出品/節(jié)點財經(jīng)

作者/九才

對于白酒行業(yè)來說，正在經(jīng)歷的行業(yè)調(diào)整已經(jīng)是一個共識。在這輪深度調(diào)整中，股價腰斬、業(yè)績放緩的酒企并不少見。但并非所有酒企都是這樣，有的則化危為機，步步緊追，大有后來居上的勢頭。

這里要說的就是山西汾酒。

說起汾酒，就不能不提到其功勛董事長李秋喜。2021年他卸任時，山西汾酒當年總營收為199.71億元，距離李秋喜為之奮斗數(shù)年的“200億銷售目標”毫厘之差，非常的遺憾。

也許是受到這種遺憾的刺激，在行業(yè)深度調(diào)整期，山西汾酒逆勢擴張，表現(xiàn)相當強勢。根據(jù)目前發(fā)布的財報數(shù)據(jù)，2023年前三季度，汾酒是白酒TOP4里，唯一一家在實現(xiàn)整體營收和凈利潤同比增速均超過20%的酒企。

但是，在快速奔跑數(shù)年之后，行業(yè)環(huán)境依舊嚴峻，山西汾酒要繼續(xù)保持快速增長的難度，也變得越來越大。“鐵打的茅五，流水的老三”，在沖擊白酒老三的道路上，汾酒還面臨著哪些挑戰(zhàn)？又該如何解決？

白酒老三，激烈內(nèi)卷 

其實，如果按照上市公司的市值，山西汾酒早已經(jīng)是白酒老三。截至2月26日收盤，其總市值為2784億元，相比之下，老三之位的主要競爭者洋河股份的總市值為1511億元、瀘州老窖總市值為2493億元，都不如山西汾酒。

資本市場給出這樣的市值表現(xiàn)，也是對山西汾酒近年來發(fā)展態(tài)勢的一種肯定。2023年前三季度，山西汾酒總營收為267.44億元，同比增長20.78%；凈利94.31億元，同比增長32.68%，也已超過2022年全年成績，且在頭部酒企中增速第一。

當然，在營收規(guī)模和凈利潤方面，山西汾酒還算不上白酒老三。節(jié)點財經(jīng)考察了最近一個完整財年，即2022年三家的營收和凈利潤情況，在營收上，洋河股份第一，汾酒第二，瀘州老窖位列第三。凈利潤上，瀘州老窖排名第一，洋河股份位居第二，汾酒第三。

但是，節(jié)點財經(jīng)根據(jù)目前三家酒企的營收差距判斷，在增速保持在2023年前三季度水平不變的情況下，山西汾酒在營收上超過另外兩家，快則兩年，慢則四年，只是時間問題。

似乎，山西汾酒只要保持住目前的狀態(tài)就能笑到最后，真是這樣的嗎？

對此節(jié)點財經(jīng)認為還不能過于樂觀。首先，從營收增速來看，山西汾酒的表現(xiàn)呈現(xiàn)出逐年下滑的趨勢。根據(jù)財報數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2021年至2023年前三季度，山西汾酒的營收同比分別增長42.75%、31.26%、20.78%，凈利潤分別同比增長72.56%、52.36%、20.78%。

按照這個趨勢，山西汾酒的營收和凈利潤增長，讓人有種后勁不足的感覺。

其二，就在于增長質(zhì)量上。山西汾酒雖然增速很快，但如果深究其凈利率等數(shù)據(jù)，相比瀘州老窖、洋河股份等對手，并不占優(yōu)。以2023年前三季度為例，洋河股份的毛利率為75.77%，凈利率為33.75%；同期瀘州老窖毛利率為88.45%，凈利率達48.31%。相比之下，同期汾酒的毛利率為75.94%，凈利率為35.34%，略強于洋河，但比瀘州老窖仍有明顯差距。

偏低的凈利率，讓汾酒成為三家酒企中唯一凈利潤未達百億的一個。而想要提升凈利率，進而穩(wěn)住增長水平，節(jié)點財經(jīng)認為，打開白酒高端市場是必經(jīng)之路。

復(fù)興高端，談何容易 

每一個白酒企業(yè)都有一個高端夢。

作為曾經(jīng)的“汾老大”，山西汾酒的這個夢尤為強烈。

白酒是否高端，集中體現(xiàn)在品牌上，山西汾酒的目標就是重新豎起昔日“汾老大”的旗幟。

現(xiàn)任山西汾酒董事長袁清茂在2021年掌舵后，談到汾酒產(chǎn)業(yè)的核心競爭力時，就指出關(guān)鍵在于品牌復(fù)興。他認為，要通過提升品牌形象、品牌文化、品牌價值，來實現(xiàn)品牌復(fù)興。

節(jié)點財經(jīng)觀察發(fā)現(xiàn)，山西汾酒對“復(fù)興”這個詞的執(zhí)著，已經(jīng)在其產(chǎn)品上得到體現(xiàn)，比如其推出的汾酒青花30復(fù)興版，價格與國窖1573處于同一檔位，承擔著搶占高端市場的重任。

但是，雖然汾酒在高端化方面已經(jīng)取得了一定的進展，但要挑戰(zhàn)“茅五瀘”三家主打產(chǎn)品飛天茅臺、普五和國窖1573的地位，仍具有相當?shù)碾y度。

長期以來，高端白酒市場都是“茅五瀘”的天下。根據(jù)2021年的公開數(shù)據(jù)，茅臺、五糧液及瀘州老窖合計占據(jù)了高端白酒95%的市場份額。節(jié)點財經(jīng)認為，只要“茅五瀘”不犯什么低級錯誤，其他對手想要擠進高端三強，可能性不大。

這里不僅因為“茅五瀘”都很強，還在于高端賽道，也是其它酒企的必爭之地。從洋河的夢之藍到郎酒的青花郎，從劍南春的水晶劍到酒鬼的內(nèi)參，山西汾酒面臨的競爭環(huán)境相當嚴峻。

而且，山西汾酒雖然在山西省內(nèi)獨霸一方，但在省外的全國市場，其高端產(chǎn)品的拓展似乎并不順利。因為據(jù)三酉資本測算，2022年其省外均價低于省內(nèi)3.33萬元/千升。而在2019年時，其產(chǎn)品省外均價還高于省內(nèi)市場1.28萬元/千升。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象，節(jié)點財經(jīng)認為，或許和山西汾酒對品牌的管控能力有關(guān)。且不說1998年轟動全國的“山西假酒案”，近年來仍有媒體報道稱，在杏花村鎮(zhèn)，模仿青花汾酒“汾”字瓶的現(xiàn)象很普遍。

這種情況下，想要真正實現(xiàn)“復(fù)興”，山西汾酒恐怕要先解決自己的問題。

高速增長，喜憂參半 

所以，不難看出，山西汾酒想要持續(xù)高速增長，挑戰(zhàn)仍然不小。而節(jié)點財經(jīng)觀察發(fā)現(xiàn)，營收增速放緩、品牌復(fù)興困難等諸多問題背后，是汾酒在實際經(jīng)營上的不少隱患。

首當其沖的隱患之一就是經(jīng)銷商。近三年來，汾酒的經(jīng)銷商數(shù)量激增。2017年時，其省外經(jīng)銷商數(shù)量為1268家，到了2022年底就增加到了3637家，增幅超過180%。在汾酒營收快速增長的背后，是經(jīng)銷商數(shù)量的快速擴張。

但是，在當前白酒行業(yè)的調(diào)整期，汾酒開發(fā)新經(jīng)銷商的難度也在增大。從經(jīng)銷商的新增數(shù)據(jù)看，2021年其新增628家，2022年新增僅113家，2023年上半年有所好轉(zhuǎn)，但也只新增了100多家。

財報中，合同負債一項可以反映經(jīng)銷商積極性。節(jié)點財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，汾酒經(jīng)銷商積極性最高的時候是2021年（73.76億元），2022年開始出現(xiàn)下滑（69.08億元），2023年前三季度雖然有所好轉(zhuǎn)（51.72億元），但全年數(shù)據(jù)要重回2021年似乎有些困難。

其實，經(jīng)銷商數(shù)量增長和合同負債金額出現(xiàn)瓶頸并不奇怪。前面提到的汾酒高端大單品青花汾30復(fù)興版指導(dǎo)價為1199元，目前某電商平臺到手價是999元，價格明顯倒掛。

這種情況下，犧牲的往往是經(jīng)銷商的利益，與之相伴的就是存貨高企。

當然，高庫存對于酒企來說并不一定是壞事，比如茅臺的存貨一直都很高。但是，這并不能一概而論。

對清香龍頭山西汾酒來說，首先，清香型白酒的收藏價值比醬香要低，“酒越陳越香”這句話，對清香型白酒并不適用。其次，在汾酒的存貨中，有約一半是積壓的成品酒，“茅五瀘”等酒企的存貨則更多是升值潛力更大的基酒。

綜合來看，節(jié)點財經(jīng)認為，山西汾酒在行業(yè)調(diào)整期奮起直追，取得的成績有目共睹，可喜可賀。但是，在行業(yè)深度調(diào)整尚未結(jié)束，大消費環(huán)境仍不確定的情況下，其持續(xù)高速增長的能力需要有所保留，品牌在高端市場“復(fù)興”也需要繼續(xù)觀察。

爭三這條路，注定不好走。