來源/市值觀察

作者/徐風

近期，物美科技創始人，有著“中國超市教父”之稱的張文中再次成為市場關注的焦點，其實控的多點數智更新了招股書，第三次向港交所發起沖擊。

背靠“物美系”，多點數智雖然坐上了行業領頭羊寶座，但盈利難、嚴重依賴關聯客戶、成長性存疑等問題仍舊揮之不去。隨著當前現金流情況日益緊張，盡快上市補血已是當務之急。

01

難出虧損泥潭

多點數智作為中國最大的零售SaaS方案服務商，盡管有物美這棵“大樹”加持，但仍難以走出持續虧損的困境。

對于SaaS行業而言，盈利難是共性問題，多點的盈利情況也并不樂觀。

2021-2023年，多點的營業收入分別為10.45億、15.01億和17.50億，凈利潤則分別虧損了18.25億、8.41億和6.55億。3年累計虧損達33.21億。拉長時間看，從2019年算，這5年間累計虧損已經超過50億，盡管近年虧損在收窄，但仍然不算少。

公司的持續虧損，主要在于營業成本增長較快。同期由6.87億增長到了10.37億，2年時間中增長了51%。拆分來看，營業成本中外包勞工的成本增長迅猛，由507.3萬快速增長到了4.65億。

從業務來看，多點主營業務毛利率的快速下滑對盈利影響較大。公司主營業務包括零售核心服務、電子商務服務和營銷廣告服務三部分，其中零售核心服務是第一大收入來源，主要為零售商提供端到端的數字化解決方案，包括公司自主開發的操作系統Dmall OS及AIoT方案。

報告期內公司零售核心服務業務增長較快，由2021年的4.39億增長至2023年的12.99億，營收占比由42%提升至74.3%，但業務毛利率卻由59.3%降至41.7%。

對此多點在招股書中解釋稱，主要由于AIoT解決方案毛利率相對較低所致。

值得一提的是，報告期內公司經調整后凈利潤出現了明顯改善，2021-2023年分別為9.59億、2.96億和1.40億，主要得益于銷售和研發費率的節省和扣除了可轉換可贖回優先股的公允價值變動。

由于SaaS行業市場競爭激烈，企業獲客成本普遍偏高，營銷費率居高不下。報告期內公司營銷開支由6.08億降至1.8億，費用率由58.2%下降到了10.3%。研發費用率也由58.8%降到了40.5%。

而極度壓縮費用率雖然緩解了多點的盈利壓力，但也對后續市場開拓產生了不利影響。營收增速已經由2022年的44.23%下降到了2023年的16.67%。

多點在持續虧損的同時，融資情況也不順暢。2021年前公司曾進行了多輪融資，但近年來融資規模明顯減少。融資現金流凈額由2021年的8.34億驟減至2023年的2.03億，同時還要負擔上億元的融資成本，而在手現金只有5.33億，不足以覆蓋日常經營開支。加快上市步伐，擴寬融資渠道已刻不容緩。

此外，多點的關聯交易問題依然沒有改觀。

02

成立8年仍未獨立

可以說，對關聯客戶依賴是多點自成立以來就一直存在的問題，近年來這一情況越發嚴重。

2021-2023年期間，多點來自關聯客戶的收入從7.09億增加到了13.1億，占營收比重從67.9%提升至74.9%。

而多點的關聯客戶主要是“物美系”，包括物美集團、麥德龍中國實體、重慶百貨集團、銀川新華集團及百安居實體。其中，2023年公司最大客戶物美集團貢獻了9.27億營收，占整體營收比重達53%。

談起物美集團，就不得不提創始人張文中，其被稱為“中國超市教父”，也是中國零售領域的傳奇般人物。

早在1994年，張文中便創立了物美超市，將其一手打造成全國連鎖超市的典范。2003年物美在港交所成功上市，成為內地民營零售第一股。

在此之后，張文中便以“并購玩家”的姿態快速擴張商業版圖，先后控制了超市發、京北大世界、天津大榮等零售企業，甚至一度占據了北京1/3左右的零售市場份額。

就在張文中事業蒸蒸日上之際，人生卻迎來戲劇性轉折，于2009年因行賄罪被判12年監禁，服刑期間兩次減刑，并在2013年出獄。2015年和外甥張峰一起二次創業創辦多點。

值得一提的是，張文中對判決曾多次上訴，最終在2018年被宣判無罪。

雖然張文中已經實現了自我證明，但入獄后的4年時間中零售市場風云變幻，缺少靈魂人物的物美也失去了曾經一哥的地位，2015年被私有化退市。

在經歷幾年沉寂后，張文中重整旗鼓，回歸收購路線。除了收購幾大關聯客戶外，還包括樂天瑪特華北區21家門店、華潤萬家北京門店以及資金鏈斷裂的160家鄰家便利店等。

一系列資本運作下來，張文中再次開啟上市沖刺之路，但這次顯然要坎坷的多。

早在2021年，物美超市和麥德龍中國就被打包成物美科技計劃赴港股上市，但由于聆訊期未通過而失敗，此后物美便暫時擱置了IPO計劃。

2022年12月，多點數智也開始沖刺港交所，但先后2次遞表均宣告失敗。

從多點上市失敗的情況看，第三次能否闖關成功仍具有很大不確定性。

03

能否上市依舊成謎

關聯交易問題依然是多點上市最大的攔路虎。

在2023年5月證監會對多點上市的問題反饋中，主要提出了股權激勵計劃和APP、小程序在數據收集、信息保護等方面的合規性，以及股權架構、獨立性等問題。

其中獨立性最為敏感。包括對關聯實體在業務、資產、人員、機構、財務等方面的獨立性，以及關聯交易的真實性、公允性和可替代性等。

事實上，隨著多點對關聯方依賴度越來越高，真實性、財務及人員的獨立性上暫且不談，至少在可替代性上沒有看到對關聯方，尤其是大股東物美集團依賴減少的跡象。

從市場開拓角度看，雖然多點客戶數量達到了677家，但遠沒有形成規模效應。幾家重點大客戶均是依靠收并購而來，這也是監管層質疑其業務獨立性的重要原因。

對于當下的多點，收并購投資也可以理解為重要的擴客手段。2021年，多點對擁有萬家門店的鍋圈食匯進行了1.29億元的股權投資，后者也順利成為了多點的客戶之一。

據多點招股書顯示，尋求增長策略互補的戰略合作，投資及收購也是本次IPO的募集資金的重要一項。

與此同時，多點的廣告業務也暗藏風險。合作的信貸服務公司錢小樂，在黑貓投訴平臺上多次爆出收取砍頭息、高利貸等問題。

多點在招股書中也提到，公司可能成為第三方有害行為的目標，包括對監管機構的匿名或其他投訴。由于此類第三方行為，可能會受到政府或監管機構的調查，并可能會被要求花費大量時間及成本以解決此類行為。

此外，對于整個SaaS行業，在經歷了2019年前的高潮期后，近年來行業步入低谷，相關上市公司股價走低或破發成常態，估值大打折扣。而多點估值相對較高，自2021年完成C+輪融資后估值就達到了30.52億美元，預計上市后估值再創新高將是大概率事件。

而當下多點的已上市競爭對手包括有贊、微盟、光云科技等估值均在60億元以下。其中微盟2023年營收規模達22.28億元，明顯高于多點。即便上市成功，多點未來的估值能否撐住也要打一個問號。

同時，大股東物美集團所在的商超零售行業情況也難言樂觀，閉店、盈利承壓屢見不鮮。物美由于此前收并購的快速擴張，資產負債率情況堪憂，2022年超過了60%。

當前，不論是零售SaaS還是商超零售，行業紅利期已經褪去，多點在高負債、現金流吃緊以及融資渠道變窄的壓力下，上市已經成了必選項，但是留給張文中的時間可能已經不多了。