消費(fèi)品牌的崛起背后，往往隱含著部分人群生活理念的轉(zhuǎn)變，并且形成一種潮流或文化影響更大范圍的人群。這一過程中，品牌會以標(biāo)簽化的方式，與這種文化掛鉤，因勢利導(dǎo)構(gòu)建消費(fèi)市場對品牌的認(rèn)知，從而實(shí)現(xiàn)一種“文化套利”或“認(rèn)知套利”。 

消費(fèi)新勢力的代表公司——元?dú)馍郑褪钦驹诹四贻p都市人群對低負(fù)擔(dān)飲食觀念的推崇潮流中，將自身品牌在“零糖”文化中進(jìn)行標(biāo)簽化，讓自己代表這個(gè)群體的飲食新風(fēng)尚，成為更懂現(xiàn)代人減壓生活的代言品牌，最終通過更大范圍的相似群體，在不同地域、不同飲品細(xì)分市場之間完成上述的“文化套利”。 

這看似不難，但成功通過“文化套利”而崛起的消費(fèi)品牌并不多，因?yàn)槲幕某掷m(xù)時(shí)間、影響范圍、以及品牌商持續(xù)有效地強(qiáng)化標(biāo)簽的能力等，都存在各種變數(shù)。 

元?dú)馍植葴?zhǔn)了新文化的起點(diǎn)，并且在短時(shí)間內(nèi)推出“零糖”氣泡水而大獲市場成功，規(guī)模持續(xù)翻番，被認(rèn)為是最具備“零糖”文化套利的品牌商，2021年底其獲得了160億美元 （千億人民幣） 的估值。 

元?dú)馍峙c“零糖”文化的結(jié)合有著不錯的開始和成績，但隨后品牌未能夠進(jìn)一步強(qiáng)化其“零糖”文化的承載能力，并且也未能推出第二款能夠有效承載“零糖”需要的飲料新品。 

最終，這或許會讓元?dú)馍种蒙碛凇靶r(shí)了了，大未必佳”的尷尬局面內(nèi)，目前市場對它的贊譽(yù)和高估值也都將轉(zhuǎn)化為對其的捧殺。 

01 

消費(fèi)品的核心壁壘：以可口可樂與農(nóng)夫山為例

我們先來看一下頂級的消費(fèi)公司，在其發(fā)展壯大的過程中都給市場植入了什么？ 

案例1：可口可樂，無疑是這個(gè)星球上最成功的飲料品牌，也是碳酸飲品的代言品。但可口可樂的配方難道真的是最極致、最具品質(zhì)的碳酸飲料的代表嗎？可能不是。 

不過，這并不重要，因?yàn)樗目诟械拇_很贊也很受歡迎，在過去的130多年里，人們對它的喜愛就像接力棒一樣“一代傳給下一代、一國傳遞另一國”，給全世界的人們帶去了一種共同的、可貴的情緒和情感——快樂。所以在疫情封控期里，可樂成為人們之間的共識，成為了難得的硬通貨。 

除了快樂的感官體驗(yàn)之外，可口可樂更是成為了美國文化的主要輸出載體，是美國工業(yè)繁榮的代表，凝聚了美式經(jīng)濟(jì)、政治文化、生活生態(tài)等諸多元素，從“二戰(zhàn)”開始的隨后二三十年里，可口可樂和美式文化一同快速實(shí)現(xiàn)全球化，也拉開了跨國公司時(shí)代的序幕。 

案例2：農(nóng)夫山泉，這家一上市便創(chuàng)造中國首富的飲料公司，它的瓶裝水真的就要比其他品牌的更甜嗎？當(dāng)然不是 。 

不過，這也不重要，因?yàn)樗谝槐婏嬘盟袌鲋胁粩嘀踩肓艘恍└拍睿龑?dǎo)了消費(fèi)市場的水觀念，實(shí)現(xiàn)了公司的晉級。這些概念包括“天然水要比純凈水好”、“農(nóng)夫山泉是天然水的搬運(yùn)工”、“弱堿性水更健康”、“水源直接關(guān)乎天然和健康”等等，人們開始將健康水、天然水與農(nóng)夫山泉緊密聯(lián)系起來，使其完成了專業(yè)性的品牌建設(shè)。 

以至于，農(nóng)夫山泉能夠不斷地進(jìn)行水產(chǎn)品的高端化發(fā)展路徑，讓市場從最初的純凈水發(fā)展至天然水，再到弱堿性水和礦泉水，再到如今更加細(xì)分和專業(yè)性的嬰兒水、泡茶水等產(chǎn)品，這令其品牌與水文化緊密相連。而隨著過去30年中國人均收入的快速提高，農(nóng)夫山泉也充分享受到了水生意消費(fèi)升級帶來的紅利。 

這兩個(gè)例子可以反映出，大消費(fèi)品牌崛起的背后都與某種文化的流行息息相關(guān)，當(dāng)然文化勢能的差異主要來自于時(shí)代、主體的不同，導(dǎo)致品牌市場規(guī)模的大小不同，可口可樂是美國文化在全球范圍內(nèi)的流行，農(nóng)夫山泉是飲用水文化在國內(nèi)市場的教育和普及。 

當(dāng)然，這里并不是說產(chǎn)品力不重要，產(chǎn)品只是基本功，而成功的消費(fèi)公司大多都是用品牌和文化與同業(yè)競爭，這有別于科技行業(yè)的核心是技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的核心是規(guī)模、能源行業(yè)的核心是資源，消費(fèi)行業(yè)的核心是人群的劃分、是文化認(rèn)同后的品牌共識。 

02 

“零糖”文化的估值經(jīng)不起推敲

以此來看消費(fèi)新勢力中發(fā)展最迅猛的代表型公司——元?dú)馍郑诙潭塘吣甑臅r(shí)間其估值已經(jīng)增至160億美元，而作為一家千億級別的消費(fèi)公司，它的基底必然是要與某種文化流行所綁定——零糖 （或“0糖、0脂、0卡”） 。 

“零糖”，確實(shí)是國內(nèi)飲料行業(yè)近年來出現(xiàn)的一條新的發(fā)展路徑，在消費(fèi)意識和習(xí)慣的作用下，這一路徑也是不可逆的。盡管元?dú)馍植皇恰傲闾恰钡拈_創(chuàng)者 （幾十年前零度可樂就已經(jīng)出現(xiàn)） ，但它的“恰逢其時(shí)”令它成為這個(gè)細(xì)分市場最大的紅利分享者。 

但，如今的市場已經(jīng)開始模糊“零糖”與元?dú)馍制放频穆?lián)系，一來元?dú)馍珠L期強(qiáng)調(diào)其產(chǎn)品經(jīng)理思維，突出產(chǎn)品用了行業(yè)內(nèi)成本更高、味道更好、零糖效果更佳的赤蘚糖醇 （人工氣泡水的代糖成分） ，二來消費(fèi)者對“零糖”的健康感知已開始從元?dú)馍制放拼┩钢脸嗵\糖醇等代糖種類，三是各大飲料品牌的無糖產(chǎn)品都開始普及對赤蘚糖醇的應(yīng)用。 

結(jié)果就是，“零糖”文化越來越不與單一品牌掛鉤，而是直接與赤蘚糖醇亦或者未來更專業(yè)的代糖名詞綁定，元?dú)馍忠呀?jīng)開始與“零糖”文化脫鉤。 

此外，支撐“零糖”文化的市場主要集中在居民收入較高的一二線城市，主要品類就是風(fēng)味類人工氣泡水，定價(jià)基本在4.5-5.5元區(qū)間 （此前由于不完全競爭價(jià)格在6元上下） ，較高的定價(jià)目前看還不具備充分滲透線下市場的條件，所以“零糖”文化的存在范圍仍相對有限。 

圖： 中國軟 飲市場規(guī)模及增長情況 ，來源： 前瞻產(chǎn)業(yè)研究院 

圖： 中國軟飲各細(xì)分市場 結(jié)構(gòu)，來源： 前瞻產(chǎn)業(yè)研究院 

圖： 中國軟飲各細(xì)分市場年復(fù)合增長情況，來源： 前瞻產(chǎn)業(yè)研究院 

圖： 2020年各國風(fēng)味氣泡水的占比，來源： 智研咨詢 

參照歐美日頂多20%的碳酸飲料滲透率，2025年人工氣泡水市場規(guī)模大概200億元上下；而按照中金公司的測算 （基于高端礦泉水市場和碳酸飲料市場的滲透） ，2025年國內(nèi)氣泡水的市場規(guī)模大概將增至338億元。 

無論是200億還是300億，屆時(shí)“零糖”的品類規(guī)模應(yīng)該落后于能量飲料市場，在所有軟飲品類中列為第6，這意味著我們不能夠?qū)Α傲闾恰蔽幕в羞^高的市場預(yù)期，哪怕這家公司是該市場的市占率第一。 

例如，東鵬特飲在2021年成功超越紅牛，成為國內(nèi)功能飲料市占第一的飲料公司。數(shù)據(jù)顯示，其2021年?duì)I收69.78億元，同比增長40.72％，凈利潤11.93億元，同比增長46.90％，公司市值大概500億元。 

提取關(guān)鍵信息，功能飲料市場規(guī)模大概450-500億元；市占率第一的份額僅為15%上下；公司凈利潤率約17%；市值500億元。如果用這列數(shù)據(jù)來度量“零糖”和元?dú)馍值?000億估值，容易會發(fā)現(xiàn)后者經(jīng)不起推敲。 

03 

軟飲公司的高估值邏輯

如果說東鵬飲料的業(yè)務(wù)99%都集中在一個(gè)產(chǎn)品上，與元?dú)馍謾M跨氣泡水、即飲茶、果汁、功能性飲料等多元化業(yè)務(wù)不具備對照性，那么回歸到產(chǎn)品矩陣和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，元?dú)馍峙c農(nóng)夫山泉、康師傅和統(tǒng)一或許更適合直接拿來作橫向?qū)Ρ取?nbsp;

4200億港元的農(nóng)夫山泉，2021年?duì)I收297億元，毛利率59.5%，凈利率24.1%； 

740億港元的康師傅，2021年其飲品業(yè)務(wù)營收448億元，毛利率33.8%，凈利率5.4%； 

280億港元的統(tǒng)一，2021年其飲品業(yè)務(wù)營收147億元，毛利率32.6%，凈利率13.8%。 

造成上述三者之間市值差距的主要原因在于，農(nóng)夫山泉57.4%的營收來自于高毛利率的包裝水業(yè)務(wù) （63%） ，中高端定位的茶飲料和功能飲料毛利率也均高于50%，而康師傅和統(tǒng)一的飲品業(yè)務(wù)則重于茶飲料、果汁、奶茶等非包裝水業(yè)務(wù)，且產(chǎn)品多定位平價(jià)，但統(tǒng)一在中高端產(chǎn)品的涉足要高于康師傅，所以毛利率差不多的情況下，統(tǒng)一的凈利潤率要高于前者。 

這也反映了軟飲公司要獲得高溢價(jià)的核心，要么公司擁有高毛利率的主營業(yè)務(wù)，要么公司產(chǎn)品采取中高端的價(jià)格策略。而農(nóng)夫山泉 （50-60倍PE） 之所以獲得如此高的市盈率，就是因?yàn)閮烧叨加校鄬Ρ瓤祹煾岛徒y(tǒng)一只有15-16倍PE。 

1000億人民幣的元?dú)馍郑?021年?duì)I收約73億元，毛利率和凈利率未披露，盡管元?dú)馍值漠a(chǎn)品定價(jià)高，但市場估計(jì)其毛利率可能還不及康師傅和統(tǒng)一。 

圖： 元?dú)馍謿馀菟杀绢A(yù)估，來源： 增長黑盒，雪球 

據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)對元?dú)馍謿馀菟某杀绢A(yù)估，其毛利率不到30%。若再扣除財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用，以及高舉高打的營銷支出 （包括鋪冰箱、廣告、各渠道更高的維護(hù)費(fèi)用率等） ，營銷占比參考一般互聯(lián)網(wǎng)公司大概30%-40%，元?dú)馍謿馀菟畼I(yè)務(wù)會錄得10%-20%的虧損。 

考慮到業(yè)務(wù)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，2021年康師傅飲品業(yè)務(wù)448億元中有大概160億元來自于代產(chǎn)代售百事可樂中國的飲品銷售收入，具備一定的復(fù)雜性，而統(tǒng)一飲品業(yè)務(wù)的147億元完全屬于“自營”，更適合拿來與元?dú)馍肿鲗φ铡?nbsp;

圖： 統(tǒng)一飲品業(yè)務(wù)規(guī)模及結(jié)構(gòu)

2021年，統(tǒng)一的即飲茶 （綠茶、冰紅茶等） 實(shí)現(xiàn)營收約63億元，奶茶 （阿薩姆奶茶等） 貢獻(xiàn)57億元收入，果汁 （統(tǒng)一鮮橙多等） 營收22億元，整體飲品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)32.6%的毛利率和13.8%的凈利率；此外，統(tǒng)一還有95億的營收來自于食品業(yè)務(wù) （方便面） 。 

如此規(guī)模和盈利情況的企業(yè)，其市值目前280億港元，如果直接與元?dú)馍肿鲮o態(tài)對比，恐怕元?dú)馍值墓乐悼赡苓�不及200億元。 

04 

元?dú)馍挚謱⒂瓉怼坝仓憽?/strong>

當(dāng)然，事物的發(fā)展都是動態(tài)的，元?dú)馍值母咭鐑r(jià)主要來自于過往每年都介于200%-300%的高增長，如果按照這一增速，元?dú)馍?022年就可以追趕上統(tǒng)一的飲品業(yè)務(wù)規(guī)模，2024年就要超過農(nóng)夫山泉和康師傅的飲料營收，但這顯然是不切實(shí)際。 

2022年元?dú)馍种贫ǖ匿N售回款目標(biāo)為100億元，增速僅37% （相當(dāng)于2021年農(nóng)夫山泉的增速） ，相比過去明顯放緩，表明元?dú)馍謱⒒貧w到一家傳統(tǒng)軟飲公司的定位，將更加注重成本和效率，也意味著元?dú)馍忠_始提高整體毛利率，實(shí)現(xiàn)公司的扭虧。 

而擺在其面前的只有一條路——“提價(jià)”。 

雖然氣泡水貢獻(xiàn)了公司超一半的銷售收入，但由于賽道如今更充分的競爭，氣泡水已不具備繼續(xù)提價(jià)的可能，所以拓展新品謀求更高的定價(jià)才能實(shí)現(xiàn)整體扭虧，例如10元售價(jià)的乳茶和果汁滿分，7-8元的功能性飲料外星人。 

2021年元?dú)馍譅I收約73億元，其中約40億元來自于氣泡水，乳茶和外星人分別約10億元，燃茶大概7億元左右，而滿分可能在5億元左右。從單品規(guī)模而言，氣泡水無疑是一個(gè)很成功的大單品，乳茶和外星人也是很成功的單品，而燃茶的持續(xù)時(shí)間已經(jīng)有5年之久，年7億元的銷售額也算是成功的單品，所以從單品的成功率看，元?dú)馍志邆湟欢ǖ膬?yōu)勢。 

（飲料新品從2016年開始就告別了“超級大單品時(shí)代”，一般年銷售實(shí)現(xiàn)10億元規(guī)模的已經(jīng)算是非常成功的產(chǎn)品。） 

但，這并不意味著元?dú)馍帜軌蛲ㄟ^這些成功的單品扭虧，我可以用最好的盈利模板（農(nóng)夫山泉）套入乳茶、外星人以及滿分，2021年25億元的營收按照凈利潤率20%計(jì)算，凈利潤5億元；而40億元?dú)馀菟奶潛p按照10%-20%計(jì)算，虧損可能在4億元-8億元之間，燙平虧損的概率并不高。 

何況在功能性飲料和果汁市場中，元?dú)馍值摹傲闾恰眱?yōu)勢毫無體現(xiàn)，這兩個(gè)細(xì)分市場并無這類文化感知，所以元?dú)馍衷诿鎸t牛、東鵬特飲以及農(nóng)夫山泉的NFC果汁和17.5°時(shí)沒有任何降維的優(yōu)勢，所以這兩塊業(yè)務(wù)的毛利率和凈利率都要低于這些品牌，從而對減弱對公司利潤的貢獻(xiàn)。 

事實(shí)上，超級品牌 （可口可樂、百事可樂） 和一線品牌 （農(nóng)夫山泉、康師傅、統(tǒng)一等） 都有不止一個(gè)引領(lǐng)性產(chǎn)品 （可樂、雪碧、包裝水） 和大單品 （紅蓋天然水、冰紅茶、綠茶、奶茶等） ，單一產(chǎn)品營收至少超過50億元；而元?dú)馍种挥幸粋�(gè)氣泡水，2021年銷售額在40億元，如果元?dú)馍忠獙?shí)現(xiàn)品牌進(jìn)階，成功推出下一款大單品是必要條件。 

而現(xiàn)在軟飲市場的環(huán)境已經(jīng)越來越不支撐大單品的推出，飲品品類越來越多，爆款率也就越來越小。2012年市面上的品類只有120種 （30種飲用水、90種飲料） ，2019年已經(jīng)來到500種，2021年可能是600多種，這對公司本身的產(chǎn)品運(yùn)營能力和經(jīng)銷商的運(yùn)營能力都是巨大的挑戰(zhàn)。 

所以，元?dú)饽呐聝淞嗽俣嗟男庐a(chǎn)品 （宣傳說公司還有95%的產(chǎn)品儲備） 也改變不了運(yùn)營和渠道的限制。 

實(shí)際上，越是傳統(tǒng)的行業(yè)，其生態(tài)系統(tǒng)的排他性就越強(qiáng)，就越是難以出現(xiàn)高維打低維的情況。 

互聯(lián)網(wǎng)思維一般被認(rèn)為是以用戶需求為導(dǎo)，更具效率的思維模式或運(yùn)營方式，但在軟飲市場中，互聯(lián)網(wǎng)真的很難體現(xiàn)出它的優(yōu)越性。 

一是從產(chǎn)品開發(fā)層面，元?dú)馍终辛艘蝗耗贻p人在公司內(nèi)部快速迭代產(chǎn)品，篩選出好的產(chǎn)品儲備，但是產(chǎn)品的生產(chǎn)和流通無法跳離代工廠和經(jīng)銷商體系，所以前期品牌方可以通過“輕資產(chǎn)+品牌運(yùn)營”的方式定位市場，但后期要實(shí)現(xiàn)規(guī)模化和成本優(yōu)化又不得不變?yōu)椤皞鹘y(tǒng)重資產(chǎn)”模式。 

換言之，這個(gè)行業(yè)不缺“頭腦風(fēng)暴”般的ideal，但倚重的是穩(wěn)扎穩(wěn)打的執(zhí)行。 

二是互聯(lián)網(wǎng)的DTC模式在軟飲市場中根本不存在，可見的未來我們也看不到工廠直接發(fā)貨至消費(fèi)者，我們現(xiàn)在通過網(wǎng)購的元?dú)馍忠彩墙?jīng)銷體系來發(fā)貨，所以不會出現(xiàn)更短的鏈路更低成本的渠道。 

這也表明了，經(jīng)銷商的運(yùn)營直接關(guān)乎品牌與消費(fèi)者的聯(lián)通情況。元?dú)馍衷诮?jīng)銷商的費(fèi)用率 （大概30%-40%年） 要高于康師傅、統(tǒng)一的 （10%-15%） 和農(nóng)夫山泉 （15%-20%） ，這里的原因除了新品牌的進(jìn)入費(fèi)用之外，還在于農(nóng)夫山泉、康師傅、統(tǒng)一的整體產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)率較高，而元?dú)馍钟捎诟叨▋r(jià)、只有氣泡水一個(gè)賣得好之外，整體產(chǎn)品在經(jīng)銷商的周轉(zhuǎn)率要低于前三者，而經(jīng)銷商的收益直接與周轉(zhuǎn)率掛鉤。 

而未來隨著元?dú)馍謿馀菟脑鏊傧陆担?jīng)銷商“搭售”元?dú)馍制渌奉惖纳唐返囊庠敢矔陆担@不利于其多元化的發(fā)展，也會削弱其業(yè)績。 

同時(shí)，元?dú)馍謶{借單價(jià)比較高，能給到經(jīng)銷商的終端更多利潤分成，如今包括可口可樂、農(nóng)夫山泉、以及康師傅和統(tǒng)一都也注意到了這個(gè)問題，一場針對經(jīng)銷商的爭奪也已拉開序幕，這將對元?dú)馍值默F(xiàn)金流構(gòu)成壓力。 

所以，這又回歸到元?dú)馍趾螘r(shí)推出下一個(gè)大單品的問題上。如果在這一兩年沒有新的大單品成功上市，意味著元?dú)馍謱⒖赡茉谖磥?-3年后面臨品牌老化、現(xiàn)金流不足、成本費(fèi)用難以攤薄的困境。這也意味著，如今的元?dú)馍忠呀?jīng)走在了一條鋼絲繩上。