蔚來回港上市，已是勢在必行。

3月10日，蔚來正式登陸港交所，以介紹上市的方式完成港股上市，即此次上市不發行新股，也不募集資金，只是企業股東將本身的舊股申請在港掛牌交易。

開盤當日，蔚來報160港元/股，盤中總市值一度上漲至約2800億港元。然而，和此前的小鵬、理想回港首日相似，蔚來股價短暫上揚后隨即下跌破發，截至3月14日收盤，蔚來報125.7港元/股，總市值下降至2097.94億港元，合人民幣約1704億元。

蔚來股價破發后繼續下跌，或許與二級市場整體的“低氣壓”有一定關系，但從其自身發展來說，這個最早籌謀上市的造車新勢力，最終晚于小鵬、理想回港，且在汽車交付量上，蔚來也從行業首位跌出前三。整體的“掉隊”難免讓人猶疑，“不融資”背后的倉促感也讓市場有了更多猜測。

01

上市不融資

是為了融到更多錢

根據蔚來自己的說法，此次回港上市不融資，目的是為公司投資者提供備選的交易地點，緩釋地緣政治風險，擴大投資者群體的同時，不稀釋現有股東的利益。這一說法確實有一定的參考價值。當下的國際市場環境日益復雜，尤其是在“滴滴事件”爆發后，赴美上市可能涉及的信息安全問題，使得不少美股上市的中國企業選擇回港二次上市。

事實上，早在2021年3月，蔚來就有回港上市的動向，而阻礙其順利回港的主要原因在于公司獨特的股權結構，這也是蔚來此前赴美上市時就曾遇到過的阻礙。

根據蔚來早期的公告，蔚來創始人、董事長及CEO李斌曾將其名下5000萬股股份成立蔚來用戶信托，為期300年且不可撤銷。這一用戶信托的主體公司為NIO Users Limited，不僅擁有1.1%的已發行A類普通股權益和投票權，還擁有22.2%的C類普通股權益和投票權，而李斌則是該公司的實際受益人。

投資者及港交所對其股權結構存疑，延緩了蔚來二次上市的腳步。而伴隨著小鵬、理想等造車新勢力先后回港，以及國際關系日益復雜化，蔚來也沒有時間再繼續拖下去。就在其向港交所申請以介紹方式上市的同時，蔚來也向新交所提出了同樣的申請。

然而，就資本市場來說，很少會有企業在上市時選擇不融資，錯失這一擴大資金鏈的機會，此前小鵬和理想回港二次上市時，就分別募資140億港元和118億港元，這也能夠說明蔚來在二次上市上已然有些著急。

更重要的是，在錯過2021年更好的融資環境后，當下的資本市場持續收縮，港股上市公司資產也被越壓越低，蔚來此時融資確實不是一個最佳的時機，且選擇融資上市可能會進一步延緩蔚來上市的計劃。而根據港交所的上市規則，蔚來選擇介紹上市的方式可以更快上市，且在6個月之后，蔚來便可啟動募資活動。

當然，就眼下的蔚來而言，公司確實還有不融資的底氣。財報數據顯示，截至2021年三季度末，蔚來的現金儲備約470億元。而在同年四季度，蔚來還完成了20億美元的融資，約合人民幣126億元。也就是說，目前蔚來手上還有近600億的資金可以流轉，但從長遠來說，蔚來所面臨的財務壓力仍然不容小覷。

02

社區思維“造車”

持續拉升財務壓力

蔚來之所以成立用戶信托，根本原因在于其用戶企業的定位。公司的理念是打造以車為起點的用戶社區，在社區思維導向下，蔚來真正想做的是讓用戶深度融入，并與用戶一起擁有企業。

據了解，李斌在創立蔚來之前，曾在自己創辦的易車網站上進行過一次有關“你為什么不買電動汽車”的用戶調查，當時吸引到6萬多人參與。其中，有46.8%的人認為充電不方便且沒有保障，有30.9%的人認為電池價格過高。這兩個排在前兩位的原因也成為蔚來一直致力于解決的兩大痛點。

比如，蔚來從一開始就堅持大規模地建設換電站。公開資料顯示，預計到2025年，蔚來將在全球建設4000個換電站，每年新建超過700個。此外，蔚來還創新地推出電池租賃服務，并將這一業務打包給自己的子公司全面負責和維護，并由此實現車電分離銷售，消解用戶購買電動車時對電池損耗和保值率的擔憂。

這只是其中一些細節上的體現，社區思維之下，蔚來已經從線上到線下構建起一條覆蓋制造、銷售、電池租賃、電池升級、售后維護、二手車交易等產業鏈。除了蔚來自身不斷擴大合作范圍和布局版圖之外，李斌的投資版圖也覆蓋到30多家企業，涉及整車制造、汽車電商、售后、周邊服務等產業鏈多個環節。

至少從目前來說，良好的用戶體驗仍是蔚來當前最大的競爭優勢。但與此同時，蔚來的受眾定位在高端用戶群，這些用戶雖然對性價比并不敏感，更看重服務價值，但群體規模有限，所對應的市場相對更窄。從這個角度來說，蔚來如果要擴大用戶范圍，需要進一步壓縮成本，但這與蔚來當前的發展戰略又是相矛盾的。

為了持續滿足“社區思維”下的用戶需求，蔚來一方面需要持續加大自主研發投入，以保證自身在核心技術上走在行業領先位置。李斌也多次在公開場合表示，公司將堅定地在研發投入上持續加大力度，2021年，蔚來預計的研發投入為50億元。

另一方面，蔚來若要持續完善其服務體系，就要進一步完善基礎設施，且不說大規模建設換電站就是一筆不菲的投入，相對應的電池需求也需要巨額的資金支持。根據蔚來的發展規劃，公司要在2025年前進入25個國家和地區，并為當地用戶提供服務，即將公司在國內的服務模式復制到更多國家和地區。

由此所對應的資金投入，都將轉化為蔚來的財務壓力。財報數據顯示，2018年至2021年三季度末，蔚來累計虧損已達281億元，持續虧損之下，若汽車交付量遲遲未見起色，蔚來之后的資金鏈也不會太樂觀。

03

“交付量”仍是競爭關鍵詞

“千億對賭”下如何改變未來？

或許從長遠看，蔚來基于自身服務體系布局全產業鏈，可能有利于其長期競爭。但在當下來說，新能源汽車市場的競爭，更能代表品牌影響力的維度仍集中在交付量上。

此前，蔚來曾因資金鏈斷裂瀕臨破產時，合肥國資曾向蔚來伸出援手，為其提供70億資金支持。相對應的，雙方疑似簽訂對賭條款：蔚來要在2024年營收達到1200億元，上市6-8款車型；2020-2025年累計總營收4200億元，總稅收78億元，并在2025年前在科創板上市。

由此可見，資本提出的具體營收需求，同樣建立在蔚來產出更多車型，完成更大規模的交付量之上。而若未能履約，戰略投資人有權要求蔚來以8.5%的年利率回購股份。

但從蔚來當前的發展來說，這一對賭恐怕難以完成。財報數據顯示，2020年，蔚來年度營收為162.58億元，而在2021年前9個月，公司營收為262.36億元，較1200億的營收仍有很大差距。

具體到汽車交付量上，今年2月，交付6131輛汽車的蔚來已被擠出前三，同比增長也只達到9.9%。相比之下，理想交付8414輛位列首位，同比增長265.8%；哪吒汽車交付7117輛，同比增長255%；小鵬交付6225輛，同比增長180%。

“掉隊”至今，蔚來也在嘗試做出改變。此前的資金鏈危機解決之后，蔚來NT2.0平臺的三款新車 ET7、ET5和ES7有望在2022年進入集中的交付季。此外，合肥市與蔚來共同建設的Neo Park有望在今年第三季度正式開工，對于一直依賴江淮汽車代工完成交付的蔚來而言，NeoPark投入使用意義重大，不僅能夠幫助蔚來提高產能，也能夠改變代工廠的合作模式，進一步壓縮成本。

但這仍然是一條充滿不確定性的道路。當下，新能源汽車市場的競爭環境已是瞬息萬變，且不說造車新勢力之間已經重新排位，特斯拉在國內的滲透依然強勢，傳統車企也全面入局，差異化市場中不斷跑出強勢的競爭者，留給蔚來的喘息時間已然不多了。