出品/36氪未來消費

作者/王雨佳

對于成為“燕窩第一股”，燕窩頭部企業燕之屋努力了12年。

2022年底，廈門證監局披露的信息顯示，燕之屋的審核狀態為“輔導備案”，這意味著燕之屋重新提交了上市相關的申請材料。

2011年，燕之屋第一次申請香港上市，以失敗告終。時隔十年，燕之屋再次沖刺港股又是失敗而歸，在2021年底轉戰A股。

市場有聲音認為，三次沖擊IPO失敗本身就折射出燕窩行業種種矛盾和爭議之處：

一家企業創業超過25年，營收和凈利潤都有兩位數增長，IPO之路何以如此步履蹣跚？

一家成熟企業，何以數次卷入“虛假宣傳”風波，近乎“屢教不改”？

01

燕窩是門好生意嗎？

僅從財務表現來看，燕之屋確有沖擊IPO的底氣和實力。

燕之屋招股書顯示，2018年~2021年，燕之屋的營收分別為7.24億元、9.51億元、12.99億元以及14.99億元，同比增速分別為31.4%、36.6%和15.5%。雖然在2021年增張放緩，卻仍保持著兩位數的增速。

同期，燕之屋凈利潤分別為7910.13萬元、1.2億元、1.67億元，同比增速分別為27%、50%、40%。

令人艷羨的是，在疫情之下，燕之屋的毛利率不降反升。2018年~2021年，燕之屋的毛利率為51.76%、48.55%、48.65%和52.67%。

以燕之屋的營收貢獻超過5成的碗燕產品為例，其市場均價為165.54元／碗，2021年銷量為412.23萬碗，但平均銷售成本為66元。純以毛利衡量，燕窩確實“暴利”。

這也顯示出，市場對“燕窩=高級食材”形成了一定的認知和心智。明清以來，燕窩在滋補品類中漸漸紅起來。民國時期，“冰糖燕窩”或“珍珠粉燕窩湯”一度是名媛餐桌必備。

與高毛利相伴的，是高企的營銷費率，查看燕之屋4年的營銷費用，難免被詬病“燒錢換增長”。

2018年~2021年，燕之屋銷售費用站總營收比率分別為32.3%、32.4%、29.5%、28.0%。其中，僅廣告宣傳費在同期營業收入占比分別為18.78%、19.72%、18.27%、17.85%——近兩成營收做了廣告。

早在2008年，燕之屋就請來劉嘉玲任代言人；2018年，燕之屋簽下林志玲；2022年，燕之屋又簽下人稱“爆劇女王”的趙麗穎。

說燕之屋的營收和利潤增長依托于營銷，是燒錢換來的，并不夸張——特別是2021年度，其銷售費用的同比增長23%，超過了15.4%的營收增長。

燕窩產品，需要有“高級食材”、甚至是奢侈品一樣的調性，要保持其高貴的身段和形象，才能毫不違和出現在送禮場景，才能讓消費者“有面子”。

燕窩企業對營銷、渠道的高度依賴是注定的，其產品看似“暴利”，大部分利潤卻注定要被營銷環節“吃掉”。這是燕之屋的命門和基因。

總結來看，燕窩算不上一本萬利，躺著就賺錢的好生意。

02

經銷商強勢埋藏的風險

燕之屋對經銷商的大手筆溢價收購，反應了渠道、經銷商在燕之屋的生意里話語權極高，不可撼動。

2021年6月~9月間，燕之屋收購了哈爾濱、北京、太原三家主要經銷商，三家公司的凈資產總額598.63萬元，而收購總估值卻達到驚人的1.45億，足夠讓這些能賣貨的大經銷商們“落袋為安”。

收購之前，燕之屋實控人之一鄭文濱及其妻子薛鳳英管理著燕之屋哈爾濱、長春、北京的經銷業務，管理太原地區的產品經銷業務的是燕之屋另一位實控人李有泉。

燕之屋的經銷商同時又是公司的股東、實控人及親屬。燕之屋這一系列“肥水不流外人田”的操作，立刻引起了證監會對利益輸送、定價公允性、業務真實性等問題的關注。2022年4月，證監會在反饋意見中要求燕之屋對收購相關事宜進行說明。這是燕之屋IPO之路上一個難以繞開的檻。

通過溢價收購的關聯企業，一旦經營出現不確定性，商譽必然大幅減值，這是燕之屋埋在利潤表中的地雷。

03

深陷“虛假宣傳”

燕窩市場里，一邊是粉絲們一擁而上，把燕窩看成精神享受，一邊是連續不斷的投訴和“智商稅”、“食品安全”質疑。

2020年，快手超頭部主播辛巴帶貨“假燕窩，真糖水”事件，讓直播帶貨全行業信譽受損之余，燕窩本身的價值也被廣泛質疑。

遠一點的11年前，燕之屋被曝出的“毒血燕”事件。當年7月，有消費者購買并食用了燕之屋的特級血燕，出現了發燒、頭痛、惡心等癥狀。后經檢測發現，這款血燕內含有大量亞硝酸鹽。亞硝酸鹽會導致人體中毒，并形成致癌物質亞硝胺化合物。

燕之屋第一次上市計劃，就是在“毒血燕”事件之后夭折。此后燕窩進口遭禁2年，2013年之后，燕窩進口恢復，但是監管要求也變得更加嚴厲。

燕窩賣出了奢侈品的價格，其食材的安全性，其真實的營養價值卻一直是玄學，并沒有傳聞中的那樣高貴而神奇。

營養學相關資料寫的明白：燕窩主要成分是燕子的唾沫。從營養學角度，燕窩所含的蛋白質主要是膠原蛋白，屬于不完全蛋白質，缺乏人體所需的必須氨基酸。也就是說，從蛋白質維度衡量，燕窩的營養價值甚至還不如雞蛋、普通肉類。

但是，如果看了燕之屋的廣告，消費者會覺得，不吃燕窩就錯過了延年益壽的機會。回想一些燕之屋廣告，把女性美容、恐懼衰老變丑的心思摸透了。劉嘉玲的保養秘訣，就是“每天吃一碗燕之屋的碗燕”。

燕之屋在招股書中寫道，燕窩是一種有數百年食用歷史的珍稀食材。另外，燕之屋的部分廣告中還宣傳清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太后靠燕窩滋補，年過六旬容顏依舊等等。

2021年，燕之屋打出廣告：“聽說懷孕吃燕窩比較好”。然而，國家市場監管總局官網顯示，燕之屋即食燕窩并未取得藥品、保健食品的批號，其經營類別僅為罐頭、飲料。

2022年4月，證監會向燕之屋發起的問詢中，燕窩營養價值、食品安全等問題都是重點，證監會要求燕之屋說明，公司廣告等相關宣傳材料的具體宣傳口徑，相關宣傳是否存在虛假宣傳等合規風險、公司是否因此受到行政處罰等問題。

然而燕之屋并未對此做出正面回應。可見，“燕窩真實營養價值”這個問題，難于回答，難于說清楚。

04

錯失渠道紅利

消費升級是歷史的車輪，無論燕窩真實營養價值如何，總有越來越多的人愿意買單。

據全國城市農貿中心聯合會燕窩專業委員會發布的《2020燕窩行業白皮書》披露，我國燕窩市場規模從2016年的69億元迅速增長至2020年的400億元。

艾瑞咨詢發布的《2019年中國大健康消費發展白皮書》也顯示，在滋補養生類目中，燕窩成交額占比約為三成，占據第一位置。

燕窩市場的蛋糕越來越大，競爭也愈發激烈。

但是燕之屋的先發優勢，沒能保持下去。究其原因，是燕之屋錯失了線上渠道的紅利，失去線上，也就失去了一大部分年輕人。

2014年，燕之屋如今最大的競爭對手小仙燉成立。依靠線上渠道紅利，小仙燉迅速崛起，2020年營收達到了10億左右，完成這一業績燕之屋花了20年。

在受眾年輕化，線上渠道增速高于線下渠道的背景下，燕之屋線上渠道的發力明顯慢了。

如前所述，燕之屋的各地的大經銷商會成為公司實控人，其線下渠道的話語權可想而知。截至2021年底，燕之屋開出116家直營門店（含直營市場二級門店）和519家經銷商門店，共計635家線下門店。線下渠道營收占比在2021年才第一次下降到5成以下。

從2020年起，小仙燉開始蟬聯天貓雙11健康、滋補、燕窩三類目第一，燕之屋連續4年的行業老大top1位置就此易主。市場有觀點認為，燕窩行業，已經進入了雙雄爭霸時代。

燕之屋也在招股書中寫到，燕窩市場競爭的加劇可能導致燕窩相關產品價格下降、銷售費用占比增加、市場占有率下滑等不利后果。

小仙燉的快速成長，對于燕之屋來說當然不是好事。實際上，上市公司的品牌背書和更便捷的融資渠道，對燕之屋至關重要。而行業領軍者的市場地位，更是提升公司估值的重要籌碼。

如今，市場領軍者的地位遭遇強力挑戰，也更激發了燕之屋要沖擊上市的壓力和緊迫感。

2021年3月底，小仙燉完成了C輪融資，該輪融資由IDG資本、CMC資本、正心谷聯合領投，琥珀資本跟投。截至目前，參與小仙燉融資的投資機構還包括洪泰基金、立梅基金、周鴻祎等，此外，知名影星章子怡、陳數也參與了對小仙燉的投資。

一邊是有線上渠道紅利+資本加持的新銳，一邊是有25年歷史，雄厚線下渠道實力的巨頭，燕窩賽道廝殺還會繼續。