出品/聯商專欄

撰文/一刀傾城

6月28日晚間，珠海萬達商管第四次遞交了港股IPO申請資料，距離第一次上市申請已經過去600多天。2021年10月、2022年4月、2022年10月，珠海萬達商管曾三次向港交所遞交上市申請材料，但均未成功過會。2023年4月25日，珠海萬達商管向港交所提交的第三份招股書正式失效。

過去的三年，王健林的日子并不好過。面對著和投資人的對賭協議壓頂，僅剩5個月，如果珠海萬達商管上市失敗，那么中國前首富將面臨高達400億的股份回購壓力。對萬達來說，上市已經不再是“錦上添花”，僅剩6個月時間，王健林必須背水一戰。

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兩份對賭協議

“萬達商管是萬達的核心企業，我什么企業都能丟，這個不能丟。”但這個“命根子”卻在2014年上市后，持續處于低估狀態，于是，2016年，王健林決定將萬達商管從港股私有化退市。

萬達商管從港股退市之后，2018年1月29日，騰訊控股作為主發起方聯合蘇寧云商、融創中國和京東340億元入股萬達商業，收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。彼時萬達的公告顯示，騰訊將投資100億元，持股比例為4.12%，蘇寧和融創中國分別投資95億元，持股比例3.91%，京東投資50億元，持股比例2.06%，共計占萬達商業股份比例約14%。按照這一比例計算，當時萬達商業的估值為2430億元。

當時，萬達集團負責戰略投資的高級副總裁劉朝暉表示，“只不過是簽訂了各方努力實現萬達商管上市的目標時間而已，即使5年萬達商管無法上市，也不存在任何回購條款”。也就是當時的約定是2023年上市，但沒有明確是否回購。

退出來不容易，想再回去，更不容易。從港股退市之后，萬達想在A股上市，但是排隊五年之后，2021年3月，萬達商業宣布撤回A股上市申請。當年3月底，珠海國資委出資20億元戰投入股萬達商管集團旗下輕資產商管公司——珠海萬達商管。該公司是完全的輕資產運營管理公司，不持有任何物業，僅負責所有萬達廣場的運營管理。

可能是為了緩解2018年的融資即將到期的壓力，珠海萬達商管在2021年與向碧桂園物業、螞蟻、騰訊、PAG等機構投資人轉讓股份并設立新的對賭協議，共獲得60億美元(435億元人民幣)。若投資者持有的股份未能在2023年12月前轉換為上市股份，投資者可要求回購300億的股權。

而除了回購事項，萬達方面還向投資人作出業績承諾——萬達商管2021年的預估實際凈利潤以及2022年與2023年扣除非經常性損益的經審計凈利潤(實際凈利潤)將分別不少于51.9億元、74.3億元、94.6億元。如未達成，大連萬達商業及珠海萬贏將零對價轉讓有關股份，或向投資者支付現金補償。

無論2018年還是2021年的兩份對賭協議，所有的目標都是要實現上市。但是歷經三次失敗，萬達商管上市之路似乎始終遙遙無期。

02

麻煩不斷

今年二季度以來，萬達麻煩不斷。

5月份，有消息稱，繼2017年的“世紀并購”之后，萬達集團或將再次大規模出售旗下項目。萬達集團正考慮評估出售位于上海、江蘇、浙江等地的20家購物中心，每個項目尋求約7億元至8億元的估值，具體價格取決于位置和業務，由此避免流動性緊縮。

5月25日，萬達集團在官網發布聲明稱，網傳160億銷售20個萬達廣場為不實消息。

但事實上，在此之后，不少萬達項目的股權發生了變更。

工商信息顯示，6月25日，武漢華達玖號創新投資合伙企業(有限合伙)的股權發生變更，轉讓之后原大股東萬達地產集團有限公司僅持有13.9%股份，接盤方中國華融資產管理股份有限公司持股86%。穿透股權后可發現，武漢華達玖號對外投資公司為武漢萬達東湖置業，后者為萬達集團在武漢的主要項目公司之一。

類似的股權轉讓及項目易手還發生在其他萬達廣場身上，包括上海松江萬達廣場、西寧海湖萬達廣場、江門臺山萬達廣場、武漢新漢街萬達廣場項目，以及部分住宅項目如武漢萬達尊、萬達御湖漢印。

相比5年前將資產售予融創、富力，此輪接盤萬達集團項目的對象已不再是傳統地產開發商，而是以大家人壽、中國華融為主的金融機構。

6月5日，萬達集團新增兩則股權凍結信息，股權被執行標的企業均為大連萬達商業管理集團股份有限公司，被凍結股權數額合計約19.79億元，凍結期限自2023年6月5日至2026年6月4日，凍結原因是財產保全。

屋漏偏逢連夜雨，除了賣身傳聞之外，今年以來，萬達還身披“大規模裁員”、“業績造假”、“被華潤收購”等等負面輿情。

03

萬達商管賺錢能力如何？

7月3日，萬達商業管理官方微信號披露，2023年上半年萬達商管總租金收入263.2億元，同比增長4.5%；凈租金130.1億元，同比增長7.2%；可比萬達廣場凈租金同比增長3.8%。出租率98.2%，租金收繳率100%。這也是商業地產運營商中披露的第一份年中成績單。半年收租263億，項目開業率完成24%。對比往年數據，萬達商管的租金收入增速有所放緩。

2021-2022年，萬達商管租金收入增速為20.4%、8%，而在疫情緩和的2023年上半年僅錄得4.5%。這或與萬達商管項目擴張速度有關，2023年上半年，萬達商管新開業萬達廣場12個，累計開業484個。

2022年全年，萬達商管開業萬達廣場數量達55個；今年初，萬達商管曾對外宣布計劃2023年新開約50個購物中心。如今時間過半，萬達商管開業目標率僅完成24%。

▲萬達2023年計劃新開項目一覽

對此，萬達集團相關人士稱，目前全年開業計劃沒有變化，還是以一年開業約50個項目為主，“按照以往慣例，萬達商管一般下半年開業項目較多”。

最新的招股書顯示，珠海萬達商管的業績尚屬正常推進。2020年、2021年及2022年營收分別為171.96億元、234.81億元及271.2億元；凈利潤分別為11.12億元、35.12億元及75.34億元。其中，2022年商管和物管的營收分別在100億元上下，2022年凈利潤約增長114.5%。珠海萬達商管稱，按照截至2022年末的總在管建筑面積和儲備項目建筑面積計算，公司是中國最大的商業運營服務商，市場份額為9%。

從珠海萬達商管的營收里看，它有一塊巨額的“其他收入”。除去銀行利息收入，它在2021 年和2022年獲得的政府補助、增值稅優惠、提前終止合約收取的補償、金融資產變動的收益，分別約為4億元和8億元。珠海萬達商管2022年獲得的政府補助高達4.08億元，提前終止合約收取的補償達到2億元。

如果扣減這兩筆收益，珠海萬達商管2021年和2022年的實際經利潤分別為31.12億元和67.34億元，它距離220.8億元的目標凈利潤，至少還差122.34億元。

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萬達商管為什么上市屢屢受挫？

從2015年起，萬達商管開始以輕資產模式，管理獨立第三方商業廣場。經過最近兩年較為快速的輕資產擴張。所謂的輕資產，就是除了品牌輸出和管理模式輸出之外，啥也沒有。說白了，這家所謂的商管公司，除了管理團隊之外，沒有任何實質意義的看得見摸得著的資產。房屋、土地、生產設備等等統統沒有。

截至2022年底，珠海萬達商管所管理的商業廣場中，184個由獨立第三方擁有，占在管商業廣場總數的39%。

不過，收入結構方面，母公司貢獻收入仍超過六成。進入2023年，受上市端、資金端等方面的壓力，珠海萬達商管外拓步伐有所放緩。此外，珠海萬達商管的資產負債率逐年降低，由2020年的95.8%降至2022年的68.4%。

萬達商管集團旗下的第三方委托運營商業廣場項目占比將達到46.88%。而另外還有將近53%的萬達廣場不是“第三方委托運營項目”，那就是萬達集團的自營項目。

由于擁有超過一半數量的自營萬達廣場，萬達商管和萬達集團就成為獨特的“租戶”與“房東”的關系，而這個租戶(商管)還是房東(集團)的親兒子。所以，萬達集團是重資產，而萬達商管是輕資產，這兩者既是左手和右手的關系，又是說不清道不明的“商業伙伴關系”。

財報數據顯示，萬達商管的收入高度依賴萬達集團。而萬達集團的核心收入主要構成又產自于萬達商管的利潤貢獻。數據顯示，2021年萬達商管來自萬達集團業務的毛利占比由63.43%增長至75.01%，萬達商管的大部分業務和利潤還是來自于集團母公司。

另外，萬達商管的應收賬款激增，2018年應收賬款僅為1.62億，而2021年應收賬款達到了16.83億，增長超過了十倍。應收占營收比也由1.47%飆升至7.17%，應收增速明顯高于營收增速。導致應收飆升的主要原因是，來自母公司的“賒賬”增加，2021年萬達商管的應收賬款中，有90.31%來自同系附屬公司，金額達到了15.2億。

也就是說，萬達商管從萬達集團手中把數量占比大約為53%的自營萬達廣場接手過來進行經營，經營收入由萬達商管和萬達集團進行分成，但萬達集團需要支付萬達商管一定的“管理費用”，這就成為萬達商管重要的收入組成部分，但問題是，萬達集團又沒有向萬達商管支付管理費用。

所以，輕資產的萬達商管想上市，首先在很大程度上要理清與萬達集團之間復雜的共生關系。此刻，不服輸的王健林將迎來最關鍵的一戰了。