投資摘要：

　　1、中國零售業(yè)開始進(jìn)入高速發(fā)展階段，目前是全球最具有吸引力的市場，未來一段時(shí)間內(nèi)，中國零售業(yè)將持續(xù)保持旺盛的發(fā)展勢頭。商務(wù)部預(yù)測，2010年以前，社會(huì)消費(fèi)品零售總額至少將保持在11%-15%的增幅。

　　2、內(nèi)生增長能力是零售企業(yè)的核心競爭力。在整體零售業(yè)的整體繁榮預(yù)期下，我們認(rèn)為百貨業(yè)最具有投資價(jià)值。其次，二三線城市的投資空間巨大。

　　3、08年零售板塊有六個(gè)主要題材值得關(guān)注：奧運(yùn)題材、并購題材、重組題材、資產(chǎn)注入、兩稅合一、自有物業(yè)。從業(yè)績上看，行業(yè)全年增長已成定局。預(yù)計(jì)08年的營業(yè)收入增長率不會(huì)低于25%，凈利潤增長率不會(huì)低于60%。

　　4、板塊估值：以三季報(bào)為基礎(chǔ)估計(jì)07年板塊平均市盈率為59倍，樂觀估計(jì)07年適應(yīng)率不會(huì)低于52倍。由于該板塊的高成長性，08年板塊的動(dòng)態(tài)市盈率大致為33倍。目前，板塊內(nèi)一些公司的投資吸引力開始顯現(xiàn)。

　　5、零售類上市公司的選股原則：單店盈利之良好、運(yùn)營效率高、成本控制能力強(qiáng)；自有物業(yè)較多、簽有長期租賃合同、擁有成本優(yōu)勢；保持先發(fā)優(yōu)勢，快速進(jìn)行市場布局；完善的治理結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)政策、卓越的領(lǐng)導(dǎo)班子。據(jù)此原則，我們給予增持評(píng)級(jí)的股票有：百聯(lián)股份、鄂武商、廣州友誼、新華百貨。

　　一、堅(jiān)持零售業(yè)長期繁榮的預(yù)期

　　據(jù)科爾尼調(diào)查顯示，中國成為全球最具吸引力的零售投資新興市場，07年世界零售發(fā)展指數(shù)排名中，中國僅次于印度和俄羅斯位列第三。我們認(rèn)為我國零售業(yè)在未來相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)，將保持旺盛的發(fā)展勢頭，主要理由如下：

　　理由一：中國經(jīng)濟(jì)增長的最終受益者

　　中國經(jīng)濟(jì)近十年來一直保持高速增長，06年GDP達(dá)209407億元，10年復(fù)合增長率超過10%。一個(gè)國家的增長最終以滿足人民的物質(zhì)文化需要為歸依，以提高人民的生活水平為目的，從這個(gè)角度來看，零售業(yè)將是中國經(jīng)濟(jì)增長的最終受益者。

　　隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人民收入不斷提高，06年城鎮(zhèn)居民收入達(dá)11759元，10年復(fù)合增長率達(dá)8.58%；農(nóng)村居民人均純收入達(dá)3587元，10年復(fù)合增長率為5.34%。預(yù)計(jì)未來幾年，居民收入仍將保持較高水平的平穩(wěn)增長。

　　03年始，我國居民存款余額呈下降態(tài)勢，06年居民儲(chǔ)蓄下降較為顯著。據(jù)07年中期人民銀行調(diào)查顯示：我國居民的存款意愿已經(jīng)降至6年來的最低，主要原因是受股市財(cái)富效應(yīng)吸引，居民將更多的存款用于股票和基金的購買。儲(chǔ)蓄率的降低部分雖然沒有全然轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，但是投資所帶來的資產(chǎn)增值預(yù)期增加了居民收入預(yù)期，從而提高消費(fèi)預(yù)期。

　　理由二：中國經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然結(jié)果

　　國家統(tǒng)計(jì)局25日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年中國市場銷售快速增長。前三季度，社會(huì)消費(fèi)品零售總額63827億元，同比增長15.9%，比上年同期加快2.4個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，在投資、出口、消費(fèi)這拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”中，今年前三季度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資91529億元，同比增長25.7%，增速比上年同期回落1.6個(gè)百分點(diǎn)；同期出口為8287億美元，增長27.1%，同比增加0.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　長期以來我國的經(jīng)濟(jì)增長主要通過強(qiáng)勁的投資及出口推動(dòng)，而社會(huì)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)相對(duì)較弱。眾所周知，投資是為了創(chuàng)造供給，如果沒有相應(yīng)的消費(fèi)需求，投資將失去支撐。一個(gè)成熟健康的經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)該由社會(huì)需求來拉動(dòng)。經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變，必然要求社會(huì)需求的釋放，在此過程中，零售業(yè)將大大獲益。

　　11月27日召開的中央政治局會(huì)議分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，研究明年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)上明確提出堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需的方針，著力增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用。

　　理由三：制度的完善及觀念的改變推動(dòng)消費(fèi)增長

　　我國城市化進(jìn)城提高，零售市場邊界逐步擴(kuò)大。06年我國的城市化率達(dá)到43.9%，比1996年提高13.42%，城市化率的提高有利于逐步打破城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，解決需求不足問題。

　　我國目前的這一水平相當(dāng)于1980年的世界平均水平，而該時(shí)期美國城市化率已經(jīng)達(dá)到73.5%，說明我國城市化仍有較大空間。

　　醫(yī)療體系的逐漸完善降低就醫(yī)成本；增加教育投入而減輕居民負(fù)擔(dān)；降低農(nóng)業(yè)賦稅減輕農(nóng)民壓力；提高城市低收入者的生活保障水平等措施，均有利于提升居民的消費(fèi)信心。

　　高儲(chǔ)蓄率特點(diǎn)將隨著人口結(jié)構(gòu)的變化而發(fā)生改變，居民的消費(fèi)觀念逐漸變化：計(jì)劃生育及改革開放后出生的人口已經(jīng)成為成熟的消費(fèi)者，這部分人的消費(fèi)觀念時(shí)尚超前，消費(fèi)熱情較高，加上信用制度的逐步發(fā)展，提前消費(fèi)行為盛行。此外，這部分消費(fèi)者對(duì)商品價(jià)格敏感度降低，對(duì)品牌、舒適、時(shí)尚、個(gè)性、食品安全衛(wèi)生等要求較高，享受型消費(fèi)傾向提高。

　　結(jié)論：堅(jiān)持零售業(yè)的長期繁榮預(yù)期，目前正處于高速發(fā)展初期

　　在整體經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展、各項(xiàng)制度不斷完善、居民消費(fèi)觀念和習(xí)慣不斷升級(jí)的背景下，中國的零售業(yè)進(jìn)入新一輪的高速增長。06年底社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)到76410億元，同比增長13.7%。截至到07年10月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額已達(dá)72090億元，同比增長16.1%。商務(wù)部預(yù)測，2010年以前，社會(huì)消費(fèi)品零售總額至少將保持在11%-15%的增幅。

　　此外，我國的零售業(yè)目前正處于高速發(fā)展初期，還未進(jìn)入成熟階段，一個(gè)重要標(biāo)志就是市場集中較低，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平。通過與美國對(duì)比發(fā)現(xiàn)，我國百強(qiáng)連鎖企業(yè)的市場占有率還不足美國前4強(qiáng)連鎖企業(yè)的市場占有率。

　　二、整體繁榮預(yù)期下的業(yè)態(tài)細(xì)分--百貨業(yè)最具投資價(jià)值

　　理由一：百貨業(yè)目前市場環(huán)境較好

　　百貨業(yè)態(tài)的市場競爭較為和緩，市場格局較為穩(wěn)定。既不像家電專賣業(yè)態(tài)那樣高度壟斷，已無其他零售商的生存空間；也不象超市業(yè)態(tài)那樣嚴(yán)重受外資威脅。

　　家電專賣領(lǐng)域前四大零售商市場份額將近31.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于整個(gè)零售行業(yè)的平均水平，其中國美電器(包括永樂電器)的市場份額就接近15%。四大零售商在北京、上海等一線城市的市場占有率超過了60%以上，目前正在以驚人的速度向二三線城市擴(kuò)張。家電銷售領(lǐng)域基本已經(jīng)形成壟斷格局，其他家電零售商幾乎沒有生存空間。

　　百貨業(yè)態(tài)市場進(jìn)入壁壘高，地域性強(qiáng)，相對(duì)而言，市場競爭緩和，市場格局穩(wěn)定。每個(gè)地區(qū)都有當(dāng)?shù)氐陌儇淉堫^，至今還沒有一家百貨公司能夠像家電市場中的國美、蘇寧那樣處于全國的壟斷地位，占據(jù)那樣大的市場份額。目前國內(nèi)規(guī)模最大的連鎖百貨如百聯(lián)、大商、王府井占全國的市場份額也微乎其微。由于大型城市商圈較多，百貨公司林立，消費(fèi)者對(duì)于百貨商店的選擇注重個(gè)性化，在多元化、細(xì)分化的基礎(chǔ)上，百貨店較難形成壟斷，做到區(qū)域壟斷實(shí)屬不易。06年，上海前20家單體百貨店零售總額為159.36億元，其中百聯(lián)占6家，銷售額占比為51%。07年中期，北京市共36家百貨商場(52家門店)。王府井百貨目前在北京共有市百貨大樓、東安市場、長安商場、雙安商場、海文王府井5家門店，且各門店的銷售額均不屬于第一梯隊(duì)，因此，王府井在北京的百貨市場占有率并不高。

　　與百貨業(yè)態(tài)不同的是，超市業(yè)態(tài)市場壁壘低、外資進(jìn)入程度較高，市場競爭激烈。目前，主要的外資超市有家樂福、沃爾瑪、易初蓮花、歐商、百佳、永旺、康誠等。外資超市的擴(kuò)張速度較快，市場份額逐漸擴(kuò)大。對(duì)連鎖百強(qiáng)中的32家超市企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)得出：7家外資企業(yè)的店鋪數(shù)量占比僅為2.3%，銷售額占比卻達(dá)到23%。

　　美國學(xué)者莫頓·凱莉通過比較銷售額所占市場份額和營業(yè)而積所占市場份額的增長率情況，來確定某種業(yè)態(tài)的飽和點(diǎn)。她認(rèn)為，如果某種業(yè)態(tài)的營業(yè)面積所占市場份額的增長率超過銷售額所占市場份額的增長率時(shí)，意味著出現(xiàn)飽和，否則為不飽和。按著個(gè)指標(biāo)來衡量，則以北京的消費(fèi)市場為例，超市和家電專賣店已經(jīng)相當(dāng)飽和，而百貨公司則仍有發(fā)展空間。

　　理由二：百貨業(yè)態(tài)利潤率較高，挖潛空間大

　　同超市及家電銷售業(yè)態(tài)相比，百貨業(yè)態(tài)利潤率較高，國內(nèi)百貨上市公司毛利率約為17%，凈利率為2.8%。

　　百貨業(yè)的高利潤主要與其經(jīng)營模式有關(guān)，主要有三種：聯(lián)營、自營以及出租場地。傳統(tǒng)零售商的盈利模式是通過提高銷售規(guī)模來增加自己對(duì)供貨商的議價(jià)能力，從而降低采購價(jià)格，用薄利多銷的方法獲取差價(jià)以達(dá)到盈利目的。目前，家電零售商和超市大幅提高了信道費(fèi)及返點(diǎn)等非主營業(yè)務(wù)收入。

　　正是由于盈利模式的差異導(dǎo)致了利潤率的差異。百貨公司經(jīng)營商品如化妝品、金銀珠寶、服裝等附加值較高，從產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的角度來看，零售商分割廠商、經(jīng)銷商價(jià)值的空間較大；而家電和超市所經(jīng)營的商品特性決定了零售商向上游擠占利潤的空間非常有限，因此利潤率較低。百貨公司的利潤率空間可以通過調(diào)整自營比例、商品結(jié)構(gòu)、品牌結(jié)構(gòu)等方式進(jìn)一步擴(kuò)大。提高自營比例是目前所有百貨公司努力探索的方向。

　　理由三：百貨最能體現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)效應(yīng)

　　隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中產(chǎn)階級(jí)的逐漸龐大，消費(fèi)人群的結(jié)構(gòu)變化，我國進(jìn)入新一輪消費(fèi)升級(jí)階段，已經(jīng)成為世界上第三大奢侈品消費(fèi)國。在網(wǎng)絡(luò)市場調(diào)查中，TNS發(fā)現(xiàn)超過半數(shù)的中產(chǎn)階級(jí)受訪者渴望購買奢侈品。只有1%的受訪者認(rèn)為購買奢侈品是“膚淺”的，而64%的受訪者認(rèn)為奢侈品是成功的象征。

　　據(jù)權(quán)威部門預(yù)測，到2010年，中國將有2.5億消費(fèi)者有能力購買奢侈品，將占全球奢侈品消費(fèi)總需求的四分之一。屆時(shí)，銷售額將超過115億美元，中國奢侈品消費(fèi)總量將占全球的29%，中國將會(huì)成為繼紐約、巴黎、香港、倫敦和悉尼這五大奢侈品朝圣地之后的另一片樂土。《新財(cái)富》通過對(duì)9家奢侈品品牌及品牌代理商的采訪與調(diào)研發(fā)現(xiàn)，這些奢侈品品牌近兩三年在中國市場的增長率都保持在80%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于他們?cè)谌�球其他國家和地區(qū)10%左右的增長率。

　　在所有的業(yè)態(tài)當(dāng)中，百貨行業(yè)最能享受消費(fèi)升級(jí)所帶來的機(jī)會(huì)。

　　三、整體繁榮預(yù)期下的地域細(xì)分--一線城市之外空間更大

　　理由一：一線城市網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)接近飽和，市場競爭激烈

　　北京目前共有124家連鎖共有5301個(gè)門店，16.6萬從業(yè)者、448.4萬平方米的營業(yè)面積、876.7億元的零售額，市場已近飽和，主要的表現(xiàn)是并購的頻繁發(fā)生。其中最為飽和的是超市業(yè)態(tài)和家電專賣業(yè)態(tài)。

　　根據(jù)上海市經(jīng)委、市商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究中心聯(lián)合出具的《上海市零售商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)面積調(diào)研報(bào)告》顯示，上海居民人均零售商業(yè)面積已經(jīng)與日本主要城市水平接近，大賣場網(wǎng)點(diǎn)趨于飽和。

　　理由二：二三線城市消費(fèi)能力釋放空間大

　　AC尼爾森發(fā)布最新研究顯示，零售業(yè)態(tài)在二三線城市的發(fā)展速度已經(jīng)超過了主要城市；如果二三線城市人均消費(fèi)額達(dá)到主要城市的水平，市場消費(fèi)總量將是目前的三倍。

　　從數(shù)據(jù)上看，相對(duì)落后地區(qū)居民的消費(fèi)支出潛力較大：城鎮(zhèn)居民消費(fèi)率呈逐漸下降的趨勢，而農(nóng)村居民消費(fèi)率則逐漸上升。城鎮(zhèn)居民目前面臨的主要是消費(fèi)升級(jí)的問題，而農(nóng)村居民則處于被壓抑消費(fèi)釋放的階段。

　　四、整體繁榮預(yù)期下的增長方式細(xì)分--內(nèi)生增長能力是核心競爭力

　　理由一：連鎖化發(fā)展的前提

　　現(xiàn)代零售業(yè)的連鎖化發(fā)展是必經(jīng)之路，連鎖化發(fā)展一方面可以迅速攫取市場份額、提高利潤，一方面可以通過規(guī)模效應(yīng)降低邊際成本。目前，零售商追求不斷新開門店擴(kuò)大連鎖規(guī)模，通過外生性增長來提高企業(yè)盈利。新開門店從短期來看，能夠較快的改善公司的基本面，但是同時(shí)也會(huì)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)百貨公司來說，由于投入大，回報(bào)期長，一家門店的成敗會(huì)影響全局，因此，外生增長的前提是公司具備高水平的內(nèi)生增長能力。在零售板塊，廣州友誼、新華百貨都是內(nèi)生增長的高手，在扎實(shí)的經(jīng)營下，穩(wěn)健擴(kuò)張，效果良好。

　　廣州友誼的南寧店07年7月開業(yè)，復(fù)制了廣州門店的經(jīng)營模式和定位，目前運(yùn)營良好；

　　新華百貨06年1月開業(yè)的東方紅廣場，經(jīng)過短短1年(全國平均水平為3年)的市場培育期，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。

　　理由二：利潤率提高的最終源泉

　　外生性增長可以提高利潤額的絕對(duì)水平，利潤率最終依靠內(nèi)生增長能力來實(shí)現(xiàn)。在判斷零售類上市公司的時(shí)候，利潤額的增長幅度固然重要，利潤率水平更是一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。尤其對(duì)于家電銷售、超市等外生性增長較快的公司，利潤率變化不可忽視。

　　五、08年需關(guān)注的題材

　　奧運(yùn)題材：對(duì)零售業(yè)基本面改善不明顯

　　奧運(yùn)題材將是零售板塊08年的重要題材，奧運(yùn)會(huì)確實(shí)會(huì)在很大程度上拉升社會(huì)消費(fèi)，但投資者需要明確，具體到零售類上市公司，奧運(yùn)會(huì)對(duì)其基本面的改善不明顯。奧運(yùn)會(huì)對(duì)零售業(yè)的貢獻(xiàn)主要來源于三個(gè)方面：一是旅游人數(shù)增多所帶來的增量消費(fèi)；二是奧運(yùn)特許商品銷售帶來的收入。旅游人數(shù)增多所帶來的消費(fèi)增量主要體現(xiàn)在餐飲、酒店以及零售上。

　　北京零售業(yè)目前共有124家連鎖、5301個(gè)門店來瓜分奧運(yùn)零售蛋糕。根據(jù)預(yù)測，奧運(yùn)期間，特許商品零售總額將超過10億美元；截至06年11月，奧運(yùn)會(huì)特許商品零售店總數(shù)已經(jīng)達(dá)到488家，到08年將達(dá)到5000-6000家，(成為特許零售商的上市公司有：王府井、新街口、大商股份、百聯(lián)股份、新世界、北京城鄉(xiāng)、國美電器。)落實(shí)到零售類上市公司上的業(yè)績?cè)龊褚呀?jīng)微乎其微。奧運(yùn)會(huì)的到來不會(huì)大幅改善上市公司的業(yè)績，但不能忽視其作為投資題材的重要意義。

　　奧運(yùn)概念相關(guān)公司：王府井、北京城鄉(xiāng)、西單商場、華聯(lián)

　　綜超并購：零售業(yè)的長期主題

　　來自安永的最新分析報(bào)告稱：中國零售業(yè)購并浪潮將5年不退。報(bào)告指出，目前中國零售業(yè)整合度僅有20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，中國零售100強(qiáng)企業(yè)的市場占有率僅為10%，市場集中度還很低。從南美、東南亞等新市場經(jīng)濟(jì)國家的零售業(yè)發(fā)展軌跡可以預(yù)見，零售業(yè)的購并大戲其實(shí)還剛開始。

　　從上表可以看出，并購?fù)ǔ０l(fā)生在家電、超市及家居建材領(lǐng)域。我們認(rèn)為，未來一段時(shí)間，百貨業(yè)也將出現(xiàn)并購熱潮，尤其是一些區(qū)域百貨，將成為被并購目標(biāo)。我們預(yù)測，零售板具有并購可能性的公司為蘇寧電器、三聯(lián)商社以及一些區(qū)域性百貨，如寶商集團(tuán)、漢商集團(tuán)、長百集團(tuán)。

　　1、三聯(lián)商社：作為區(qū)域型的家電零售商，面對(duì)國美、蘇寧對(duì)山東市場的滲透，競爭力明顯不足，費(fèi)用率較高，三聯(lián)商社近年盈利狀況逐漸下降。我們認(rèn)為，在家電銷售領(lǐng)域，區(qū)域家電連鎖幾乎沒有生存空間。我們預(yù)測，三聯(lián)商社未來發(fā)展有這樣一種可能性：家電連鎖資產(chǎn)被收購，三聯(lián)集團(tuán)將其他資產(chǎn)注入上市公司。

　　2、蘇寧電器：4月份傳出的蘇寧并購大中消息，雖然未得到雙方證實(shí)，但是我們維持這種預(yù)期。蘇寧電器與大中電器在市場上存在互補(bǔ)性，大中所在的北京地區(qū)正是蘇寧電器的弱點(diǎn)。

　　3、區(qū)域性百貨：寶商集團(tuán)是西部最大的商業(yè)門戶，在西北地區(qū)擁有較為廣泛的連鎖網(wǎng)絡(luò)。公司股本小，市值小，控股相對(duì)容易，目前，海航集團(tuán)入股成為最大股東。長百集團(tuán)在吉林省具有一定的區(qū)域優(yōu)勢，公司經(jīng)營較弱。股本較小，股權(quán)較為分散，最易成為大集團(tuán)并購的對(duì)象。漢商集團(tuán)屬于武漢市四大商業(yè)上市公司之一，擁有非常優(yōu)良的資產(chǎn)，武漢國資為第一大股東，我們認(rèn)為未來地區(qū)商業(yè)整合中，漢商集團(tuán)也將成為被關(guān)注的對(duì)象。并購概念相關(guān)公司：三聯(lián)商社、蘇寧電器、寶商集團(tuán)、長百集團(tuán)、漢商集團(tuán)

　　重組：地區(qū)整合、集團(tuán)整合將頻繁發(fā)生

　　對(duì)于商業(yè)公司而言，外部競爭日益激烈，業(yè)態(tài)單一、規(guī)模偏小、經(jīng)營方式窄、擴(kuò)張乏力等原因會(huì)使得很多公司陷入發(fā)展的瓶頸，公司需要擴(kuò)大自身的規(guī)模，豐富經(jīng)營方式去面對(duì)現(xiàn)在的競爭。當(dāng)商業(yè)整體發(fā)展到一定程度時(shí)，整合資源、實(shí)施戰(zhàn)略重組、提升創(chuàng)新能力是必由之路。國家也鼓勵(lì)發(fā)展大型零售企業(yè)，地區(qū)整合、集團(tuán)整合將頻繁發(fā)生。

　　1、鄂武商、武漢中百、武漢中商：07年，武漢商聯(lián)集團(tuán)公司成立，分別持有武漢中百、鄂武商和武漢中商的10.10%、17.23%和45.81%股權(quán)，同時(shí)是三家上市公司的第一大股東。

　　武商聯(lián)將是三家上市公司的整合平臺(tái)，對(duì)三家上市公司的資產(chǎn)重組、資源整合、優(yōu)化業(yè)態(tài)，確定武商將繼續(xù)瞄準(zhǔn)中高端客戶群，重點(diǎn)發(fā)展武漢摩爾城；中百專心做倉儲(chǔ)店、平價(jià)店、量販店、小超市、便利店等超市業(yè)態(tài)；中商則發(fā)展中商百貨連鎖，與武商形成錯(cuò)位經(jīng)營。2、華聯(lián)股份、華聯(lián)綜超：華聯(lián)股份與華聯(lián)綜超之間進(jìn)行了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓事件標(biāo)志著華聯(lián)集團(tuán)內(nèi)部的整合開始。華聯(lián)股份將零售資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)，購買華聯(lián)綜超的兩塊商業(yè)物業(yè)，從而轉(zhuǎn)向商業(yè)地產(chǎn)。華聯(lián)股份剝離了低效率零售資產(chǎn)，重新明確了主業(yè)，集團(tuán)后續(xù)將有三個(gè)項(xiàng)目注入華聯(lián)股份，未來發(fā)展值得關(guān)注。我們預(yù)期，華聯(lián)綜超很有可能獲得華聯(lián)股份剝離的零售資產(chǎn)，憑借綜超豐富的零售經(jīng)營能力，盤活該資產(chǎn)。

　　資產(chǎn)注入：關(guān)注大股東與上市公司同業(yè)的情況

　　在我國，零售業(yè)是典型的低集中度行業(yè)，一些零售集團(tuán)為了做強(qiáng)做大，將逐漸實(shí)現(xiàn)整體上市，尤其需要關(guān)注一些與上市公司同業(yè)的背景較強(qiáng)的零售集團(tuán)大股東，有較強(qiáng)的資產(chǎn)注入預(yù)期，如重慶百貨、成商集團(tuán)。

　　1、重慶百貨的大股東重商集團(tuán)承諾要消除同業(yè)競爭，計(jì)劃將旗下零售業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)(包括新世紀(jì)百貨、重商電器、重商汽車銷售4S店等)逐漸注入到上市公司。最先注入的有可能是新世紀(jì)百貨，新世紀(jì)百貨目前擁有八個(gè)門店，均處于重慶市內(nèi)各區(qū)商業(yè)中心，資源優(yōu)勢明顯，盈利能力也優(yōu)于上市公司。未來集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，不僅大幅提高公司的經(jīng)營規(guī)模，而且還將明顯提升公司整體盈利水平。

　　2、茂業(yè)集團(tuán)入主*ST成商，首先輸出其百貨業(yè)經(jīng)營管理模式。預(yù)期后續(xù)將分批注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，*ST成商盈利能力在未來2年將取得較大改善。

　　兩稅合一：整體增加上市公司業(yè)績

　　我國批發(fā)零售業(yè)是典型的薄利、重稅行業(yè)，全行業(yè)的平均凈利率為2.13%,在所有行業(yè)中排名倒數(shù)第4位；實(shí)際所得稅率為31.28%，在所有行業(yè)中排名第3位，利、稅的倒掛現(xiàn)象比較嚴(yán)重。同外資企業(yè)相比，內(nèi)資高額的企業(yè)所得稅不僅減少了企業(yè)凈利潤，同時(shí)也擠占了一部分運(yùn)營資金。運(yùn)營資金不足的后果之一是零售商擠占供應(yīng)商貨款，這為企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也違背公平交易的原則。

　　“兩稅合一”如果實(shí)施，整個(gè)批發(fā)零售行業(yè)將受益匪淺。經(jīng)測算，內(nèi)資企業(yè)所得稅率如果從33%下降到25%，整個(gè)行業(yè)的凈利潤將提高14.47%。個(gè)別企業(yè)，如友誼股份和鄂武商，凈利潤將分別提高25%和23%。

　　自有物業(yè)：既是重估的安全邊際又是轉(zhuǎn)型的平臺(tái)

　　優(yōu)質(zhì)的自有物業(yè)對(duì)于零售企業(yè)而言至關(guān)重要，一方面降低成本，一方面提高行業(yè)進(jìn)入壁壘。由于歷史原因，一些上市公司擁有黃金商圈的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，如百聯(lián)集團(tuán)、王府井、新世界、鄂武商等，這些不可再生的稀缺資源重估價(jià)值巨大，為市公司價(jià)值的安全邊際。同時(shí)一些上市公司以其所占據(jù)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)為平臺(tái)，轉(zhuǎn)而向商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)軍，如益民商業(yè)、銀泰股份等，也值得期待。

　　六、零售板塊投資策略--溢價(jià)回落擇機(jī)介入優(yōu)質(zhì)個(gè)股

　　從業(yè)績上看，零售板塊三季報(bào)業(yè)績良好，跟蹤的52家上市公司凈利潤同比增長超過100%，第四季度為零售業(yè)傳統(tǒng)的銷售旺季，行業(yè)全年增長已成定局。綜合考慮到價(jià)格因素、稅收因素、行業(yè)自然增長因素等，預(yù)計(jì)08年零售板塊的營業(yè)收入增長率不會(huì)低于25%，凈利潤增長率不會(huì)低于60%。

　　從估值上看，零售滯漲了將近兩個(gè)季度，估值溢價(jià)開始回落，但其整體估值仍然不低，以三季報(bào)為基礎(chǔ)估計(jì)07年板塊平均市盈率為59倍，樂觀估計(jì)07年適應(yīng)率不會(huì)低于52倍。由于該板塊的高成長性，08年板塊的動(dòng)態(tài)市盈率大致為33倍。目前，板塊內(nèi)一些公司的投資吸引力開始顯現(xiàn)，可以擇機(jī)介入。

　　零售類上市公司的選股原則：單店盈利之良好、運(yùn)營效率高、成本控制能力強(qiáng)；自有物業(yè)較多、簽有長期租賃合同、擁有成本優(yōu)勢；保持先發(fā)優(yōu)勢，快速進(jìn)行市場布局；完善的治理結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)政策、卓越的領(lǐng)導(dǎo)班子。

　　七、聚焦上市公司

　　蘇寧電器(002024)：持有

　　投資點(diǎn)：成長性高、利潤率不斷上升、壟斷地位公司

　　07年上半年新開店面71家，開店速度慢于預(yù)期，主要原因在于店面選擇較難，此外，公司上半年對(duì)管理系統(tǒng)重新進(jìn)行整合，也在一定程度上影響了開店速度，不過公司目前已有多家店面前期工作基本完成，預(yù)計(jì)全年仍有望完成我們此前預(yù)計(jì)的180家店面的開店計(jì)劃。

　　公司除了外部擴(kuò)張高速進(jìn)行，內(nèi)在成本費(fèi)用控制也取得了較好的效果，導(dǎo)致利潤率不斷上升，作為家電銷售巨頭的規(guī)模效應(yīng)逐漸得到體現(xiàn)。預(yù)計(jì)未來三年的EPS分別為0.96元、1.42元、1.98元。鑒于公司外延內(nèi)生雙重增長能力并進(jìn)，以及行業(yè)壟斷的地位，我們給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　百聯(lián)股份(600631)：增持

　　投資點(diǎn)：30多家門店、90億的銷售規(guī)模、自有物業(yè)眾多、引領(lǐng)百貨業(yè)態(tài)創(chuàng)新；內(nèi)資連鎖百貨標(biāo)志性企業(yè)，管理水平卓越、擴(kuò)張能力強(qiáng)、品牌效應(yīng)強(qiáng)。百聯(lián)集團(tuán)目前處于快速擴(kuò)張期，收購速度加快，07年新開5家門店，08年以后將陸續(xù)進(jìn)入投資回報(bào)期。百聯(lián)股份目前擁有72.07萬平米營業(yè)面積，其中自有產(chǎn)權(quán)65.88萬平方米，還有7.92平米的商業(yè)土地儲(chǔ)備，增值40億。

　　鄂武商(000501)：增持

　　投資要點(diǎn)：資產(chǎn)重組、擴(kuò)大連鎖規(guī)模

　　鄂武商的百貨資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，盈利能力強(qiáng)，隨著07年新武漢商場的恢復(fù)營業(yè)，預(yù)計(jì)未來三年?duì)I業(yè)收入增長率將達(dá)到14.2%，25.5%，9.2%。預(yù)計(jì)未來三年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的復(fù)合增長率將超過20%；家電專賣將是公司逐步淡出的業(yè)務(wù)。

　　我們預(yù)計(jì)鄂武商的百貨和量販業(yè)務(wù)在07、08、09年為公司帶來的EPS分別0.25元、0.32元、0.37元；如果百貨連鎖項(xiàng)目進(jìn)展順利，則公司的EPS可以增厚至0.25元、0.37元、0.51元；如果武廣提租成功，將又會(huì)將每股收益大幅增厚。綜合上述因素，我們繼續(xù)給予鄂武商“增持”評(píng)級(jí)。

　　廣州友誼(000987)：增持

　　投資要點(diǎn)：高檔百貨、利潤率高、經(jīng)營穩(wěn)健、門店擴(kuò)張

　　廣州友誼雖非大型連鎖百貨，但旗下原有的三家百貨商店盈利能力逐年提高，市場定位清晰、地理位置優(yōu)越，單店盈利能力非常強(qiáng)，毛利率和凈利率都大大高于百貨業(yè)態(tài)平均水平，是百貨商店中內(nèi)涵式增長的典范。與此同時(shí)，公司也緊抓外部擴(kuò)張，7月份南寧店開張，向省外賣出擴(kuò)張的第一步，目前經(jīng)營狀況良好。

　　目前該門店日均銷售在40萬元左右，我們認(rèn)為公司兩手抓的戰(zhàn)略極其在百貨經(jīng)營上的卓越能力是其穩(wěn)健增長的保證。我們預(yù)期公司未來3年EPS分別為0.75元、0.95元及1.18元。給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　新華百貨(600785)：增持

　　投資要點(diǎn)：安全性高、經(jīng)營能力強(qiáng)、區(qū)域內(nèi)的絕對(duì)壟斷地位

　　新華百貨在銀川處于絕對(duì)壟斷地位，占據(jù)零售市場的半壁江山，在中高端百貨市場上，更是全部壟斷，使其成為強(qiáng)有力的市場定價(jià)者。新華百貨是公司未來的盈利增長點(diǎn)。公司的超市和家電銷售穩(wěn)定增長，保守估計(jì)，超市凈利潤將以20%的年復(fù)合增長率增長。公司目前市盈率較低，是零售板塊較為安全的股票，未來有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的預(yù)期。
　　（西南證券 李葳）