來源/節點財經

撰文/五洲

最近，瑞幸咖啡（下稱：瑞幸）火了。

它的火源自一份81頁的看多報告，這份報告發布后，瑞幸在美國粉單市場的股價從15美元/ADR上漲到19美元/ADR。

報告的影響力是顯而易見的。至于資本為何相信報告內容，節點財經認為，確切而言是資本更信賴報告背后的機構——雪湖資本。

這家總部位居香港，專注于亞洲市場的對沖基金曾在2020年成功做空過瑞幸，當時那份包括渾水及香櫞等美國做空機構公布的做空報告實際上由雪湖資本提供。

在做空報告發布兩個月后，瑞幸自爆“財務造假”，并最終走上了賠償、退市之路，品牌形象也一落千丈，從“國貨之光”淪為“民族之恥”。

時隔兩年后，雪湖資本再次全方位評估了瑞幸的運營現狀，并最終得出“買入”及2024年目標市值147美元的結論。

而且，雪湖資本創始人馬自銘前在接受《華爾街日報》采訪時稱，雪湖資本已經將15%左右的資產配置在瑞幸上。

從瑞幸的財務表現看，雪湖資本的操作也并非冒險之舉。2021年，瑞幸首次實現盈利（凈利潤6.9億元），今年第一、二季度，公司營業利潤率又持續為正，這一切都建立在在公司營收繼續高增之上。

不過，復活之后，等待瑞幸的挑戰絲毫也未減少。

目前，高線城市的咖啡領頭羊星巴克已經著手實施每9小時一家的擴店計劃，而像Tims、Manner這些中腰部品牌均已復制了瑞幸的打法，更可怕的是低線城市還有蜜雪冰城旗下的幸運咖在伺機而動。

未來，瑞幸能否突出重圍，實現雪湖資本預期的147億美元市值，目前來看情況難言樂觀。

本文將回答下面兩個問題：

不到三年時間，瑞幸咖啡是如何翻身的？

成功翻身后，瑞幸面臨的新考驗又有哪些？

成功復活的“三板斧”

瑞幸的成功復活是無可爭議的。

目前，不論是從公司一度停滯又重新開啟的門店擴張節奏，還是從逐季收窄的虧損率，以及肉眼可見的賬面現金與凈資產的積累方面，瑞幸均呈現出一家健康成長股該有的面孔。

而從瀕臨破產清算到成功復活，瑞幸走過的這段商業奇旅完全可以寫進商學院教材。在馬自銘看來，瑞幸的這段涅槃重生“幾乎是一個商業奇跡”。

在這段跌入深谷，無人看好的時光中，瑞幸的新管理層究竟施了什么魔法讓公司從ICU重新回到運動場？我們試圖尋找答案，但并沒有找到比雪湖資本“天時、地利、人和”更好的總結。

首先，從“人和”的維度看。

自2020年4月份瑞幸自爆造假后，公司內部經歷了巨大的人事震蕩，尤為關鍵的一環是以陸正耀為代表的神州系管理層的徹底出局。

在瑞幸剛進入市場之際，其表面上看上去是一群以錢治亞為主的神州系高管出來創業的項目，前者還因此被冠以“中國咖啡女王”的稱號，但事實上，瑞幸完全是陸正耀提出的一項商業實踐。

瑞幸IPO時的招股書中赫然披露著：陸正耀家族信托持股30.53%，為公司第一大股東。而瑞幸創立18個月火速上市則更是陸正耀“看準風口、成立公司、巨額融資、燒錢擴張，迅速謀求IPO”陸式資本術的成功驗證。

不過，正如雪湖資本在做空報告中指出的一樣：瑞幸靠補貼推動增長的商業模式存在本質缺陷，因為折扣一降，銷量也會立馬下滑，單店根本無法實現盈利。

但陸正耀卻熱衷于為全國消費者送咖啡。甚至在節點財經看來，瑞幸當初的造假動機離不開原管理層利用業績推高股價，從進而再融資維持燒錢模式的幻想。

但這條死胡同終究是走不通的。

在趕走陸正耀后，以大鉦資本及瑞幸聯合創始人兼新任CEO郭謹一為主的新董事會采取了緊急收縮戰略，包括關店，停止“小鹿茶、“瑞即購”等新業務，以及取消免費咖啡與降低折扣力度等。

從結果看，新管理層的策略取得了成功。2020年，“瑞幸實現營收40.33億元，同比增長33.3%，并首次實現年度盈利，今年上半年，瑞幸連續兩個季度的營業利潤率為正。

其次，從“地利”的維度看。

瑞幸的重新崛起離不開“飲料化咖啡”品類藍海的開拓以及“直營與加盟結合”的渠道模式。

進入飲料化咖啡品類，瑞幸純屬誤打誤撞。據Tech星球報道，瑞幸當時為了避免單一原材料供應不足造成的危機，內部新品研發采用了賽馬機制，“飲料研發”團隊成員大部分是由“小鹿茶”轉過來的年輕人組成。

該團隊通過在咖啡產品中加入奶茶元素，中和了咖啡的苦澀從而更加符合不喝咖啡者的口味偏好，使產品的口感更像飲料而非咖啡。

瑞幸飲料化咖啡首款成功產是“厚乳拿鐵”，該產品自2020年9月份推出后，年內就售出3160萬杯，占全年銷售量20%。緊接著公司在2021年4月份推出的“生椰拿鐵”成為第二大爆品，在6月單月銷量就突破1000萬杯。

隨后，“絲絨拿鐵”、“椰云拿鐵”、“生酪拿鐵”均取得了不錯的反響。據Tech星球報道，2021年前三月，僅瑞幸北京的所有門店中，現制咖啡飲品占比已經維持在50%左右。

而在雪湖資本看來，“飲料化咖啡”品類的開拓，糾正了瑞幸此前“功能性咖啡”定位的錯誤，將產品滲透進現制茶飲客群，而后者市場規模是前者的3-4倍。

關于瑞幸獨特的渠道模式——“直營與加盟結合”，雪湖資本如此評價“該模式同時建立了品牌力且最大化門店擴張效率”。

在雪湖資本的分析中，其認為瑞幸未來的門店擴張很大一部分將來自低線城市（包括3-5線城市及縣級城市）。其報告分析預計，瑞幸未來開店的空間將達到14000家，而這其中超半數將來自低線城市。

數據顯示，截至今年7月底，瑞幸有2203家門店來自低線城市，較自爆前的不到800家翻了近三倍。

最后，從“天時”的維度看。

在盈利導向下，新管理層更加注重門店坪效，瑞幸小型自提門店的占比進一步擴大至97.1%，這類減少接觸的小型門店是瑞幸疫情期間逆勢增長的關鍵。

然而，瑞幸當下面臨的難題依然不少。  

遠未結束的考驗

盡管瑞幸已經走上了正軌，但公司面臨的考驗依然是艱巨的。

在節點財經看來，瑞幸面臨的考驗主要來自兩方面：

其一，公司本身并未脫離虧損，且因為管理層著急盈利頻頻提價而透支品牌聲譽。

其二，國內現制咖啡行業新一輪競賽已經打響，包括星巴克、國內精品咖啡品牌，以及現制茶飲連鎖旗下的咖啡子品牌將對瑞幸的拓店空間形成進一步擠壓。

對于第一點，縱觀瑞幸成立以來的所有財務表現，“虧損”其最大的標簽。2018年-2021年，及2022年上半年，瑞幸累計虧損約98億元。

盡管2021年公司首次實現年度盈利，但深究其中不難發現，瑞幸的這份盈利來自一項非經常損益的貢獻，即獲得“美國證監會沖銷結算”的11.5億元資金，扣除此項，公司當年仍未擺脫虧損。

此外，新管理層上任后為了盡快實現盈利，對公司產品進行了頻頻提價，這造成了一定的輿論壓力。

雪湖資本的報告顯示，2020年Q1-2022年Q2，瑞幸直營店單個商品均價從9.5元增加至14.9元，其中2020年Q3-2021年Q3連續四個季度瑞幸產品提價幅度均超過了20%。

頻頻提價最受傷的其實是消費者。

在社交媒體上，有不少關于瑞幸咖啡頻繁提價的抱怨信息，甚至還有用戶爆出，瑞幸APP似乎有殺熟的嫌疑，老用戶越喝越貴的消息。

今年5月份，不少媒體發現瑞幸在全國多地存在“同品不同價”的現象——即同一飲品在不同門店的定價不同，這側面反映了瑞幸價格管理的混亂。

不過瑞幸官方給出的解釋是“此舉是公司實施門店運營精細化管理的一部分，公司會綜合考量租金、物流、運營成本等因素，依據各門店實際情況差別定價。

對于這個理由，消費者并不接受，畢竟旁邊的星巴克從未出現過類似事件。

除了公司內部的棘手問題，瑞幸面臨的更大考驗則來自于行業層面的擾動。

咖啡市場的門檻并不高，咖啡產品對設備及原料的依賴要遠遠高于咖啡師，星巴克創始人霍華德舒爾茨曾說過，培訓一名咖啡師最快只需要3小時。

低門檻的屬性，再疊加國人較低的人均咖啡消費杯數，讓這個市場擠滿了分羹的競爭者。

從上往下說，星巴克以高端功能性咖啡著稱，在一二線城市對瑞幸形成直面威脅。據“窄門餐眼”數據，截至11月21日，星巴克已經在全國開設了6889家門店，較年初凈增加1523家，相當于每個月新開店138家。

而根據近期星巴克發布的“2025年中國戰略愿景”，公司將在2025年在中國開設9000家門店，平均每9小時開一家。根據極海數據顯示，目前星巴克6000多家門店中，約87%分布在高線城市，這意味著下沉將是星巴克未來的重點。

如果說星巴克單與瑞幸并非是同一層面的競爭，而這中間的空缺則被其他國際咖啡品牌及與國內的精品咖啡品牌補齊。

這些品牌包括Tims、Manner、M Stand、Seesaw等，從單杯咖啡均價看，它們大多數分布在20元-30元之間，且與瑞幸相似的是，這些品牌門店多數分布在高線城市、選址均以寫字樓為主、門店類型也主推小店模式。

無疑，上述這些無限復制瑞幸打法的精品咖啡會搶走瑞幸的部分消費者。

而在瑞幸未來準備大展身手的低線城市，單杯均價僅為8元的幸運咖正在伺機而動。這家已歸屬于蜜雪冰城的低端咖啡品牌，以加盟擴張的方式，目前已在全國開設了1437家門店。

雖然門店不多，但在瑞幸內部員工及雪湖資本眼中，幸運咖均被認為是瑞幸未來要面對的“最危險敵人”。雪湖資本在報告稱，“加盟現制茶飲店推出的獨立咖啡品牌是瑞幸最大的威脅”，在其列舉的品牌中，幸運咖排名第一。

雪湖資本給出的理由有兩點，一是輕資產家門模式能夠在短時間內的實現快速擴張；二是現制茶飲品牌具備建立可復制加盟店模式的know-how。

不難看出，瑞幸在咖啡市場面臨著“上下夾擊”的處境，這對于剛剛走出困境，急切尋求盈利的公司管理層而言，身上的負擔一點也不輕。

而未來，瑞幸能否披荊斬棘，成為真正的國貨之光，或許只有時間才能給出答案。

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