來源/直通IPO

作者/孫媛

11月18日，綜合型寵物產品提供商天元寵物正式在深交所創業板掛牌上市，發行價為49.98元/股，開盤后其股價便開始下跌，最大跌幅超10%，截至9點41分，股價44.92元/股，市值40.43億元。

來源：截圖

繼今年路斯股份、源飛寵物之后，天元寵物的成功上市無疑給稱為“長坡厚雪”的寵物經濟賽道又注入了一針強心劑，成為浙江省第三家，中國第六家A股上市寵物公司。

但即便如此，天元寵物此前一波三折的IPO之路，以及曾一年不到便新三板摘牌，直至今日的上市即破發，都在透露著“硬傷”未解，而招股書中國外營收占比過高、利潤依賴出口退稅等暴露出的盈利能力質疑，依然圍繞著這家A股寵物板塊新增的頭部企業。

01

家族聯手做“它經濟”，上市之路卻一波三折

據招股書顯示，天元寵物以寵物用品的設計開發、生產和銷售業務為基礎，積極拓展寵物食品銷售業務，產品涵蓋了寵物窩墊、貓爬架、寵物食品、寵物玩具、寵物服飾、電子用品等多系列、全品類寵物產品。

經過近二十年的專注與積累，天元寵物已發展成為目前國內全品類、大規模的綜合型寵物產品提供商。

作為國內較早進入寵物產業的先行者，天元寵物是一家典型的家族企業，其發展最早可追溯到1998年。

彼時，天元寵物實際控股人薛元潮的父親薛小蘭和妹妹薛雅利開始涉足寵物用品行業，先后于1998年10月及1999年6月設立上虞市天元工藝品廠、杭州天元工藝品廠，從事寵物窩墊、貓爬架的生產及銷售業務。

2003年6月，因寵物用品業務發展較好，薛元潮家族為進一步擴大經營規模，認為有必要通過設立有限公司的形式開展相關業務，遂決定以現金出資方式設立公司前身杭州天元寵物用品有限公司，并將杭州天元工藝品廠相關業務轉移至天元有限。天元有限設立當時，薛元潮家族成員合計出資比例為100%，由薛元潮家族完全控制。

公司經歷次股權變動至今，薛元潮及其家族成員所控制公司股權比例始終保持在50%以上，對公司具有絕對控股地位，并始終由薛元潮擔任公司及改制前身天元有限的執行董事及董事長。

來源：天元寵物招股書

據招股書顯示，IPO前，天元寵物董事長、總裁薛元潮直接持有公司 32.37%的股份，并通過杭州樂旺和同旺投資控制公司 25.17%的股份，合計控制公司 57.54%的股份；薛雅利直接持有公司7.44%的股份。薛元潮、薛雅利兄妹為天元寵物實際控股人。

隨著近年來，養寵人群急劇增加，寵物經濟儼然成一條熱門賽道。與佩蒂股份、中寵股份在2017年陸續上市形成鮮明對比，天元寵物卻在謀求登陸資本市場這條路上，幾經波折。

早在2014年，天元寵物就曾籌劃上市事宜，后因2013年子公司經營的寵物樂園泳池發生漏電事故，致一名游客死亡，對上市進程形成了較大障礙，于2014年終止上市計劃。

2016年8月，完成股份制變更的天元寵物在新三板掛牌。但卻在2017年3月，因信息披露違規，天元寵物及其董事長、信息披露負責人被采取要求提交書面承諾的自律監管措施。同年5月，公司便在新三板摘牌。從時間上，天元寵物的新三板掛牌時間不足1年。

此后，天元寵物轉戰A股，于2017年6月遞交IPO申請并獲受理。但在2019年3月26日首次上會時，卻因自產率低、毛利率下滑等原因被發審委質疑，并提出了5點主要問題。

這場從IPO申請獲受理開始計算、排隊時間長達634天的等待，最終以IPO失敗告終，天元寵物也成為新任發審委上任后第一家IPO被否的公司。

這之后，天元寵物又于2020年7月向深交所創業板提出IPO申請，并于8月獲得受理。時至今日，此次上市之路才算告一段落。

02

外協占比、境外收入成“雙高”，盈利能力仍存疑

據天元寵物招股書顯示，受益于境內外寵物行業的較快發展、公司的持續創新創業，報告期內經營業績實現了穩步增長。

2019 年度至 2022年 1-6 月，公司營業收入依次為 10.49 億元、14.50 億元、18.54 億元及 8.64 億元，除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤依次為 8717.44 萬元、10032.92 萬元、9628.66 萬元及 4731.14 萬元。

其中，2019 年度至2022年 1-6 月，境外銷售收入占主營業務收入的比例依次為90.94%、74.08%、72.31%及 67.30%，是公司主要的收入與利潤來源。

來源：天元寵物招股書

而貼牌銷售模式作為天元寵物進入國際寵物市場的主要方式，在2019 年度至2022年 1-6 月，公司貼牌產品銷售收入占主營業務收入的比例分別為 87.08%、70.60%、70.96%和68.54%。

從數據上看，境外銷售收入、貼牌產品銷售收入占主營業務收入的比例雖然逐年下降，但仍占比較高。如果國際競爭格局、市場環境發生變化，境外客戶減少在對天元寵物的采購訂單，將影響產品銷售規模和經營業績。

而天元寵物產品以外銷為主，適用“免、抵、退”的增值稅退稅政策，其利潤中來自出口退稅的占比較大，也成為其經營表現上的“雷點”。

2019年度至2022年 1-6 月，公司收到的出口退稅額分別為 7778.24 萬元、10702.57 萬元、12251.40萬元和6467.14萬元，各期出口退稅率分別為 14.01%、12.99%、13.00%和 13.00%。

根據測算，在其他因素不變，如平均出口退稅率下降1%，公司報告期各期利潤總額將分別下降7.86%、6.92%、8.33%和 9.75%。

由此可見，天元寵物的出口模式在國際貿易形式及政策影響下，易受波動，盈利能力存在一定的不確定性。

此外，由于各類寵物用品的產品類型規格眾多、材料工藝差異較大，且作為輕工業商品在浙江地區具有較為豐富的配套加工制造資源，天元寵物形成了以外協加工為主，及就核心產品貓爬架和寵物窩墊產品保留了部分自有產線的生產模式。

而這也就讓外協生產模式的產品占比“居高不下”，合理及是否可持續成為了關注點。2019 年度至 2022年 1-6 月，公司各期外協產品入庫金額占比分別為 72.63%、71.54%、75.94%和 75.34%。

來源：天元寵物招股書

對此，天元寵物在招股書中表示，公司采取外協加工為主的生產方式，將內部資源更多地聚焦于產品開發設計、供應鏈管理及客戶開發維護等環節核心競爭力的建立，更加符合公司商業利益。

CIC灼識咨詢經理張軼睿指出，以ODM/OEM貼牌的方式參與寵物行業，部分廠商都面臨著競爭同質化、缺乏消費者需求理解、毛利微薄的困境。如果天元寵物不能保證其高產能、低成本，或未來無法具備自己的核心研發能力、建立壁壘，將容易被同業ODM/OEM廠商替代。

03

發力國內市場，天元寵物下一步勝算幾何？

相比于美國、歐洲、澳大利亞和日本等成熟寵物市場，國內寵物產業正處于市場規模快速增長的發展初期。

據《2021 年中國寵物行業白皮書》顯示，2021 年中國城鎮飼養犬貓的人數達6844 萬人，城鎮犬貓消費市場規模達 2490 億元，市場規模相比于 2020 年增長20.60%。隨著我國人均收入的提高、養寵人數的增長，國內寵物行業擁有廣大的市場空間和市場潛力。

俘獲更多國內消費者的心，亦成為天元寵物必走的下一步棋。

與境外業務主營寵物用品不同，為加快境內業務的突破發展，天元寵物在境內采用以銷售寵物食品為主，采取線上線下并重、食品協同用品的經營策略，于2019 年下半年開始通過跨境電商進口銷售“渴望”、“愛肯拿”等國際知名品牌寵物糧食產品。

2020 年起，因進口品牌寵物糧食業務的發展，天貓海外直營成為公司該項業務的第一大內銷客戶，其與考拉、杭州優買科技有限公司及浙江天貓供應鏈管理有限公司的合計銷售額占公司當期營業收入的 9.63%。

據招股書顯示，2019 年至 2022 年 1-6 月，公司寵物食品的銷售收入分別為 3649.92 萬元、26853.91 萬元、33202.13 萬元和 19650.39 萬元，主要面向境內市場。其中，2020 年以來為第二階段，公司與境外供應商建立了寵物糧食跨境進口業務合作模式，讓業務規模實現了較快增長。

來源：天元寵物招股書

但又由于天元寵物銷售的寵物食品以外購的進口品牌產品為主，相對于自主開發的寵物食品，其寵物食品的銷售毛利率處于較低水平。

對此，天元寵物在招股書中表示，將利用國際寵物食品供應鏈，開發并推出具差異化定位特征的自有品牌寵物食品，促進寵物用品與寵物食品的協同銷售。

但值得注意的是，天元寵物在產品開發設計的投入上，略顯“不足”。

來源：天元寵物招股書

2019 年至 2022 年 1-6 月，公司研發費用投入分別為 1483.47 萬元、1586.32 萬元、1792.71 萬元和 930.43 萬元，占同期營業收入的比重分別為 1.41%、1.09%、0.97%和1.08%，低于同行平均值。

報告期各期末，公司研發人員數量分別為77 人、73 人、76 人和 83 人。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有技術人員 102 名，占員工總數的比例為 7.17%；其中研發人員 83 人，占員工總數的比例為 5.84%。天元寵物的研發人員占比在10%以下。

雖然類比上市的寵物食品公司，他們對科學配比、材料選擇、制作工作、食品安全等方面要求更高，往往也需要更大的研發投入，但如果天元寵物未來要進行寵物食品的研發，其投入仍有待提高。

在國內市場仍處于較為分散的競爭格局，且新玩家紛紛涌入寵物賽道的前提下，設計研發能否成為天元寵物的核心競爭力，成為其開拓國內市場的利器，目前還尚不可知。

對于這家剛登陸A股的寵物用品玩家而言，上市后新的挑戰即將開始。