出品/市值觀察 

撰文/小李飛刀

張文中旗下麥德龍供應鏈，距上一次更新港股IPO招股書已過去5個月，離再次失效僅剩1個月。

麥德龍供應鏈上市一波三折，目前亟需上市補充現金彈藥，否則在業績承壓、資不抵債的背景下，經營恐將面臨更大挑戰。

01 

上市刻不容緩

2021年3月，物美科技打包整合自身超市業務以及早前并購的麥德龍中國80%股權資產，首次向港交所遞交上市申請。但因其業務獨立性、持續經營能力存疑以及重大關聯交易等問題，最終鎩羽而歸。

易邊再戰，物美科技拆分出麥德龍供應鏈，于2024年6月再度遞表，但因六個月內未通過聆訊而宣告失敗。之后，公司再度更新招股書，執意推進上市進程。

與此同時，物美集團旗下另一公司——多點數智，歷經四次闖關，終于在2024年12月登陸港交所，也給麥德龍供應鏈成功上市增添了一份信心。不過，資本市場并不好看多點數智，上市后短短3個交易日暴跌了77%，市值蒸發逾200億港元。

目前，麥德龍供應鏈主要為物美集團的99家麥德龍門店、342家物美超市門店、287家物美便利店提供零售商配送解決方案（數據截至2024年7月）。此外，公司還拓展了福利禮品、團餐配送、商品批發、獨立零售商服務等外部業務，試圖降低對物美集團的依賴，但整體收入占比不足四成。

2021-2023年及2024年前7個月，麥德龍供應鏈收入連續下滑，與國內零售供應鏈行業持續增長態勢背離。據弗若斯特沙利文，2018-2023年，零售供應鏈行業市場規模年復合增速高達7.3%，且預測之后五年為6.7%。

麥德龍供應鏈歷年收入，來源：Wind

公司凈利潤表現也不算穩健，同期分別為3.3億元、-4.7億元、2.5億元、-0.4億元。此外，公司盈利能力因市場愈發內卷等沖擊而出現大幅波動。2020年之前毛利率普遍在22%以上，之后下滑至10%左右，凈利率歷年均在2%以下。

經營承壓之下，麥德龍供應鏈償債能力引發外界擔憂。自從2021年以來，公司資產負債率均超過100%，處于資不抵債的狀態。一部分原因是2021年新增95.6億元的優先股贖回負債，并持續擴大。這也導致了凈資產持續為負，2023年為-46.7億元。

麥德龍供應鏈沖擊港股IPO屢敗屢戰，背后是經營承壓下亟待資本補血的“生死時速”。

02 

租金才是大頭

麥德龍供應鏈兩大重要客戶是麥德龍、物美。而這兩家不同類型的零售品牌在中國均有著舉足輕重的市場地位。

麥德龍是老牌的德國倉儲式零售集團，早在1996年便進入了中國市場，依靠創新的會員制在中國零售領域占據一席之地，競爭對手主要為山姆、開市客等。物美是中國北方重要的區域性超市龍頭，尤其在大本營北京，市場占有率常年位居第一。

依附兩大客戶，麥德龍供應鏈在供應鏈市場的地位不可小覷。據弗若斯特沙利文，以2023年銷售計，公司為中國第二大零售供應鏈服務商（占比0.2%），且為最大的商超供應鏈服務商。

但光鮮表象下，公司供應鏈主營業務卻面臨多年虧損困境。

這又是為何？

一方面，供應鏈行業本身就是一門苦生意。從盈利模式看，企業主要分為兩類：一類通過貨物買賣賺取差價，這類企業多集中在大宗商品領域（如鋼鐵、煤炭、鐵礦石貿易），建發股份、易大宗是其典型代表。但此類企業依賴“期現結合”經營策略鎖定差價，業績穩定性較差。

麥德龍供應鏈則屬于另一類，以提供物流、運輸等勞務服務獲取服務費。其競爭對手既包括沃爾瑪、永輝、高鑫零售等大型零售商的自建供應鏈（主要服務自有門店），也涵蓋京東物流、菜鳥網絡、順豐等第三方物流巨頭。不過，麥德龍與后者差距較大——第三方巨頭憑借規模化優勢占據主導，而麥德龍這類勞務型供應鏈企業普遍面臨競爭壁壘低、價格戰等問題，利潤率天然受限。

另一方面，麥德龍供應鏈服務主體都是自家關聯企業，而外部客戶僅僅只有湖南、湖北等幾家小型零售商，供應鏈市場競爭力可能與頭部還有不小差距。然而，最近幾年自家大客戶經營壓力都比較大，給到的利潤率空間也很有限。

公司供應鏈相關業務占比高達八成，但商業地產租金才是貢獻凈利潤的大頭。

據招股書披露，公司在中國擁有52塊土地使用權，總占地面積約140萬平方米，且有60棟樓宇，用于業務運營、出租給物美以及其他第三方租戶。這些投資物業，截至2024年7月末，賬面價值高達21.87億元。

這些物業幾乎沒有什么額外經營成本，租金收入可以直接轉化為凈利潤。最近幾年，公司租金收入穩定在5億元左右，甚至超過公司整體凈利潤水平，足見商業地產才是其隱藏的賺錢扛把子。

03 

物美依賴癥難解

同多點數智一樣，麥德龍供應鏈始終難以擺脫對大股東物美集團的依賴。在前五大客戶中，物美集團占公司總收入的六成以上，而其余四大客戶業務體量都很小，貢獻收入均不足1%。

這一收入結構暗藏一些隱患。一來，高比例關聯交易可能引發外界對其業務獨立性的質疑，成為IPO上市路上的“攔路虎”。

二來，麥德龍供應鏈業務表現很大程度上取決于物美集團的經營水平，呈現“一榮俱榮，一損俱損”的強關聯性。

2023年，麥德龍供應鏈零售商配送解決方案業務大幅下滑9%，直接拉低整體收入表現。具體來看，這主要源于物美集團產品銷售減少——當年物美集團門店數量減少約15%，且會員機制改革導致部分非會員消費者流失。

2024年，物美集團收縮態勢仍在持續。截至7月末，麥德龍供應鏈服務的物美超市門店、便利店為342家、287家，較2023年末再減少24家、17家。

在可預見的未來，物美集團的經營挑戰恐怕只增不減。

從零售業態來看，線上化趨勢越來越明顯。2024年，網絡零售總額占社零消費總額的比例上升至31.8%，較2010年大幅上升28.5%。同期，線下連鎖企業在社零中的占比從11%下降至4%左右。

線上不斷蠶食線下零售業態的蛋糕，最重要原因在于線上通過去中間化、全國市場攤薄成本具備規模效應、以及電商平臺低毛利經營策略，形成對線下業態價格的優勢。并且，線上即時配送等服務的完善，持續分流線下流量。

這對物美集團主打線下業態是不利的，進而會間接影響麥德龍供應鏈的生意。

與此同時，線下渠道也出現了零食量販式新挑戰。最近幾年，零售量販式門店在全國遍地開花，源于繞開層層經銷商，直接對接廠家，終端價格往往比商超低20%-40%，進一步擠壓傳統商超生存空間。

面對線上、線下銷售渠道的變革夾擊，包括物美集團在內的傳統商超零售商沒有太多招架之力，不得不收縮業務戰線。那么，高度依賴物美集團的麥德龍供應鏈的經營壓力自然也不會小。

當前，無論是資金鏈壓力還是經營挑戰，麥德龍供應鏈最緊迫的任務仍是成功上市融資以解困局。但距招股書再次失效時日不多了，張文中能否帶領麥德龍供應鏈成功闖關資本市場仍是未知數，市場考驗還在加碼。