來源/首席商業評論 

撰文/老刀

2022年上半年，彼時盛傳螞蟻集團即將重啟IPO，針對市場傳言，去年6月9日，螞蟻集團公眾號發了一條消息“螞蟻集團正在監管部門的指導下專注落實整改工作，目前沒有啟動IPO的計劃。”

2020年10月24日，馬云在上海外灘金融峰會上炮轟中國金融體系，導致螞蟻集團（彼時還叫螞蟻金服）在上市前夜被叫停，至此開啟了長達兩年多的整改運動。在過去的2022年，螞蟻集團發生了一系列動作，但似乎都沒有達到監管層的要求，直到1月7日，螞蟻集團發布重磅公告，馬云徹底失去控制權，螞蟻再次上市的希望被外解讀為越來越明朗化。

01 

馬云失去的不僅僅是投票權

1月7日，螞蟻發布了一份公告，這份公告堪稱石破天驚，信息量巨大。首先解讀其中最核心的股權結構以及投票權內容。

公告稱，“本次調整的核心是螞蟻集團主要股東投票權的變化，從馬云先生及其一致行動人共同行使股份表決權，到包括螞蟻集團管理層、員工代表和創始人馬云先生在內的10名自然人分別獨立行使股份表決權”。另外，馬云在螞蟻集團的經濟利益沒有變化，對螞蟻的投票權將與他作為杭州君瀚的自然人股東、在螞蟻集團享有的經濟利益相匹配。

但事實上，股權調整之后，對于原來的實際控制人馬云來說，失去的并不僅僅是“話語權”。對螞蟻集團公告所聲稱的“馬云在螞蟻集團的經濟利益沒有變化”可能要打上一個問號。

在這次調整之前，馬云持有杭州云鉑34%的股份，杭州云鉑同時100%控制杭州君瀚和杭州君澳兩家公司。而杭州君瀚持有螞蟻集團31.04%的股份，杭州君澳持有螞蟻集團22.42%的股份。如此計算下來，馬云實際持有螞蟻集團的股份是：0.34*0.3104+0.34*0.2242= 18.176%

那么，在股權變更之前，馬云為什么會擁有媒體所披露的對螞蟻集團53%的表決權？主要來自于杭州云鉑投資咨詢公司的其他三位股東井賢棟、胡曉明、蔣芳跟馬云是“一致行動人”，也就是說，這三人在對螞蟻集團的經營事件表決上，都聽馬云的。這就意味著在表決權上，馬云100%控制杭州云鉑，這樣通過杭州云鉑再控制杭州君瀚和杭州君澳，馬云在螞蟻集團的表決權占比就是：100%*0.3104+100%*0.2242=53.46%。所以螞蟻集團剩下的股東合計持股46.54%，不足半數，就沒有話語權。

股權調整之后，馬云徹底退出了杭州云鉑，持有新公司杭州星滔20%的股份，而杭州星滔100%控制杭州君瀚，杭州君瀚依然持有螞蟻集團31.04%的股份。這樣計算下來，馬云實際持有螞蟻集團6.208%的股份。馬云對螞蟻集團的實際持股從原來的18.176%降低到了6.208%，相當于馬云讓出了近12%的股份，至少從股權比例上看是如此。

新出現在螞蟻集團股東公司杭州星滔的另外四名自然人股東分別為：韓歆毅、張或、黃辰立、周蕓；杭州云鉑的五位股東分別為井賢棟、邵曉鋒、倪行軍、趙穎、吳敏芝。外界對這九人中大部分人的來歷知之不多。但網絡搜索依然可以發現，他們多數一直為阿里或螞蟻集團高管。比如倪行軍現任螞蟻集團CTO，螞蟻集團旗下支付寶事業群總裁，支付寶（中國）網絡技術有限公司法定代表人、董事長；張或現為阿里健康非執行董事、螞蟻保保險代理有限公司法定代表人、董事長；吳敏芝2000年就加入阿里巴巴，2017年擔任阿里巴巴集團首席客戶官，2021年8月退出阿里合伙人位置，加入螞蟻集團，擔任資深副總裁、副首席人才官；黃辰立，據愛企查顯示，為恒生電子股份有限公司監事會主席，北京虎嗅信息科技股份有限公司監事。而恒生電子的母公司恒生集團在2014年被阿里100%收購。

公告強調，馬云跟其他持股人不再是一致行動人關系，但事實上，對馬云來說，從2020年退隱至今，明面上早已不再決定阿里和螞蟻的日常經營，失去表決權已無關痛癢，但對失去了螞蟻的大量持股，可能才是真正的利益損失。

02 

螞蟻集團誰說了算

當螞蟻的股權變得分散，而且股東與股東之間不存在一致行動人關系時，股東對公司日常經營管理的干預能力就大大降低。公司的經營權就最大程度地落到了董事會的身上。

此次公告還表示：目前董事會八名董事中包含四名獨立董事，獨董占比提升至50%，下設包括風險管理與消費者權益保障委員會、ESG可持續發展委員會在內的六個專門委員會。在此基礎上，計劃繼續引入第五名獨立董事，實現董事會中獨立董事過半數。

在再次引入一名新獨立董事之前，目前螞蟻集團的董事會是這樣的“2+2+4”結構：2名執行董事、分別為井賢棟（董事長）、韓歆毅；2名非執行董事/股東代表董事，分別為蔡崇信、程立；4名獨立董事，分別為郝荃、黃益平、楊小蕾、史美倫。

井賢棟

四名獨立董事是螞蟻集團外部的社會知名人士，可以很好地起到對執行董事和非執行董事們的制衡作用。而執行董事、非執行董事都是螞蟻集團本身的高管，甚至是股東利益的代表人。如果將獨立董事數量從四人增加到五人，大于執行董事和非執行董事的總數，則進一步削弱了股東及螞蟻集團本身高管們的影響力。

被媒體關注的是，2022年6月1日，螞蟻集團官網更新了管理團隊信息，新增楊小蕾和史美倫擔任獨立董事。楊小蕾是恒豐銀行獨立董事。其中最引人注目的是，史美倫現任香港交易所董事會主席，香港交易及結算所有限公司主席，有金融界“鐵娘子”之稱。2001年至2004年，她還曾擔任中國證監會副主席，被稱為“是少有精通中港兩地金融市場的精英”。

在當時，螞蟻集團聘請具有高度官方背景的證監會官員進入公司成為獨立董事，進一步被解讀為公司內部治理規范化透明化，為上市打下基礎。

03 

螞蟻消金增資擴股

對于普通用戶而言，對于螞蟻集團的感知，來自于四大產品：支付寶、余額寶、花唄和借唄。在2020年馬云那一通講話之后，馬老師的形象徹底顛覆，尤其是花唄和借唄，被視為鼓勵年輕人過度消費，馬云也從創新英雄變成了“萬惡的資本家”。

所以，螞蟻集團旗下，螞蟻消費金融有限公司（下稱“螞蟻消金”）是很重要的核心業務板塊公司。為了提升螞蟻消金的抗風險能力，在2022年12月份，螞蟻消金進行了增資擴股。

2022年12月30日，重慶銀保監局同意螞蟻消金將注冊資本由80億元人民幣增加至185億元人民幣，同意杭州金投數字科技集團有限公司（下稱杭金數科）、浙江舜宇光學有限公司、傳化智聯股份有限公司投資入股螞蟻消金。上述增加注冊資本并調整股權結構后，螞蟻消金的股東變為12家，螞蟻集團仍持股50%，杭金數科持股10%。

高達105億元資金注入意味著，螞蟻消金將超過招聯消費金融有限公司100億元的注冊資本，成為行業第一。螞蟻消金增資落地，意味著螞蟻集團整改迎來新進展。

螞蟻消金于2020年9月獲批籌建，2021年6月3日獲批開業，注冊資本金為80億元。用于有序承接螞蟻集團旗下兩家小貸公司中符合監管規定的消費信貸業務。2022年前三季度，螞蟻消金營收32.09億元，在扣除非經常性損益后，前三季度的凈利潤為3.86億元，較2021年實現扭虧為盈。螞蟻消金此次增資后的第二大股東——杭金數科實控人為杭州市人民政府。而農信集團的實際控制人為重慶市供銷合作總社。

2021年4月12日，螞蟻集團發文稱，將整體申設金融控股公司；申設個人征信公司；將“借唄”“花唄”全部納入消費金融公司，依法合規開展消費金融業務等。市場普遍認為金控牌照獲取、征信牌照獲取，以及消費金融整改是螞蟻集團整改的三大核心方向。

2021年11月，螞蟻集團啟動了品牌隔離，原本所屬螞蟻旗下的“花唄”和“借唄”成為螞蟻消費金融旗下信貸產品，銀行等其他金融機構發放的消費信貸品牌隔離為“信用貸”和“信用購”。

也有一些市場人士擔憂：185億元的資本金能否支撐螞蟻消金龐大的信貸規模？螞蟻集團此前披露的招股書顯示，2020年上半年，螞蟻集團的微貸科技平臺促成的信貸余額達2.15萬億元。其中，1.73萬億為消費貸款，通過旗下兩家小貸公司：重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司（“花唄”的運營主體）、重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司（“借唄”的運營主體）與金融機構合作發放。若按照13倍的杠桿倍數計算，增資完成后，螞蟻消金最多能承接近2400億元的自營信貸業務，或者8000億元左右的聯合貸款業務——這與1.73萬億還有不小差距。

04 

與阿里進一步切割

從去年開始，螞蟻集團便開始與阿里有意識地切割。這次螞蟻的公告也特別說明“螞蟻集團相關管理層成員不再擔任阿里巴巴合伙人，進一步提升公司治理的透明度和有效性，強化與股東阿里巴巴集團的隔離。”

早在前年，螞蟻與阿里的分割就已經開始：阿里員工要想轉崗去螞蟻，需要先離職再入職；2021年底，螞蟻集團停止中小企業貸款業務向阿里巴巴支付年費。2022年，阿里的財報中顯示，9名螞蟻集團高管不再擔任阿里合伙人。阿里在2022財年年報里就表示，馬云計劃逐漸減少他在螞蟻集團的直接及間接經濟利益。去年，阿里還上線服務跨境貿易收付及匯兌的 Alibaba.com Pay，和支付寶國際版競爭。

2022年8月份，阿里巴巴宣布與螞蟻集團終止《數據共享協議》。

到目前來看，如果阿里真正與螞蟻完全切割，當阿里電商體系的整個支付系統允許其他第三方支付接入，無論是微信還是銀聯，對整個螞蟻的打擊估計更加是巨大的。

但事實上，阿里和螞蟻始終存在千絲萬縷，剪不斷理還亂的關聯。這兩家公司同為馬云一手創辦，到目前為止，馬云依然是阿里和螞蟻單一最大的自然人股東。另一方面，即使當下的螞蟻股權進行了巨大的調整，但其新增的十位股東，要么曾經是阿里系的老人，要么是螞蟻集團現任高管，均可視作曾經馬云的部下甚至是馬云一手提攜起來的。

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螞蟻值多少錢

螞蟻一度是資本市場的最大香餑餑。在2020年上市前夕，螞蟻估值就一度高達2000億美金，據稱是當時規模最大的IPO。而且其中不乏大量國字號的投資人。

早在2015年8月，螞蟻集團獲得全國社會保障基金理事會、中國人壽、人保資本、中郵資本、太平洋保險、新華保險、金浦投資、春華資本、國開金融、云鋒基金等12家機構的A輪融資，額度約18.5億美元（約合人民幣128億元），投后估值近382億美元（約合人民幣2600億元）。

2016年4月，由建信信托和中投海外領投、中國人壽、人保資本、中郵資本、易方達基金等14家機構跟投的螞蟻集團完成了42億美元（約合人民幣291億元）的B輪融資，募資額度翻了一倍，估值約753億美元（約合人民幣3900億元）。

2018年6月22日，螞蟻集團宣布完成103億美元（約合人民幣700億元）C輪融資。此時，螞蟻集團估值已高達1500億美元（約合人民幣1.02萬億元），成為萬億超級獨角獸。

2020年7月螞蟻金服正式更名為螞蟻集團，同年8月25日，螞蟻集團向上海證券交易所科創板提交了IPO申請，10月中旬，螞蟻集團在科創板順利過會，當時的估值約2500億美元。距離其登陸IPO前半個月時間，投行又提高了螞蟻集團的估值預期，認為其將達3800-4600億美元。

據稱，當時螞蟻IPO順利過會，螞蟻集團大樓內一片歡呼聲，據說那是所有螞蟻員工“實現財富自由”的歡呼。但后來，眾所周知的原因，財富自由的夢想破滅了。

從2021年開始，包括美國共同基金巨頭富達投資、貝萊德（BlackRock）、普徠士均下調了螞蟻集團的估值。最為悲觀的則是富達投資，最新估值700億美元，較巔峰期蒸發7成。

近日有媒體報道稱，在2021年6月份富達投資將螞蟻集團估值下調至780億美元后，2022年5月底，又一次下調螞蟻集團估值至700億美元。與富達投資在螞蟻集團計劃上市前給予的2350億美元估值相比，新一期估值縮水7成。富達投資是2018年6月22日入股螞蟻集團C輪的一小眾全球投資者之一。

下調螞蟻集團估值的機構還包括貝萊德和普徠士。其中，參與螞蟻集團C輪的投資方貝萊德最為樂觀，在2022年3月份對螞蟻集團的估值從2021年的1740億美元下調至1510億美元，下調13%；普徠士下調的估值幅度也不低，在2022年5月其對螞蟻集團的估值由2021年的1890億美元下調至1120億美元，下調幅度約40%。

但是即便如此，螞蟻集團依然是國內估值最高的獨角獸，如果按1200億美元市值，螞蟻的身價也超過8200億人民幣。

06 

螞蟻需要更安全和透明的公司治理

作為國內最大的金融機構，螞蟻關乎巨大的金融安全，而且其旗下的大量產品比如消費貸和信用貸涉及到巨大的杠桿。如果螞蟻成為一人獨掌的金融科技巨頭，內部治理結構不透明，經營決策權力高度集中，必然在社會面和金融系統存在巨大的不穩定性。

此次螞蟻股權結構和治理結構的重大調整，是向監管層要求方向上的巨大進步。

未來螞蟻到底能否在金融與數據安全框架下實現穩步增長，值得大家持續關注！

參考資料：

1、中國新聞周刊，洛洋，《螞蟻集團離重啟上市還有多遠？》，2023年1月5日

2、中國企業家雜志，鄧雙琳，《暫停上市584天，螞蟻集團整改怎樣了》，2022年6月10日