，而不是說去測試用戶的忍耐力下限、一直到擊穿它為止。”

另一位接近微信的人士也對虎嗅表示，小龍曾在內部說，做任何事情絕對不要第一時間考慮商業化如何實現，而要先考慮用戶需求跟場景。“小龍打了一個比方，現在朋友圈里有幾百億的朋友圈廣告，那做好朋友圈功能重要還是朋友圈廣告重要？顯然是前者。只有用戶體量、用戶體驗、用戶內容均正向反饋，才可能產生商業機會。時機成熟商業化自然會變成用戶需求，這是水到渠成的事情。”

如今，集團意志使視頻號商業化陡然提速，難道就不怕“拔苗助長”？事實上，虎嗅與多位短視頻、電商從業者溝通發現，雖然視頻號起步晚于抖音、快手，但其商業化一直不甘人后。

原因在于：一方面，面對抖、快咄咄逼人的攻勢，尤其抖音日活爬上 6 億大關后，騰訊此前十余款獨立 App 都沒跑通，集團急需一款短視頻產品戰略補位。

對此，產品經理判官認為，“騰訊商業模式的核心就是通過即時通訊產品，卡位上游流量，以獲得用戶、商業化、投資的主動權，這套商業模式中社交關系鏈才是競爭力核心。而當產品用戶數量、使用頻次、滲透率超過一定水平，社交關系鏈便會復制甚至遷移過來。因此，抖音的體量足已引起騰訊的擔憂。”

另一方面，微信“管道化”的討論不絕于耳，以重組短視頻基因來對抗“管道化”恰好順應了潮流——你可以說這是張小龍跳出自身局限性，在微信之上迎接未來；也可以理解成張小龍亦無法抵抗短視頻對流量格局的重塑及算法對內容消費方式的顛覆。

當然，即便視頻號商業化提速，其變現潛力釋放也需要時間周期，再加上其受微信生態的限制，變現效率很難追平抖音，短期對騰訊營收大盤的助力非常有限。

況且，視頻號作為一款防御型產品（戰略補位），一位視頻創作者對虎嗅表示，“它‘蹲在戰壕里’的創新都是基于微信生態服務的進化而非基于短視頻潮流和用戶習慣的洞察，三者的用戶時長差距（抖、快用戶時長接近 120 分鐘，視頻號 35 分鐘）很能說明問題。”

另一位資深行業研究人士也指出，“時機很重要，除了心智培養、功能完善外，視頻號也需要一個打磨的過程，團隊要有一段準備的時間，包括運營能力。”況且，視頻號的供應鏈、物流、售后體系尚顯“稚嫩”，用戶評價體系、產品供應鏈、平臺規則的建立也無法一蹴而就。

騰訊易改，“重心”難移

最后，視線自然會落到騰訊的 ToB 業務。

2015 年騰訊便已開始布局產業互聯網，此后即便短期業績承壓，騰訊仍在保持對戰略業務和科技創新的持續投入，其背后邏輯并不難理解——當騰訊已成為貫穿數萬家企業、千億就業崗位的鏈接管道，騰訊能否構建起包括服務器、操作系統、芯片、SaaS 等在內的公司完整自研體系，很大程度上影響著其生態重構的進度，以及能否蛻變為廣義的互聯網入口。

然而，騰訊金融科技與企業服務板塊收入占比自 2019Q1 的 25% 提升至 2021 年的超 30% 后增速便明顯放緩。甚至，從 2022Q2 財報數據來看，騰訊寄予厚望的金融科技及企業服務業務似乎有點“重心不穩”——該業務收入同比僅增長 1% 至 422 億元，環比下滑 10%，創下最低增速。

誠然，過去很長一段時間騰訊都站在舞臺中央——一方面，游戲業務一馬平川，再加上社交（QQ、微信）、文娛的勢能，護城河寬的無法顛覆，為了“連接一切”的戰略自然會無限向外延伸；另一方面，越多基于業務、技術協同及補充的連接，越能高效將外部資源嫁接到自身業務體系，以期在細分賽道“軍備競賽”中達成數據反超。

然而，2021下半年以來，騰訊長期建立的穩定性在監管（針對游戲、內容、金融科技的監管以及反壟斷、反無序擴張）、疫情、經濟形勢多方沖擊下正在松動。以財報數據為例，截至 2021 年騰訊所投資聯營公司的公允價值為 9828 億元，2022Q1 這一數值則下降至 6060 億元；與此同時，騰訊還在大手筆回購自家股票——僅今年年內，騰訊已累計回購 1776.44 萬股，累計耗資近 70.03 億港元。

除此之外，騰訊出售所持股票也變得越來越激進——其已陸續減持了京東、SEA、海瀾之家、步步高、華誼兄弟等公司。三天前，騰訊、美團“分手”的傳聞甚至嚇沒了二級市場 1000 億，足見資本市場對騰訊動向的敏感已然到了“風聲鶴唳”的地步。

值得注意的是，今年 6 月 27 日，騰訊主要股東 Prosus 及 Naspers 宣布，將啟動一項長期、開放式回購計劃。據了解，其回購資金將通過南非報業集團有序小幅出售騰訊股票獲得，這意味著騰訊主要股東“食言”了此前“三年不減持”的承諾。

對此，不乏市場人士認為，南非報業減持騰訊的信號帶偏了市場情緒，疊加游戲、文娛及反壟斷、反無序擴張的低氣壓環境，如果沒有一個明確轉折信號出現，騰訊會持續“負”重前行，進而倒逼騰訊為蓄力轉型 ToB 業務持續回撤（投資、業務）。

事實上，騰訊之所以主動退出非核心業務、聚焦金融科技及企業服務，不過是希望在新發展邏輯下調整生長路徑。但在國內 ToB 業務（云計算及產業互聯網）競爭格局下，騰訊游戲、文娛的勢能很難遷移到產業這樣的重業務，其短期內難以撐起騰訊的“第二增長曲線”。

而且，以阿里為鑒，目前螞蟻已經從阿里集團拆分，既然阿里金融服務拆分出來，騰訊大概率也要對其金融業務做出調整——尤其 2021 下半年監管對于反壟斷持續深化，正迫使騰訊投資版圖與業務協同進行重構。

甚至，相比其他互聯網大公司，騰訊面臨情況更為復雜。一位長期關注大公司的分析人士認為，騰訊游戲、金融科技等多業務均面臨監管壓力，而金融科技并非孤立，會涉及到微信生態的改造。“ 支付寶可以脫離淘寶獨立存在，財付通可以脫離微信生態嗎？”

綜上，蕭瑟氛圍正一點點滲進騰訊，由此所引發的震蕩恰能反映出眼下互聯網公司外部承壓的復雜性。