來源/真探AlphaSeeker

撰文/李新笛

今年雙11已經落下帷幕，我們可以從“美妝行業晴雨表”的天貓雙11榜單看到國貨美妝行業今年的風向：國際大牌占據主流，國貨品牌強者恒強。

綜合36氪、魔鏡消費情報等信源，僅薇諾娜、珀萊雅、夸迪和自然堂等四個國貨美妝護膚品牌位列天貓雙11首輪預售護膚品榜單前二十。其中，薇諾娜、珀萊雅和夸迪各自排在第二、第四和第七名。

這反映出國貨美妝行業的一個顯著趨勢：在經歷了幾年“虛火”之后，國貨美妝行業趨于冷靜，行業政策更加嚴格，中小玩家經歷洗牌，而頭部美妝企業迅速起飛。

雙11榜單之外，“上市”是另一個觀察美妝行業的視角。據不完全統計，今年以來，有19家國貨美妝相關企業有上市動作，包括進入上市輔導期、遞交招股書、過會、通過聆訊以及掛牌上市。

這其中，不僅包括巨子生物、愛美客、上美集團等醫美或護膚品牌，還有舒客母公司薇美姿、冷酸靈母公司登康口腔等日化品牌，亦有芭薇股份、中榮印刷等美妝供應鏈企業，以及拉拉米、青木股份等美妝電商代運營。這其中，不少企業在美妝行業中具備優勢，有的企業將會成為細分領域的“第一股”。

上市潮背后，美妝行業上下游愈發成熟，頭部企業尋求新增量，而上市融資則為它們提供了這樣的機會。

01

頭部“品牌”：風光與瓶頸

今年18家尋求上市的美妝企業中，7家都是“美妝品牌”，涉及醫美與護膚兩個細分領域。這些品牌的處境不盡相同，有的業績健康，期望通過上市融資實現擴張；有的雖然身處行業頭部，但存在明顯短板，需要轉型。

在這些上市公司中，醫美賽道是今年上市企業數量最多，也是最賺錢的細分賽道。

今年1月，創爾生物北交所上市輔導備案材料已獲受理。6月，已經在A股上市的“醫美茅”愛美客向港交所重新遞交招股書。9月8日敷爾佳在深交所創業板首發申請過會。巨子生物11月4日在港交所主板掛牌上市，成為“膠原蛋白第一股”。

在美妝行業中，愛美客、巨子生物這類頭部醫美企業是市場最追捧的領域。已經在A股上市的愛美客的市值將近千億元，是名副其實的“醫美茅”；巨子生物目前市值將近300億人民幣。

行業頭部、技術壁壘高、業績增勢猛、利潤空間大，是頭部醫美企業受到認可的原因。

以愛美客為例，它是國內最大透明質酸皮膚填充劑供應商。去年愛美客收購韓國Huons BP25.42%的股權后，成為A股市場唯一擁有肉毒素這一稀缺資產股權的上市公司。巨子生物的“專有重組膠原蛋白技術”獲得了行業內首個發明專利授權。

兩家醫美企業的業績增長勢頭較為客觀，愛美客2018-2021年營業收入年復合增長率達到65.2%，巨子生物2020-2021年營收增幅分別為24.44%和30.41%。在行業擁有較高的話語權，也讓愛美客和巨子生物的毛利率極高。愛美客近三年的毛利率始終高于90%，巨子生物在80%以上，且逐年提高。

敷爾佳和創爾生物同屬于醫用敷料行業，在多個維度上位列行業前五。其中，敷爾佳的業績表現更突出，2019年時營收和利潤同比增幅都達到三位數，毛利率在去年達到80%以上。公司的明星單品吸金效應極強，僅敷爾佳透明質酸鈉修護貼(白膜)和敷爾佳透明質酸鈉修護貼(黑膜)兩款產品，在去年就賣了近9億元。

敷爾佳產品矩陣 圖源：官網

護膚領域，韓束和一葉子的母公司上美集團在今年1月和10月兩次向港交所遞交招股書，補水化妝品品牌蜜思膚則在今年6月進入北交所上市輔導期。

這兩家企業中，上美集團體量相對較大，在2021年的營收超過美妝上市公司丸美和華熙生物的功能性護膚品業務，在美妝護膚品牌中擁有一定地位。

但它的增速比美妝頭部上市公司更慢，且業績波動幅度更大。僅從2022上半年來看，華熙生物、貝泰妮、珀萊雅等頭部美妝企業營收、凈利潤都實現30%-50%的增長，而上美集團卻營收利潤雙雙下降。此外，上美集團毛利率低于這三家，且今年上半年毛利率下降。

這歸根結底是由于前三家美妝企業都有各自的“功效”并已經在市場中形成一定認知度和較高壁壘，而上美集團旗下的大品牌韓束和一葉子表現相對遜色。

蜜思膚收入規模非常小，2021年的營收不到2億元，毛利率不到50%。作為主打“補水”、以單品牌門店擴張市場的蜜思膚，它遇到的問題也與產品壁壘相關。2021年，蜜思膚的財報中首次出現研發費用支出，這意味著該公司的研發才剛剛開始。

近日，相宜本草已與中國國際金融股份有限公司簽署輔導協議，并提交了上市輔導備案材料。相宜本草成立于2000年，曾在2012年尋求上市后又撤回了上市申請，近期再次重啟上市。早在2012年上半年，相宜本草的營收高達8.3億元、凈利潤1.9億，但緊接著公司由于人事調整、渠道策略、市場競爭等原因進入低谷期。

最近這兩年，相宜本草進行全方位轉型，推出與絲芙蘭合作的高端產品線，持續合作圈層IP推進品牌年輕化，收回線上運營權等。據相宜本草發布的最新戰報，2022年雙十一品牌銷售額突破2億，同比增長達88%。

美妝護膚品牌領域的分化越來越明顯，產品技術壁壘更高的“功效型護膚”增長更有潛力，而如果沒有明顯的產品壁壘，很容易被市場淘汰。因此，作為在市場扎根多年的老牌日化企業上美集團，在今年宣布韓束品牌全面升級，定位“科學抗衰”，并推出多款抗衰產品。上市融資則能夠助力上美集團在研發等領域更進一步。相宜本草也在迎合“功效”浪潮，強化中草藥護膚這一產品特色。對于蜜思膚，上市融資也是提高自主研發能力和產品競爭力的重要途徑。

上美集團品牌矩陣 圖源：官網

02

日化護理：重營銷，輕研發

在日化和嬰童賽道，舒客母公司薇美姿在今年2月向港交所遞交招股書，沖刺港股“國貨牙膏第一股”；冷酸靈母公司登康口腔今年6月向深交所主板遞交招股書。此外，以驅蚊、嬰童個護產品聞名的潤本生物今年8月更新招股書，另一嬰幼兒護理品牌寶露泰奇則向納斯達克遞交招股書。

這四家日化品牌都在行業中具備一定優勢，但它們也同樣“偏科”。

在口腔護理賽道，薇美姿和登康口腔2021年的營收分別達到16億元、11.43億元。它們都在行業中占據領先位置——以2020年全部口腔護理產品的零售額計，薇美姿以5.3％的市場份額在中國口腔護理市場中排名第四，它也是中國最大的兒童口腔護理產品提供商。按全渠道零售額計，登康口腔在中國口腔護理市場排名行業第四。

兩家企業的毛利率在口腔護理行業中領先，高于同行業已經上市的公司兩面針和云南白藥。薇美姿毛利率在2021年提高到60%，登康口腔近三年毛利率大約為42%。

雖然都在行業中排名靠前，但薇美姿和登康口腔的定位有較大差異，且各自有短板。

登康口腔只有冷酸靈這一個品牌，定位偏低端，產品種類只有牙膏、牙刷、漱口水等。對比來看，薇美姿定位相對高端且緊跟市場趨勢，不僅擁有“舒客”和“舒克寶貝”雙品牌，而且圍繞“一站式口腔護理”持續推出多個產品，包括成人及兒童牙刷/牙膏、智能護理產品、口腔護理產品等。

但薇美姿的業績相對不那么穩定，它在2020年時收入微降，在2021年時的調整前虧損4.94億元。登康口腔在三年中的營收、利潤穩步增長。

薇美姿產品矩陣 圖源：官網

以驅蚊產品聞名的潤本生物，已經占領了驅蚊賽道的線上市場。根據千牛數據，2019年至2021年，潤本在天貓平臺的蚊香液產品銷售額的占比分別為17.14%、16.42%和18.42%，連續三年排名第一。

2020和2021年，潤本生物的營收增速分別為58.93%和31.46%，2021年公司的營收為5.82億元。近三年，潤本生物毛利率都在50%左右。

驅蚊產品的銷售具有季節性，因此潤本生物還開發了嬰童護理產品和精油產品兩條產品線。2021年這兩條產品線的營收占比分別為37.24%和22.5%。

潤本生物的難題在于，它面臨激烈的市場競爭，還需要提高自身的競爭壁壘。在驅蚊行業，朝云集團的業績遠高于潤本；在嬰童護膚領域，上美集團、上海家化等美妝企業以及國際大牌強生都有布局；美妝上市公司水羊股份控股的阿芙精油在精油賽道占有一席之地。同時，潤本生物過度依賴線上，來自線上的營收比例接近80%。

潤本生物產品矩陣 圖源：官網

母嬰家清品牌寶露泰奇，是國內化妝品行業中少有的尋求在美國上市的企業。近期，公司向美國證監會提交招股書，計劃在美國納斯達克交易所上市。

寶露泰奇在母嬰領域不算行業領先，但它主要使用安全性較高的“山茶油”，與市場中的母嬰品牌實現差異化競爭。

同時這家公司的規模較小但增速快，2021年的營收665.6萬美元，同比增長 114.9%，其中嬰兒護膚/洗護產品和家居清潔產品各占營收一半。凈收入77.5 萬美元，同比增長 1468.7%。不過，寶露泰奇非常依賴線下經銷渠道，TOP5經銷商營收占比合計 50.9%。

總的來說，今年實現上市或者正在上市進程的日化品牌，大多都在各自的細分賽道都處于領先地位，或者擁有突出的優勢。

這些“品牌”普遍被指出存在“重營銷、輕研發”的問題，部分品牌因為產品力不足，在市場中的競爭力已經有所下降。對于消費品牌而言，營銷投入非常有助于品牌塑造，但部分對營銷太過依賴，反倒忽視了產品力，這其實也并不利于長期發展。因此，維持“平衡”至關重要。

通過上市融資，日化品牌們能夠進一步補足自己的短板。

03

上下游：尋求擴張和轉型

除了“品牌”，美妝行業上游供應鏈以及下游代運營也在今年積極尋求上市。整體而言，美妝的整個供應鏈上下游日益成熟，它們上市融資的目的主要是實現擴張、尋求轉型。

在供應鏈領域，尋求上市的主要都是各個細分領域的頭部企業。

美妝代工企業芭薇股份在今年3月進入北交所上市輔導期，該企業擁有多個大客戶，包括聯合利華、韓國謎尚、丸美股份、拉芳家化等。芭薇股份收入規模較小，在2021上半年及之前，芭薇股份增長持續，營收達1.78億元，同比增加42.61%；歸母凈利潤1116.27萬元，同比增長21.81%。

作為代工企業，芭薇股份擁有技術壁壘，且獲得來自大機構和美妝上市公司的認可。今年1月，芭薇股份獲得來自丸美股份旗下的丸美金鼎產業基金以及白云金控的過億元投資，據金鼎資本項目負責人表示，國內美妝代工企業有幾千家，國外巨頭優勢明顯，市場競爭激烈，芭薇是眾多企業里較少能保持初心做好產品、重研發投入、比較有前瞻性（提前布局了功效檢測）的企業。

2021年美妝護膚行業出臺了更加嚴格的政策，“功效檢測”成為每個美妝護膚企業在推出新產品之前必須要進行的步驟。而芭薇股份早在2014年就已經開始布局功效檢測業務，因此承接住了新的市場需求。今年上半年，芭薇股份的檢測業務板塊增幅達131.12%。

此外，參照“代工巨頭”申洲國際、華利集團等，代工廠如果具備研發能力，則能夠參與到品牌產品研發環節，從而帶來更高的商業價值。芭薇股份就與大客戶聯合利華合作開發了多芬“奶蓋沐浴露”和力士“沉醉星河”系列產品；與國貨新銳品牌HBN共同研發的視黃醇緊塑賦活晚霜，2021年登上“天貓618晚霜熱賣榜”TOP1。

芭薇股份與品牌的合作案例 圖源：官網

“包裝”對于美妝品牌同樣至關重要，它是美妝產品最主要的視覺元素之一，往往決定了消費者對產品甚至對品牌的第一印象。一批印刷包裝企業借此浪潮迅速發展，去年，雅詩蘭黛、迪奧的包材商錦盛新材，以及巴斯夫的包材商上海艾錄包裝已經上市。

今年，寶潔、高露潔的包材商中榮股份已經掛牌上市，服務歐萊雅和寶格麗的包材企業柏星龍不久前在北交所過會。

這其中，中榮印刷在包裝行業中處于領先地位，2019年-2021年，中榮印刷實現營業收入分別為20.63億元、21.77億元、25.44億元。柏星龍收入規模較小，在2019年-2021年的營業收入分別為3.57億元、2.82億元、4.26億元。

此外，高露潔、薇美姿的香料供應商亞香股份也在今年6月掛牌上市。與前文提到的幾個供應鏈企業相比，亞香股份是唯一在今年前三季度依舊實現營收利潤雙增長的企業，營業收入為5.41億元，同比上升24.58%；凈利潤為0.99億元，同比上升65.27%。

總的來看，供應鏈企業因為處于行業上游而少有品牌溢價，因此毛利率相比品牌要低得多，大約在20%到30%之間。同時，由于原料和人力成本上漲等因素影響，供應鏈企業的毛利率從去年到今年有下降趨勢。此外，供應鏈企業擴張產能，也會影響利潤空間，今年上半年芭薇股份凈利潤下降75.45%，主要是因為去年正式投入使用的創新中心&智慧工廠帶來固定費用增長。

不過，供應鏈企業也具備自身的優勢，特別是當它能為品牌提供不可替代的原料、產品或者服務時，將能夠實現更高的業務壁壘，從而獲得更高的盈利能力，甚至“悶聲發財”。在這個過程中，上市融資是實現這一目的的重要手段。

中榮股份的業務范圍 圖源：官網

電商代運營也是今年密集上市的細分領域。今年3月，菲洛嘉、理膚泉的電商服務商青木股份在深交所創業板掛牌上市，7月，雅漾、娜麗絲的電商代運營拉拉米向深交所主板遞交招股書；9月，藍色光標曾經的子公司，花王、寶潔、歐舒丹的電商代運營數聚智連在深交所創業板首發過會。

2020年，電商代運營行業開始掀起一波上市潮，麗人麗妝、若雨臣、壹網壹創等行業頭部已經上市，其中麗人麗妝是營收最高的代運營，去年營收超過40億元。而今年上市/正處于上市進程的電商代運營的去年年營收在10億元及以下。

所有的電商代運營在去年和今年都遇到了明顯的業績瓶頸，營收和利潤都有明顯下降。

這與電商代運營的商業模式有關。作為美妝行業的下游，電商代運營與美妝品牌高度綁定，許多電商代運營過度依賴大品牌。同時，傳統美妝電商代運營的業務也易于被替代，如今部分大品牌會成立自己的電商運營業務。因此，電商代運營亟需尋找更多增長方式，比如拓展新的客戶、尋找新的業務模式等，而上市融資，就是它們尋求新增長的必要途徑。

今年，“全球美妝時尚科技第一股”玩美移動在11月登陸紐交所掛牌上市，它背后的投資方包括阿里巴巴、創世伙伴資本CCV以及高盛中國等。玩美移動將自己定位為SaaS人工智能（AI）和增強現實（AR）美妝與時尚技術商業解決方案提供商，提供結果導向、交互式、可持續的元宇宙解決方案，分別為B端和C端提供服務。

玩美移動60%以上的收入來自美國、日本和法國。它在全球擴張迅速，但快速增長的同時也錄得巨額虧損。2019-2021年玩美移動收入為2290萬美元、2990萬美元、4080萬美元，但同期分別錄得200萬美元、560萬美元、1.569億美元的虧損。作為一種新興業態，玩美移動的商業模式還需要繼續探索。

在“品牌”之外，美妝行業上下游企業在最近這兩年陸續走向二級市場。這一方面代表著它們已經發展擴張到某一個階段；另一方面也顯示出它們對融資、繼續擴張的需求。

04

新的開始

一批美妝品牌和上下游企業接連走向二級市場，尋求新的融資和擴張，并面對新的挑戰。在這背后，國貨美妝行業逐漸成熟、行至深水區。

首先，去年生效的《化妝品功效宣稱評價規范》對化妝品的“功效”有更嚴格的要求，也篩選出一批產品壁壘更強的企業。一級市場中，美妝行業中獲得融資的項目大多與“功效護膚”相關；在二級市場中，以“功效”為特點的美妝護膚企業華熙生物、珀萊雅、貝泰妮等，以及巨子生物、愛美客等醫美企業的業績、市值在行業中遙遙領先。

第二，美妝行業中供應鏈相關企業正在發展壯大并受到資本認可，今年不僅有多家供應鏈企業尋求或已經上市，亦有不少供應鏈相關企業在這兩年獲得機構融資，比如中韓合資的美瞳供應鏈企業大仕城光學、生物活性材料研發商未名拾光、化妝品功效性原料生產商珈凱生物。玻尿酸護膚產品研發商福瑞達生物去年底獲得騰訊、壹網壹創等企業和機構7.38億人民幣的投資。

在融資冷靜期，國際巨頭也依然在國貨美妝行業投融資方面布局。今年，資生堂首個中國投資基金“資悅基金”的實體注冊成立，歐萊雅也宣布在中國市場設立首家投資公司。

從另一個視角看，海外美妝行業的發展的路徑，也可以為國貨美妝作參照。

歐萊雅1963年在法國上市之后開啟戰略并購，先后將蘭蔻、卡尼爾、科顏氏、美寶蓮等知名品牌納入集團矩陣，逐步形成了覆蓋美妝全領域、消費全層次的金字塔式品牌矩陣；雅詩蘭黛在1995年上市前后，也開啟了戰略收購，完善公司的品牌矩陣，并形成協同效應。“上市”之于海外美妝企業，是實現轉型和擴張的分水嶺。

在國貨美妝上市潮背后，新的轉折點或許也正在到來。