來源/無冕財經

作者/海棠葉

多少有些出乎意料。

9月26日，阿里巴巴集團在港交所發布公告稱，擬分拆菜鳥股份于港交所獨立上市。

但在今年一季報時，阿里公告強調的是云智能集團的拆分信息、國際商業對外開啟融資。按照阿里的規劃，盒馬的上市流程周期為“6-12個月”，遠短于菜鳥的“12-18個月”。

“先飛”的菜鳥，有望成為阿里巴巴“1+6+N”分拆后第一家獨立IPO的公司。

阿里巴巴、銀泰創始人等投資者，萬名員工、上下游客戶，甚至阿里集團其他兄弟公司，都期待著菜鳥盡快敲響上市的鐘鑼聲。

作為阿里派去沖擊資本市場的頭號選手，這場財富宴能否順利開席、規模如何，都將影響著菜鳥本身，和它背后的兄弟姐妹們。

“流血上市”？

根據招股書，菜鳥的多個指標位列全球第一。

比如，按2022年包裹量計算，它是全球第一的跨境電商物流企業，擁有地理覆蓋范圍全球最大的物流網絡之一，2023財年跨境包裹總量超過15億件，服務超過10萬個商家及品牌；

擁有全球面積最大的跨境物流專用倉庫，面積約300萬平方米；

菜鳥APP是全球用戶量最多的物流APP，2023年財年平均月活用戶超過了6000萬；

以及，由17萬個菜鳥驛站構建而成的全球最大數字網絡。

頂著多個“全球第一”頭銜IPO，菜鳥的估值市場津津樂道。

若從招股書透露的信息來看，三年前，菜鳥估值就已超過千億水平。

2020年7月，菜鳥網絡完成第三輪融資，根據每股成本（7.45億元）對應融資后總股本（大約154億股），彼時其估值已經達到1147億元。

今年5月，胡潤《2023全球獨角獸榜》給出了菜鳥的估值約1850億元，位列全球第十，不如順豐但超過京東物流，為國內物流行業第二個估值過千億元的公司。

▲胡潤研究院今年發布的榜單，菜鳥估值下降。

另據高盛5月份的一份內部報告顯示，菜鳥的估值約為285億美元（約2082億元）。

《新財富雜志》則給出了另外一種計算思路。

其分析道，截至9月27日收市，順豐控股市值1992億元，對應2022年營收，其市銷率為0.74倍；京東物流市值為643億元，對應1374億元營收，市銷率大約為0.48倍。順豐控股和京東物流市銷率均值大約為0.6倍。

菜鳥網絡2023財年營收778億元，若按照上述可比公司市銷率均值來推測，參照估值將低至467億元。

菜鳥或還存在流血上市的可能。

2021年5月，同行京東物流以40.36港元/股掛牌港交所，但截至9月28日，報收9.53港元/股，較發行價跌去約76%。

誰將分享財富盛宴？

當然了，如果菜鳥上市后市值大漲，阿里和一眾明星投資人也將因此受益。

招股書顯示，阿里巴巴集團通過Ali CN Investment、Ali KB Investment等全資附屬公司持有菜鳥網絡106.9億股，占比69.54%，為絕對控股股東。

▲菜鳥IPO前的股東構成，圖片來自其招股書。

投資成本方面，按照招股書披露，菜鳥分別于2016年3月、2017年10月至12月、2019年11月至2020年7月，進行過三輪融資，募集資金總額分別為100億元、60億元、150億元，累計募資310億元。

第一輪至第三輪投資者的每股成本分別為3.33元、5元、7.45元。按此計算，Ali CN Investment在菜鳥網絡三輪融資時分別出資41.9億元、53.22億元、122.83億元，累計掏出真金白銀大約218億元。

銀泰創始人沈國軍為菜鳥第二大股東，其通過家族信托Profit Reach、Elite Data、Keen Leap、Elite Idea合計持股約14.59%。

沈國軍和阿里巴巴創始人馬云私交甚篤，兩人在2005年的一次航班上相識，此后二人在商業軌跡上有不少交集。

比如，馬云在杭州西湖邊成立高端會所“江南會”，沈國軍也是發起人之一。

據媒體報道，菜鳥還在籌備時，馬云曾對沈國軍、復星集團董事長郭廣昌說：“失敗的可能性很大，如果扛不住就別玩這個。”

2013年5月，馬云聯合沈國軍、郭廣昌和幾家物流公司成立了菜鳥網絡，邀請沈國軍出任菜鳥網絡第一任CEO，時任銀泰集團董事局主席的沈國軍欣然接任。他還通過國俊投資注資菜鳥16億元，占股32%成為阿里之外的第二大股東。

此外，馬云旗下云峰基金，通過子公司持有4.54%菜鳥股份，為第三大股東。

對于菜鳥，馬云曾多次表示期待，將其視作電商和螞蟻金服后，阿里的“第三極”。

資方高興，杭州菜鳥總部大樓也是一片歡呼，萬名員工共享這場財富宴席。

招股書顯示，根據股權激勵計劃，菜鳥已經向10774名員工等授出購股權，合計19.23億股，人均持有股份數量17.85萬股，按照最后一輪融資價格7.45元測算，人均持股市值大約為133萬元。

隨著螞蟻集團IPO終止，菜鳥員工有望成為阿里旗下第一批，通過公司上市實現財富自由的員工。

日入3億，依賴阿里

據招股書，2021至2023財年，菜鳥分別實現營收527億元、669億元和778億元，合計1974億元；今年4-6月，菜鳥收入為231.6億元，相當于日入近3億元。

▲菜鳥營收情況，圖片來自“商業數據派”。

其中，控股股東阿里巴巴同時還是菜鳥最大的客戶，貢獻了近三成收入。

《招股書》顯示，2021-2023財年以及截至2023年6月30日止三個月，菜鳥自阿里巴巴集團產生的收入分別為154.23億元、206.14億元、219.01億元及68.8億元，占總營收的29.2%、30.8%、28.2%及29.7%。

盡管“獨立”，菜鳥對阿里巴巴的依賴程度不小。

菜鳥集團表示，其向阿里巴巴集團提供物流服務，例如支持速賣通的Choice，阿里巴巴集團的直營業務天貓超市，其次是向阿里巴巴集團提供廣告及推廣、技術及咨詢及管理服務。

“菜鳥速遞”剛推出時，簽約的品牌商家包含認養一頭牛、青島啤酒、添可、歐珀萊、盒馬等——這些均是與阿里合作多年商家，有的還是阿里投資的。

5月，菜鳥CEO萬霖在內部信里，就先感謝了淘寶天貓、天貓超市、天貓國際、速賣通等菜鳥兄弟業務。

而在董事會構成上，阿里集團董事長蔡崇信擔任董事長，另外四位董事是CEO兼董事萬霖、淘天集團CEO戴珊、阿里國際數字商業集團CEO蔣凡和集團CPO蔣芳。他們的一個共同身份是阿里巴巴合伙人。

過去10年里，菜鳥的估值故事建立在阿里的電商業務加持上，但上市前夕，菜鳥必須思考“獨立”這一艱難命題。

畢竟，菜鳥最近完整財年仍處在虧損狀態中。

過去三個財年，菜鳥分別虧損20.15億元、22.86億元和28.01億元，累計虧損71億元。

直至2024財年一季度，菜鳥才實現盈利2.88億元，主要是由于與全球干線運輸相關成本由2023年初起已恢復正常，令公司的成本明顯下降。

招股書顯示，持續虧損與菜鳥高成本運營息息相關。2021-2023財年，菜鳥營業成本占收入百分比分別為89.5%、89.3%、89.5%，隨著營收的增長而增長。

國際業務扛大旗

如今，菜鳥面對的市場競爭格局相當兇險。

一方面，極兔自進入國內市場以來，通過低價和并購策略瘋狂掠奪市場，另一方面，在中高端市場，京東物流和順豐兇猛捍衛地盤。

再加上，菜鳥此前主要服務的阿里電商業務，其營收增速較大程度受淘天業績起伏的影響，增速放緩也一度影響菜鳥的增速。

于是，為了擴大業務基本盤、給投資者帶來更大的想象力，今年起，菜鳥選擇加速對海外業務的布局。

今年二季度，菜鳥營收同比增速達到34%，僅次于國際商業的41%，營收大漲的重要原因在于跨境業務恢復高速增長。

招股書顯示，菜鳥國際物流Q2的收入同比增長41%，遠高于國內的24%，這主要來自速賣通等跨境電商快遞服務業務的顯著增長，Q2國際物流的包裹量同比增加了100萬個左右。

▲菜鳥國際物流業務增長，截自其招股書。

目前，菜鳥三大業務中，國際物流為最大收入來源。

2021-2023財年及今年4-6月，菜鳥國際物流收入占總收入的比重持續高于國內業務，分別為55.1%、52.3%、47.4%和48%。

在招股書中，菜鳥引用一組數據表示，跨境電商物流預計將超越全球電商物流市場的整體增長，2023年至2027年的復合年增長率為18.7%，占同期整體市場增量的49.6%。

同樣的，招股書中，菜鳥花了大量篇幅講述其國際物流能力及網絡。

肉眼可見的，萬霖仍在加大對國際物流投入。

今年初，菜鳥成立北美、歐洲和東南亞三個海外大區。他表示，將以每年1-2個國家的節奏，建設海外本地物流網絡。此外，菜鳥內部鼓勵員工調崗去國際化板塊，并給予工資最多翻倍的優厚條件。

就在遞交招股資料之際，9月26日，菜鳥宣布在英國、西班牙、荷蘭、比利時、韓國實現5個工作日送達。

出海成為菜鳥征伐的新戰場，不知市場埋單否。