來源/不二研究

撰文/若楠 豆乳拿鐵

“潮玩第一股”泡泡瑪特不潮了？

近日，泡泡瑪特公布的正面盈利預告顯示：預計上半年收入增長不低于18%，凈利潤同比增長不低于40%。根據泡泡瑪特此前公布的2022年報，其2022年凈利為4.76億元，同比下滑超4成。

截至8月1日港股收盤，泡泡瑪特報收21.75港元/股，對應市值293.9億港元(約折合人民幣270.31億元)；對比IPO首日，其市值蒸發超8成。

「不二研究」據其年報發現：2022年，泡泡瑪特的營收為46.17億元，同比增長2.81%；凈利潤為4.76億元，同比減少44.32%。

2020-2022年，泡泡瑪特的毛利率持續下降，其中原材料、模具和設計及授權等成本費用上漲是主要原因之一。2020年，泡泡瑪特的銷售成本為9.19億元，而2022年已上漲至19.6億元。

與此同時，自有IP仍是其主要收入來源，但老牌爆款Molly吸引力顯著下降，以2022年為例，SKULLPANDA已成為泡泡瑪特的第一大IP，其營收占比為18.4%，而Molly的營收占比為17.4%，同比增加僅1.7%。

圖源/泡泡瑪特官網

此前8月的一篇舊文中(《盲盒夢碎，泡泡瑪特被潮流反噬》)，我們聚焦于泡泡瑪特IP局限明顯、漲價引發爭議。盡管頭頂“潮玩第一股”光環，但上市一年后，市值下跌百億港元。

時至今日，當“潮玩熱”退潮、盲盒告別野蠻增長，“裸泳”的泡泡瑪特路在何方？由此，「不二研究」更新了8月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

潮玩領域的王者、“潮玩第一股“泡泡瑪特，也曾因被爆招聘時歧視女性，被輿論推至風口浪尖，引發社會對其價值觀的質疑。

2021年6月有爆料稱，泡泡瑪特在面試時要求女性填寫近期生育計劃，如有虛報則立即開除并沒有任何賠償。很難想象，這是打出“年輕女孩購買Molly，就像年輕男孩購買AJ”旗號的泡泡瑪特，在招聘時真切存在的性別不公。

雖然泡泡瑪特緊急道歉，但并未消弭輿論的負面影響。隨后的五個交易日內，泡泡瑪特股價大跌，累計跌幅達到10.43%。

圖源/泡泡瑪特官網

泡泡瑪特是以盲盒出圈的潮玩公司，于2020年12月登陸港股。

「不二研究」發現，雖然上市后兩個月內股價漲超50%，隨后市值幾乎腰斬，3月最低點僅為46.47港元/股，市值從高點的1505.92億港元一路跌落，跌幅超過850億港元。

雖然到了6月初，泡泡瑪特股價略有上升，創下近3個月的新高讓市值重回千萬級，但好景不長，泡泡瑪特的股價始終處于下行區間。

這是否意味著泡泡瑪特的泡沫將要破滅？在老牌玩具廠商和互聯網巨頭加速入局的“后潮玩時代”，泡泡瑪特的優勢又在哪里？

01

漲價風波，褪去王者光環

泡泡瑪特的創業故事符合大多數年少成名的幻想。

2008年，還是大學生的王寧創辦了一家格子鋪，2010年專營潮流百貨的“泡泡瑪特”品牌正式誕生。

在經歷了2年的門可羅雀后，王寧拿到了當時知名天使投資人麥剛200萬元的投資，隨后在年輕人的市場迅速崛起。

2015年，潮流百貨行業下行，王寧轉攻潮玩賽道，推出了Molly、Pucky兩大爆款IP，并于2020年12月在港股上市。

圖源/泡泡瑪特創始人王寧-泡泡瑪特官網

從天使輪到上市的8年時間里，泡泡瑪特估值漲超一萬倍，而此時的王寧只有33歲。同時，為Z世代所追捧的泡泡瑪特也受到資本市場的寵愛，港股掛牌首日股價暴漲79%，總市值最高達1472億港元，市盈率高達280倍。

這似乎已是泡泡瑪特最高光的時刻，隨著一系列負面新聞的發酵，冷靜下來的市場開始回歸理性。

據歷年財報顯示，2018-2019年泡泡瑪特營收處于高速增長中，同比大增225.49%、227.19%，但2020年增速斷崖式下跌至49.32%，增速下降近八成。2022年，泡泡瑪特的營收增速僅為2.81%，遠低于前兩年的49.3%和78.7%。

同時毛利的增長也明顯趨緩，從2018-2021年的296.03%、265.85%、46.2%、73.09%，下降到2022年的-3.77%。

從毛利率來看，泡泡瑪特2018-2022年毛利率逐年下滑，分別為57.9%、64.8%、63.4%、61.4%，但在2022年下降到57.5%。

「不二研究」認為，為了防止用戶流失，泡泡瑪特不得不提高工藝質量，由于拆件數量增加、原材料價格上漲等方面影響進而導致毛利率下滑。

2021年4月，泡泡瑪特提高了新品價格，由原本的59元漲到69元，引發消費者大規模“質疑潮”。

泡泡瑪特回應，漲價是為了應對原材料PVC（聚氯乙烯）的價格上漲。「不二研究」發現，2020年四季度PVC價格一度達到十年高點，也進一步攤薄了泡泡瑪特的毛利率。

「不二研究」認為，產品漲價的根本原因是泡泡瑪特業績增長受阻。

這次漲價不涉及核心IP，顯然是泡泡瑪特對消費者價格敏感性的試水。漲價雖然有利于業績的提升，但長期來看無異于殺雞取卵。單品上漲10元，整盒12個就上漲了120元，調價幅度對不少反復購買的深度玩家并不友好，受到情緒反彈也是意料之中。

跟風效應下，潮玩賽道入局者增多，52Toys、IP小站、IPSTAR潮玩星球等品牌分走了不少關注，用戶可選項增加，泡泡瑪特已喪失新鮮感。

雖然泡泡瑪特仍以8.5%的市占率排名第一，但若為了維持業績而主動放棄價格優勢，更多用戶將轉投競品懷抱；加上品控不佳、售后不及時等負面新聞，“潮玩第一股”的光環正在褪去。

泡泡瑪特所要面對的不僅是自身萎靡的業績，還有外部前所未有的激烈競爭。

02

Molly蒙塵，難尋接檔爆款

泡泡瑪特通過較為平價的盲盒公仔，實現了潮玩的大眾化普及。除了六七十元一個的盲盒外，泡泡瑪特還有其他較高端的產品線，比如手辦、BJD和其他衍生品。

IP是泡泡瑪特業務的核心，2022年的營收主要依靠前五大頭部IP，占比達到65.0%。其中,SKULLPANDA、Molly、Dimoo、小甜豆及小野五個核心IP，銷量分別占總收入的18.4%、17.4%、12.5%、3.2%及3.1%。

單一IP依賴性過高會對營收產生較大影響，其中老牌爆款Molly2022年表現乏力，銷售額為8.02億元，收入占比為17.4%，同比增加1.7%。

截至2022年12月31日，泡泡瑪特的自有IP貢獻了65%的營收，其余25.8%來源于獨家和非獨家IP。

「不二研究」認為，由于不少獨家IP僅有1-2年的合作時長且有使用權限的限制，獨家和非獨家IP貢獻營收占比過高將潛藏盈利不穩定的風險。原本被視為第二大IP的PUCKY和TheMonsters都屬于獨家IP，舊有IP到期后，新IP的培育和孵化能力尚未顯現。此種狀況下，泡泡瑪特急需找到下一個“財富密碼”。

在不二研究看來不同于迪士尼先有故事后有形象的開發IP方式，泡泡瑪特的IP背后并沒有故事支撐，僅依靠精美的外表來俘獲芳心。雖然這種方式看似效率更高，但在各內容豐富形象豐滿的IP襯托下難免顯得單薄。

「不二研究」認為，泡泡瑪特的IP遠沒有達到統治市場的程度。

一方面，新入局的Dreams、MedicomToy、52Toys、十二棟文化等潮玩公司和網易、阿里等互聯網巨頭，不是擁有陰陽師等知名IP，就是積極與HelloKitty等大IP合作，在一旁對泡泡瑪特虎視眈眈。

另一方面，與國內銷售量前十的其他IP如長草顏文字、吾皇萬睡、littleamber、羅小黑、阿貍等相比，泡泡瑪特沒有故事也沒有歷史，未免會有用戶流失的擔憂。

圖源/泡泡瑪特官微

泡泡瑪特剛創立之際，王寧就格外重視線下店鋪布局，但2022年受疫情影響，線下渠道的零售店和機器人店的開店速度大幅放緩。2022年線下渠道的零售店和機器人店分別新增49家、206家，共實現營收20.7億元，線上渠道實現營收18.3億元。

線下渠道擴張使得用人成本高企，雇員福利開支從2021年的2.87億元增至3.94億元，同增37.0%，拖累營收增長節奏。

或由于國內業務增長遇阻，泡泡瑪特開始押注海外市場。2022年，其海外市場收入同比增長147.1%，去年在英國、新西蘭、美國、澳大利亞四個國家分別開設了首家線下門店。

圖源/泡泡瑪特官網

潮玩領域在全產業鏈主要有5個競爭壁壘，「不二研究」認為泡泡瑪特具有先發企業的優勢，但領先幅度不大。

比如在渠道壁壘方面，泡泡瑪特布局線下329家零售店、2067家機器人店，而IP小站也已擁有超過900家無人售賣機，名創優品推出的TOPTOY以及在國內擁有200多家門店的酷樂潮玩。

在IP運營方面，各家目前都以聯名、購入外部IP為主，自有IP的生產能力或將是未來行業格局定調的重要指標。

核心IP吸引力下降，新IP創造能力存疑，領先優勢并不明顯，下一個爆款“Molly”在哪里，存在諸多不確定性，泡泡瑪特正在失去上市之初的勁頭，陷入增長滯緩的新常態中。

03

盲盒內卷，未來去往何處？

盲盒的玩法其實很簡單，同系列玩偶分為常規款以及隱藏款，隱藏款抽中概率約0.69%，在二手市場上具有幾十到上千不等的溢價，吸引玩家不斷重復購買盲盒，提高獲取隱藏款的概率。

王寧認為，泡泡瑪特不是一家盲盒公司，盲盒只是一種形式。但不可否認盲盒在潮玩出圈的路上至關重要。

中國盲盒行業研究報告指出，95后最“燒錢”的愛好中盲盒手辦排在第一位。天貓發布的《95后玩家剁手力榜單》也顯示，每年有20萬硬核玩家在盲盒上花費超過2萬元。

除了幾十塊錢的盲盒玩偶之外，泡泡瑪特還嘗試走高端路線，挖掘更大的客單價。泡泡瑪特想要打造“年輕人的第一件收藏品”，推出高端產品線MEGA珍藏系列，每一款全球限量發售3000套，單價為4999元，賣點是限量款的收藏價值。

圖源/泡泡瑪特官微

不過高價產品被不少消費者指責為“智商稅”，認為高價建立在營銷炒作的泡沫上，熱度并不具備可續性，其價值還有待時間檢驗。

目前，盲盒市場正面臨著前所未有的外部利空。今年6月，針對盲盒市場出現的各種亂象，市場監管總局印發《盲盒經營行為規范指引(試行)》，為盲盒經營劃出紅線，推動盲盒經營者加強合規治理。

中國消費者協會也曾發文提醒消費者不能以投機或博彩的心理購買盲盒，新華社也認為盲盒是給劣質商品提供便利，加上寵物盲盒等不當創新引發的口誅筆伐，整個盲盒體系遭受質疑。

「不二研究」認為，盲盒的商業空間是靠稀缺性和重復決策的成癮性打造的，并不能僅靠復制IP，如果沒有實質內容也很難有持續的生產力。

圖源/pexels

雖然對于泡泡瑪特來說，商業底盤就是銷售IP產品，從上游的IP設計，到中游的零售，再到下游的二手交易和玩偶改裝，產業鏈已趨于成熟，但是高毛利的盲盒產業已經隨著更多入局者的到來開始內卷，泡泡瑪特顯然感受到了生存危機，在盲盒這種形式之外，泡泡瑪特有必要進行新的探索。

手游是泡泡瑪特涉足的新領域。

今年5月，泡泡瑪特公布旗下首款游戲《夢想家園》的PV，并計劃今年上線，其融合了泡泡瑪特旗下的熱門IP。不過看起來也是試圖依靠手游聚集用戶、促進交流來填補社交空缺。

泡泡瑪特的主力用戶畫像接近78%集中在18-35歲人群，為了留住用戶，泡泡瑪特進行全渠道會員運營，2022年末累計注冊會員總數2600萬人，新增注冊會員642萬人，會員貢獻銷售額占比93.1%，會員復購率為50.7%。

新會員的加入攤薄了單個會員的付費，且需要較長時間才能成長為深度用戶。在此之前，泡泡瑪特已經面臨著用戶復購率下降的問題，同比減少5.8%。

潮玩第一股還能走多遠，取決于泡泡瑪特能否戳破盲盒經濟中的泡沫，回歸產品和服務本身。

“潮玩熱”退潮

“創造潮流，傳遞美好”，這是泡泡瑪特的品牌口號。雖然王寧在港交所敲鑼的時候說，潮玩這條賽道是由泡泡瑪特開創的，但目前泡泡瑪特維持第一的壓力高企。

作為一家75%的消費者都是女性的公司，泡泡瑪特最不該的就是在女性職場平權呼聲高漲時反其道而行之，引起女性消費者的反彈情緒。

要知道潮玩賽道競爭者林立，可替代的產品太多，引發消費者集體抵制的下場，是阿迪耐克等國際大品牌都難以承受的。被泡泡瑪特得罪的女性消費者，總能找到更多更新穎的盲盒玩意。

參考資料：

1.《市值暴跌500億 泡泡瑪特的煩惱不止是漲價》，獵云網

2.《拆開泡泡瑪特估值的“盲盒”》，BT財經

3.《創造潮流的泡泡瑪特，正在被“潮流反噬”！》，品牌營銷官

4.《泡泡瑪特市值縮水八成，盲盒告別“野蠻生長”》，零售商業財經