8月31日， 國美零售控股有限公司發布了2022年中期業績。

2022年上半年，國美零售收入為121.09億元，同比下降53.46%；綜合毛利為23.99億元，同比下降35.35%；綜合毛利率為19.81%，較去年同期14.25%增長了5.56個百分點。

報告期內，稅前虧損為24.65億元，去年同期為虧損12.65億元；歸屬于母公司擁有者應占虧損為29.66億元，去年同期為應占虧損19.74億元。

財務數據顯示，國美零售在資產流動性以及債務規模有著一定的風險，已抵押銀行存款及受限現金占流動資產超過一半的部分；現金及現金等價物縮水一半，現金與有息負債的比例進一步下降，償債能力不容樂觀，且使用權資產與租賃負債之間的差額存在異常過大風險。

上半年，國美零售在經營上取得了一定亮點，報告期經營性現金流凈額實現轉負為正，應收賬款總額及所占比例都不算高，處于合理水平，毛利率比起去年有所提升。

但是營收下降的情況下，凈虧損反而擴大，國美零售的復興之路仍舊漫長。

夜漫漫

國美財務數據上的諸多現象，早已在持續低迷的股價中反映出來。

首先是流動性承壓較大問題，觀察國美零售流動資產構成，可以發現流動資產并不如顯示的那么"流動"。

數據來源：企業中報，觀點指數整理

中報顯示，國美零售賬面價值250億人民幣的流動資產中，有超過一半是已抵押銀行存款及受限現金，金額達到了133億。

由于A股市場和港股市場在財報披露口徑上存在差異，這一科目實際上相當于A股財務報告里"貨幣資金"中受限制的部分。

巨大份額的受限制現金，很大程度上掩蓋了受限現金以外的流動資產變化，使得國美零售表面上看流動資產仍然充足，實際上流動資產靈活性較差，質量并不算高。

此外，本報告期錄得的現金及等價物為24.1億元，相比去年43.8億元減少了約45%。國美零售對此解釋是報告期內償還了債務所致，但并未得到數據的驗證。

數據來源：企業中報，觀點指數整理

國美零售在2021年中和2022年中的有息負債規模（包括應付票據、長期和短期的計息銀行及其他借款、衍生金融負債等科目數額之和）分別為401億和366億，在本報告期用現金償還債務以后，貨幣資金與有息負債的比例從10.91%下降到6.58%。

債務結構更加惡化的同時，已有現金并不能覆蓋掉短期負債，現金與有息負債的比例也處于一個比較惡劣的水平，面臨比較大的償債壓力。

總資產負債率為78.65%，已有債務壓力依舊是國美零售頭上的達摩克里斯之劍之一。

此外，國美零售的資產結構也并未顯示出核心競爭力。

數據來源：企業中報，觀點指數整理

資產組成中，非流動資產占比66.36%，規模前五位的科目分別是使用權資產、商譽、物業及設備、投資物業以及按公允價值計入損益的金融資產，這幾個科目的數額總共占非流動資產96%。

使用權資產占總資產23%，達到238.9億元，而租賃負債總額為75.9億元。使用權資產與租賃負債之間差額過大，達到163億元。這說明國美零售的租金支出并不占租賃不動產支出的大頭。

與租賃相關的初始費用（初始租金、運費、安裝費、拆除費等）是多少尚待明確，此外國美零售對于未來應付租金的折現率取值，是否也構成使用權資產與租賃負債差額過大的原因，觀點指數認為這些是亟需解釋的事項。

復興路

從經營情況來看，國美零售上半年有一定的亮點。

報告期內造血能力回升：毛利率為19.81%，去年同期是14.25%，相比提升5.56個百分點。主要是得益于戰略轉型后形成展銷分攤一定程度上降低了營業成本，而新增的線下體驗收費模式優化了收入結構。

經營活動產生的現金流為5500萬元，而去年同期為負的21.4億元；經營現金流實現扭負為正，是一個往好方向變化的重要信號。

此外，值得注意的是應收賬款總額占總資產約1.5%，無論是應收賬款總額還是所占比例都不算高，反映出國美零售在上下游產業鏈里有一定的地位和議價權，進一步反映了渠道和供應鏈建設上取得一定的成效。

然而，還遠遠沒到持樂觀態度的地步。

報告期，國美零售收入為121.09億元，同比下降53.46%；歸母凈利潤為負值，在營收腰斬的情況下虧損反而擴大58.1%至32.7億元。

上半年，全國疫情散發導致線下店鋪的經營受到嚴重影響，線上商業也因為物流受阻難以發展，這可以解釋營收為什么腰斬，但卻無法解釋營業利潤的下滑。

2021年2月，黃光裕回歸國美零售時稱"力爭用未來18個月的時間，使企業恢復原有的市場地位"。

如今18個月已至，蘇寧易購在中報里披露2022中期錄得營收372.09億元，是國美零售的三倍有余。而蘇寧易購2021年家電市場份額位于第二位，僅次于京東。

可見，國美在同業競爭中并未取得優勢地位。

而后，黃光裕又提出了下一個階段目標："在2023年實現較高盈利并達到以往較高水平，2024年達到歷史最好水平，2025年明顯超越歷史最好水平。"

然而，國美零售本期業績數據，難以讓人覺得有復興的跡象。

有分析認為，國美本報告期向外界透露出"利空已出盡"信號，然而擺不開的難題是，下一個方向是什么？與其他同業企業比較核心競爭優勢在哪里？

無法解答這些問題，即便出盡利空，也只不過是空中樓閣。