來源/市值觀察

作者/徐風

白酒業有了大動作！

近期，瀘州老窖公告稱52度國窖1573經典裝每瓶的經銷商結算價格由960元提升至980元。這直接超過了飛天茅臺969元/瓶的出廠價。

飛天茅臺的定價一直是行業風向標的存在，老窖此番舉動意欲何為？

01

敢挑戰“大哥”？

定價超過飛天茅臺，或許不是老窖“拍腦袋”的舉動。

在茅五瀘中，國窖1573的產品力最弱，在終端實際成交價和出廠價均低于飛天茅臺和五糧液，在價格上也一直采用跟隨策略。

老窖的上次提價是在2022年5月，將出廠價提升至960元，而彼時五糧液出廠價已經與飛天茅臺持平，為969元。

而選擇在此時把結算價提高，瀘州老窖是走了一步“險棋”。在刺激產品銷售的同時，也是在試探市場，試圖打破飛天茅臺的價格“阻礙”，從而打開提價空間。嚴格來說老窖是在做“第一個吃螃蟹的人”。

眾所周知，貴州茅臺作為白酒行業龍頭，產品價格有風向標意義，但出廠價和市場價倒掛的現象十分嚴重。而此前包括瀘州老窖在內的諸多一線白酒品牌，對于茅臺出廠價一直是采取對標策略。

且從行業發展情況看，2023年市場并沒有迎來想象中的復蘇，行情低迷疊加渠道庫存較高也降低了企業的增長預期。

據《2022年度酒商現狀及報告》顯示，有33.6%的酒商庫存為3-5個月，近40%的酒商庫存超5個月。甚至有媒體報道，當前行業庫存金額至少在3000億以上，相當于2021年零售額的一半。

因此，今年中秋國慶“雙節”旺季就成了各大酒企提業績的重要窗口，老窖的提價提前打響了行業旺季攻勢的發令槍，也是對市場的一次壓力測試，目的就是要搶占經銷商資源，提前搶占市場。

至于市場擔心提價后老窖終端動銷問題，目前并不會有太大影響。提價只是在結算價層面，并不是終端指導價。這在弱勢行情中也是一種保價盤、保利潤的做法。當前國窖1573的實際成交價和終端指導價仍然存在倒掛，提價對終端價格也起到穩定作用。

不過老窖的這步棋再次證明了他的激進打法。多年來憑借較強的品牌力、較高費用和股權激勵來吸引實力經銷商，利用停貨提價手段也是司空見慣。

在眾多一線白酒品牌中，老窖的漲價最為頻繁，自2017年以來就有13次之多，而茅臺只在2018年初漲了一次。提高結算價意味著有更多費用激勵空間，也更有利于搶占經銷商資源。

據券商研究，上半年瀘州老窖為加速回款，在完成渠道費用兌付的同時，依據2021-2022年的經銷商表現，以每瓶30-40元標準，又給經銷商額外支付了一筆獎金，利潤豐厚自然更有動力去推廣產品。

另外，結算價超越茅臺也說明了在存量博弈時代下，行業內卷正在加劇，若下半年市場恢復良好，不排除下一步超越指導價的可能。

02

動銷壓力

老窖的提價除了與市場環境相關外，也有自身經營壓力的考量。

近年來老窖的業績增長離不開頻繁提價，但這背后卻是銷量的不斷下降。整體銷量由2015年的19.01萬噸下降到了2022年的8.62萬噸。

與此同時，瀘州老窖另一大指標合同負債表現也不佳。合同負債作為白酒行業關鍵指標，是經銷商提前給廠商的預付款，能直觀反映酒企的銷售狀況。

2022年瀘州老窖合同負債為25.66億，相比2021年的35.1億下降了26.89%，反映出渠道提前打款的意愿并不高，也印證了積累的渠道庫存問題。此前據行業資深分析師肖竹青表示，老窖有部分渠道今年半年來并沒有新進貨，仍在銷售去年12月的存貨。

與業績增長相對應的，還有瀘州老窖居高不下的期間費用。近年來包括銷售和管理費用等在內的期間費用率均在20%左右，即使2022年有所下降，也仍然有18.04%，高于貴州茅臺的的8.91%和五糧液的10.98%。

此外，不斷下降的經銷商數量也一定程度上限制了老窖的動銷水平。2020年國內經銷商為2047家，到2022年就降到了1703家，降幅達16.81%。經銷商數量的下降有廠商精簡經銷商、挑選實力大商的因素，但并不利于擴張，營銷體系整體處于收縮狀態。

從產品結構上看，瀘州老窖以中高端產品為主，其中高端有國窖1573，中端以窖齡酒、瀘州特曲、瀘州老窖1952為代表，低端則主要是頭曲、黑蓋等。據海通證券研究，瀘州老窖2021年高端酒占比68%，是絕對的主力，中端產品占比21%，低端產品占比則不足10%。

2022年瀘州老窖中高檔酒市場動銷并沒有想象的那般好。2022年5月老窖對國窖1573進行了提價，力度明顯高于這次。結算價從890元提升到了960元，增幅達7.87%，終端零售價也從1399元提升到了1499元。

2022年全年瀘州老窖中高端產品實現收入221.32億，同比僅增長了20.3%，遠不及提價幅度。

所以也可以看出老窖將提價當做了渠道激勵工具，終端收入未必會有太高預期。這次提價后其股價反應也較為平淡，在8月14日消息傳出后，次日股價還下跌了0.25%。

對于提價超越飛天茅臺，老窖自然是心知肚明，邁出這一步也與2021年發布的股權激勵計劃有關。

激勵計劃設定的增長目標較高，要求相較于2019年，2021-2023年年凈利潤增長率不低于對標企業75分位值，即高于75%的對標企業，對標企業為21家主要的白酒上市公司，也就意味著每年增速要進入行業前五位。

2021年和2022年瀘州老窖完成了凈利潤增長要求，但2023年面臨目標壓力。統計顯示，一季度凈利潤增速在對比企業中排名第5，若接下來三個季度增速放緩，則排名有掉入后5位的風險。

03

行業前三夢

業績壓力還來源于瀘州老窖“重回前三”的企業“夙愿”。

瀘州老窖在上世紀80年代末還曾是行業一哥，產量一度位居全國首位，是川酒“四朵金花”的總和。但隨后由于沒有走高端路線而逐漸跌落。2010年瀘州老窖“老三”的市場地位更是被洋河所取代。

2015年在劉淼上任董事長之際，便提出了“重回前三”的口號。而至今已時過8年，目標仍未完成。擺在他面前的，是山西汾酒和洋河股份兩大勁敵。

在營收規模上，2021年瀘州老窖還處在行業第4名，到了2022年又被山西汾酒超越，滑落至第5位。

近年來山西汾酒發展勢頭十分迅猛，2019-2022年，汾酒營收從118.93億增長至262.14億，規模增長了120.42%，而瀘州老窖收入則從158.17億增長到251.24億，規模僅增長了58.84%。

洋河業績自2021年以來也是明顯復蘇，2021年和2022年營收增幅均在20%左右，2022年營收還突破了300億大關。

反觀瀘州老窖，近年來營收增速談不上快，除了2020年外，均維持在20%出頭。要想實現排名躍遷必須要有超常規的舉措才行。

從行業競爭格局看，主力的國窖1573主要在千元價格帶賽道，賽道在經過2017-2019年大擴容后，增速趨于穩定。據華創證券研究，預計2024-2025年增速為15%-20%。

另外千元賽道的競爭也逐漸白熱化。存量時代下，老窖不僅要面對五糧液的壓力，茅臺1935也是個強力攪局者。

當前五糧液在千元賽道具有絕對話語權，據券商研究，2021年占據67%的市場份額，隨后是瀘州老窖，市占率為12%。茅臺1935在2022年推出之后黑馬范兒十足，僅當年收入就突破了50億，2023年更是劍指百億目標。

據券商測算，2022年國窖1573營收規模為200億，預計2025年完成300億目標。而茅臺1573僅一年多時間便有沖擊國窖1573規模的可能。

綜合來看，近年來不論從老窖產品體系、新品發布還是價格管控，一系列動作說明其還在努力向上卷。但想要進入行業前三，心思除了花在國窖1573的營銷上外，還要想辦法提升產品的品牌調性，再打造出類似的超級單品勝算才會更大。

此外，由于年代窖池的稀缺和基酒產能限制，老窖還要面臨成品酒產能天花板問題，需要在技改上再加強力度。

再加上汾酒洋河這樣強敵，未來老窖的前進道路注定不平坦。