來源/聯商專欄

撰文/鄒通

2月21日，全國中小企業股份轉讓系統公告顯示，老娘舅餐飲股份有限公司的掛牌申請已獲批準，并定于次日正式掛牌。

去年年底，距離其主板IPO終止僅一個月后，老娘舅迅速向新三板提交了掛牌申請。

最近，老娘舅已公開確認掛牌申請已獲批準。這一決策可能是基于公司當前的發展狀況、整體戰略以及對市場環境的全面評估。

這一利好消息對于經歷波折的“老娘舅”和陷入IPO困境的餐企都具有積極的正面意義。

2023年上半年營收8億

老娘舅掛牌新三板

接下來，我們來拆解一下這次老娘舅在新三板掛牌后的報告期內的營收、規模以及擴張情況。

首先，營收方面，營收逐年穩定增長。老娘舅的收入狀況如下：據公告顯示，其整體收入表現穩健。老娘舅2021年度、2022年度、2023年1月至6月營業收入分別為152487.19萬元、142370.51萬元、79964.78萬元，凈利潤6384.70萬元、3640.32萬元、4546.56萬元。

與2021年相比，2022年的收入和凈利潤均大幅減少了一半以上。老娘舅坦誠地指出了導致下降的具體原因。公告指出，2021年和2022年，特別是2022年上半年，公司收入受到疫情的嚴重沖擊，導致營業收入、利潤、凈毛利及毛利率均出現下滑。上海、浙江和江蘇地區的疫情對公司業績造成了顯著影響。然而，公司在2021年至2023年期間依然實現了穩定的盈利。至2023年1月6日，公司經營狀況逐漸好轉，營業收入、利潤和凈毛利與往年相比均顯著增長。

根據報告，商業綜合體、展會、交通樞紐等類型門店是品牌的主要收入來源。從門店類型占比來看，展會、交通樞紐、社區商業體為前三銷售增長渠道，平均增長率分別為39.84%、19.99%、11.71%，而主流商業體和醫院渠道銷售下降。

從門店日均坪效來看，2023上半年展會、醫院商業體、交通樞紐三大門店類型的坪效最佳，分別為141.57、96.74、90.33元/平方米。

其次，在規模方面，公司的市場占有率和毛利率均持續上升。受規模效應的推動，公司的綜合毛利率也有所提升。具體而言，2021年和2022年的毛利率分別為16.40%和15.02%，而2023年上半年的毛利率已達到18.94%，提升了近4個百分點。

其毛利率逐年穩健增長，市場占有率也持續提高。從2019年至2023年1-6月，老娘舅的營業收入分別為12.22億元、12.07億元、15.25億元、14.24億元和8.00億元。在中國餐飲行業總市場規模中，其占比分別為0.0262%、0.0305%、0.0325%、0.0324%和0.0399%。同時，這些營業收入在中式快餐市場規模中的占比分別為2019年的0.1618%、2020年的0.1831%和2021年的0.1969%。

最后，在擴張方面，老娘舅采取了謹慎的態度，堅持穩中求進的策略。據報告，近幾年內，公司新開設了總計102家直營門店，而同期直營門店的閉店數量僅為40家。這一數據明顯表明，老娘舅在合理調控門店的增速，以適應市場環境。顯然，他們已放緩擴張步伐，確保穩定增長。在保證穩定的前提下，他們不僅減少了閉店數量，還實現了謹慎的擴張。截至目前，老娘舅已經擁有460家門店，其中300家為直營門店，相對較少的是23家加盟門店。這些門店主要分布在江蘇省、浙江省、上海市和安徽省。

執著IPO的老娘舅

老娘舅的上市之路可謂一波三折

早在2021年10月14日，老娘舅就在浙江證監局披露了輔助備案公示文件，計劃在A股進行首次公開募股（IPO）。

2022年7月15日，公司遞交了招股書，尋求主板上市，計劃籌集資金8.32億元。根據公司計劃，公開發行的股份將至少占發行總股本的15%。

與此同時，老鄉雞和鄉村基也分別遞交了招股書。2022年1月7日，鄉村基再次向港交所遞交了招股書，而同年5月，老鄉雞緊隨其后也遞交了招股書。

然而，2023年11月13日，上交所發布決定，中止對老娘舅的主板上市審核。此次中止的原因是保薦機構中信證券撤回了相關保薦材料。

隨后，老娘舅透露將重新評估資本市場路徑，并探索其他可行的上市方案。一個月后，公司調整了上市策略，向股轉公司遞交了新三板掛牌申請。

2023年12月14日，老娘舅的股份正式在全國股份轉讓系統掛牌，并開始公開轉讓。2024年2月21日，老娘舅的掛牌申請獲得批準，并于次日正式掛牌。

自2024年2月22日起，老娘舅將開始在全國股份轉讓系統掛牌公開轉讓，所屬層級為基礎層。此次公開轉讓的股份總量為3.4億元，由中信證券作為主辦券商負責此次轉讓事宜。

為什么老娘舅這么執著上市呢？

老娘舅之所以堅持，背后或與背負的對賭協議有關。2020年9月19日，老娘舅向五名投資者：源鈺投資、城霖投資、城卓投資、城錦投資和瑾匯投資分別發行了120萬股、68萬股、68萬股、24萬股和120萬股，每股25元，共募集資金1億元。同時，還向合沁興和基石投資分別發行了240萬股和160萬股，同樣以每股25元的價格，募集資金1億元。

招股書顯示，為了吸引投資，老娘舅的實際控制人楊國福父子簽署了一系列包含股份回購及其他股東特殊權利條款的協議。他們與多個機構簽訂了對賭協議，并附帶了恢復條件。具體來說，若公司在2022年底前未提交公開發行上市申請材料，或在2025年年底未能成功IPO上市，投資方有權要求楊國民和老娘舅回購其持有的股份。

此外，楊國民、楊峻琿、老娘舅與合沁興之間的約定是，若公司到2025年未能成功上市，或實際控制人違反相關義務，投資方有權要求公司和實際控制人回購其股權。與基石投資之間的約定則是，如公司決定終止上市計劃且在公司盈利足夠并經股東大會決議分紅時，投資方有權要求楊國民以后續年度分紅所得款回購其股份，直至投資方獲得全部股份回購價款。該價款為投資本金加上按同期銀行利率計算的利息。

值得注意的是，若首日首發上市申請被撤訴、駁回或不予審核、核準，回購安排將自動恢復效力。由于楊國福父子與多個投資機構簽訂了對賭協議，若不能在2025年前上市，他們將面臨回購這些投資人持有的股權的巨大財務壓力，因此必須努力完成IPO和上市。

老娘舅改道IPO

可又一個問題來了，為什么老娘舅屢次IPO都被拒呢？其實，老娘舅IPO被拒，也是無奈之舉 ，畢竟IPO的階段性收緊以及注冊制改革都對餐飲企業IPO不太友好。

首先，IPO節奏的階段性收緊導致消費型企業面臨嚴格的審查環境。鑒于IPO政策持續收緊，IPO名額逐步減少，更多名額將分配給具有核心技術等企業。這種收緊通常發生在監管部門為防止市場過熱、控制金融風險或引導市場資源向特定行業傾斜時。因此，包括消費型企業（如衣食住行）在內的所有申請IPO的企業，都面臨著更加嚴格的審查，消費類企業IPO暫緩也就不足為奇。

盡管這一觀點尚未得到官方證實，但結合去年以來申請IPO的企業類型和連續撤回上市申請的品牌方情況，其可信度相對較高。去年十月份，僅有四家IPO企業上會，創下年內新低，同時上市企業的數量和規模也大幅下降，IPO總規模環比去年9月減少了51.1%。在此上市環境下，蜜雪冰城、老鄉雞、八馬茶業、龍江和牛、德州扒雞、鮮美來、沃隆食品等多家食品企業不得不撤回IPO申請。

此外，注冊制改革也對餐飲企業IPO的成功率產生了影響。作為中國資本市場發展的重要節點，注冊制改革旨在通過市場化機制提高資本配置效率，并鼓勵創新和技術驅動型企業的發展。這一改革有助于資本市場更好地服務于實體經濟，特別是支持高科技和戰略新興產業。在這一政策背景下，消費型企業，尤其是餐飲業等傳統行業，可能會感受到一定的壓力。

在無奈之下，老娘舅選擇了繞道行，以實現北交所上市的目標。為此，她決定先在新三板掛牌，希望以此作為跳板，再沖刺北交所。

許多業內人士認為這是一個明智的決策。因為相較于北交所，新三板的審核更為寬松，上市壓力較小。

對于尚未達到A股上市標準的企業來說，新三板是一個較為合適的跳板。掛牌新三板后，通過規范化運作，逐漸積累市場認可度和投資基礎，未來可謀求在北交所上市。

目前，基礎掛牌公司需進入創新層，方可申請在北交所公開發行股票并上市。由于北交所尚未開放直接掛牌的申請機制，企業需遵循既定規則，先在新三板掛牌滿一年，才有資格申請北交所上市。

從北交所的最新動態來看，該條上市路徑是值得一試的。

一方面隨著仿真測試的啟動，業內人士普遍認為股票從新三板升入創新版、科技版或主創的轉板指引已取得實質性進展。

別一方面盡管北交所的直接沖擊IPO安排尚未落地，但新三板北交所掛牌滿12月后的上市路徑已符合直聯審核機制的申報要求。已有企業開始進入發行密集期。

因此，業內人士普遍認為，老娘舅先選擇新三板掛牌，待滿足條件后再申請北交所上市是一個明智的選擇。

老娘舅IPO長路漫漫

雖然母公司選擇先在新三板掛牌，從而暫時減輕了上市的壓力并推遲了上市計劃，但這并不意味著未來在北交所進行首次公開募股（IPO）會一帆風順。事實上，相較于新三板，北交所對IPO企業的限制和要求更為嚴格。

具體來說，北交所要求IPO企業必須具備一定的盈利能力、成長性和規范性。這包括企業需連續盈利、市值達到一定水平、收入穩定且持續增長等方面的要求。

相比之下，新三板對企業的盈利并沒有硬性要求，而是更加關注企業的成長潛力和信息披露的透明度。這意味著在新三板掛牌的企業可能在財務表現上并不理想，但仍然有機會通過改善經營、提升業績來滿足北交所的上市條件。

所以老娘舅想要最終沖擊北交所的IPO，仍然會面臨多方面的困境和挑戰。

a.營收困難。近兩年，鄉村基和老鄉雞的營收均超過40億元，而老娘舅則落后20到30億元。具體來說，2020年至2023年1-6月，鄉村基（含大米先生）的營收分別為32.57億元、31.61億元、46.18億元和47.06億元。而老鄉雞在同期內的營業收入則分別為34.54億元、43.93億元、45億元和26億元。

在盈利方面，與同行鄉村基和老鄉雞相比，老娘舅顯得相對較弱。這與其長期堅持的門店直營政策密切相關。老娘舅擁有402家門店，其中398家為直營門店，僅有23家為加盟門店。

盡管直營門店占比很高，但這意味著租金成本和人工成本也相對較高，從而限制了盈利空間。為了突破這一盈利困境并提高盈利空間，老娘舅需要積極尋求降低成本結構的策略。

否則，老娘舅將繼續面臨增收不增利的困境，這對其沖擊北交所上市的成功幾率將產生不利影響。畢竟，北交所要求企業必須展現出穩定且持續增長的盈利能力，以證明其業務的可持續性和未來的增長潛力。

b.規模困境。截至目前，老娘舅已經擁有460家門店，其中300家為直營門店，相對較少的是23家加盟門店。這些門店主要分布在江蘇省、浙江省、上海市和安徽省。

與同行相比，老娘舅在門店規模和營收方面存在明顯的差距。目前，鄉村基和老鄉雞已在競爭中領先，門店數量均已超過千家。

截至2021年9月30日，鄉村基擁有1145家餐廳，而到2021年底，老鄉雞門店總數已達1073家，其中直營991家，加盟82家。

這和老娘舅擴張政策有關，老娘舅自從在2022年營收收到疫情的沖擊后，在店面擴張方面采取是謹慎態度，畢竟對當時對它來說，穩住營收，優化單店盈利模式才是重中之重。

就如老娘舅表示公司根據市場環境變化合理控制門店增速，在公共衛生事件期間優先保證穩定經營，放緩了新店拓展速度，各期閉店數量較少且相對穩定。

老娘舅的規模增長受限，除了采取了謹慎的擴張策略外，另一方面則受到地域限制的影響。由于其大部分門店集中在長三角地區，店面規模和收入因此受到了區域限制。

在招股書中，老娘舅透露，公司超過96%的收入來自江浙滬地區的直營門店餐飲經營，其中浙江區域的收入占比最高，接近餐飲門店經營收入的一半。知名經濟學家宋清輝對此指出，老娘舅門店主要集中在長三角區域，可能增加未來發展的風險，如抗風險能力不足。區域市場環境、居民可支配收入、消費習慣、城市規劃等因素的變化都可能對其產生較大影響。

值得注意的是，2022年老娘舅的營收下降與疫情期間長三角區域疫情的爆發密切相關。地域限制不僅限制了老娘舅的規模增長，還使其局限在特定區域內，進一步限制了其增長潛力。