出品/壹覽商業

作者/柳丁是

辣條第一股終于要來了。

12月5日，衛龍在港交所發布公告稱，擬在全球發售9639.7萬股股份，其中在中國香港發售股份963.98萬股，在國際上發售股份8675.72萬股，另有15%超額配股權。

公告顯示，其將于12月5日至12月8日招股，預期定價日為12月8日，發售價為每股10.4港元至11.4港元，預計將于12月15日于香港聯交所主板掛牌上市。

衛龍的上市之路可謂一波三折。2021年5月，衛龍正式向港交所遞交招股書，但由于上市材料在6個月內未獲批，所以“自動失效”；同年11月，衛龍再次遞交上市申請，并通過上市聆訊；2022年6月衛龍第三次遞表，并通過上市聆訊；11月23日深夜，衛龍再次更新了招股書再次向港交所提交了更新后的聆訊材料。

衛龍終于要結束一波三折的上市之路，但照上述發售價區間的最高值，衛龍對應的總市值則不足300億元，這相對于2021年那輪融資時超過600億的估值幾乎打了3折。。

值得注意的是，估值打折讓IPO前入局的投資方很受傷。衛龍招股說明書中透露，“發售前投資者支付的成本為2.1635美元，較發售價溢價約55.11%。”這也意味著，衛龍上市之日，投資機構將直接虧損55.11%。

一般而言，估值縮水表明一家公司在經營方面出現了某種問題。中國食品產業分析師朱丹蓬告訴壹覽商業，“衛龍主要依靠辣條支撐企業營收，產品線單一，整體結構不夠豐富完善，存在可持續性發展的風險。”

營利雙降，衛龍急迫品牌升級

根據衛龍披露的最新招股書顯示，從2019年到2022年上半年衛龍的總收入分別為33.85億元、48億元、22.61億元；凈利潤分別為6.68億元、8.19億元、-2.61億元。其中衛龍2022上半年營收相比2021年上半年有所下降，同期凈利潤為-2.61億元，同比減少27.06%。

衛龍的營收下滑主要是因為以辣條為代表的調味面制品營收出現了下滑。因為調味面制品占據了衛龍收入的六成，撐起了衛龍業績的半壁江山。但從2022年調味面制品的銷量、收入和毛利率三方面來看，2022年上半年衛龍調味面制品銷量為81589噸，相較2021年同期94670噸有所下降，收入下降4.3%，也就是說少賣了1.3萬盾，產品毛利率也從19年的37.2%連年下滑到當前的34.8%。

對于銷量的下滑衛龍表示主要是兩個原因，一是上半年疫情對公司生產和產品交付產生了影響；二是優于新包裝、生產工藝、配方等多方面的升級導致的價格調整，銷量暫時受到了影響。

從財報上的產品均價來看，調味面制品（銷量較好的有辣條、親嘴燒等）同比上年6月份每千克上漲1.6元；蔬菜制品（熱賣款有魔芋爽、海帶等）同比上年每千克漲價2元；豆制品及其他（如鹵蛋、豆皮等）同比每千克漲價4.7元。從2019年到2022年，產品均價連年增長，增長幅度不等，衛龍表示主要是原材料價格上漲導致產品均價上調和毛利率下降。

綜合來看，傳統的辣條零食已經滿足不了衛龍目前的品牌定位。在招股書的品牌介紹部分，衛龍也將自己定位為備受國內年輕人喜歡的休閑食品品牌，目前正在通過產品、包裝升級和各項營銷活動樹立自己新潮的品牌形象。

為升級產品、包裝和工藝從而實現品牌升級，2022上半年衛龍的研發費用達到了693.4萬元，而公司2021年全年的研發費用僅為549.7萬元。除了研發費用，衛龍還分別在品牌定位及升級咨詢上支付了3194.9萬元和1765萬元。

產品單一化如何改進

在品牌升級這方面衛龍這兩年的步伐跨度很大，除此之外還有一個讓衛龍困擾的問題——產品單一化。

中國食品產業分析師朱丹蓬在接受《證券日報》記者采訪時表示：“單一是衛龍公司目前最大的問題。”在這樣的情況下，資本市場對衛龍的關注度和追捧難以達到衛龍公司本來的預期。

衛龍依靠制造辣條起家并發展至今，長期以來對辣條、親嘴燒等產品依賴度過高。衛龍產品品類主要有調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品三大類，在過去三年調味制品的營收占比都在60%以上，是衛龍品牌最大的營收來源。

目前衛龍正在擺脫調味面制品營收單一化，主要表現是提高蔬菜制品和豆制品及其他產品的銷量和營收。其中魔芋爽就是衛龍近些年大推的主流產品，2014年衛龍投資建廠生產魔芋這是近年衛龍銷量增速最快的產品品類。

據中國魔芋協會數據表明，2020年中國魔芋整體市場已經突破了400億元，2010-2020年復合增長率為26%左右，但中國人均消費金額遠低于日本僅7元左右，可以說中國即食魔芋市場還有很大的發展空間。

在衛龍沒有涉足魔芋市場之前，魔芋爽整體集中度處于一個品牌集中度較低的狀態，以中小品牌為主。衛龍近些年力推魔芋爽等蔬菜制品品類，2022年上半年魔芋爽代表的蔬菜制品營收占總收入已經達到36.2%。

但在營收占比提升的背后，有不少魔芋愛好者表示衛龍魔芋爽現在有偷工減料之嫌。在本年度調整包裝后，原先18g包裝的魔芋爽賣1元，現在提價賣成2元。原本衛龍魔芋爽的包裝是舊款透明包裝，現轉變成白色不透明包裝，現白色不透明包裝款不僅比先前包裝款量少且價格更高，讓很多消費者大呼不值。

除了魔芋爽，以中段精華海帶為原料的“風吃海帶”系列近年來的營收也連年上漲，逐漸成為蔬菜制品第二大賺錢產品。“風吃海帶”系列自上市后一年內零售額就達到1億元。將蔬菜制品營收從2019年的6.65億元拔高至2022年上半年的8.18億元，分別占總營收的19.6%、28.3%、34.7%和36.2%，呈連年上升趨勢。

魔芋爽和風吃海帶這類蔬菜制品營收提升也和產品本身的定價和毛利有關。蔬菜制品本身定價高，平均售價是調味面制品的兩倍左右，2020年蔬菜制品的毛利率為39.3%，比同期良品鋪子毛利30%、三只松鼠毛利23.9%都要高。

向低糖、低鹽、低油看齊

衛龍招股書中寫道已規劃上市所得融資用于研發低糖、低鹽、低油產品，與第三方合作研發肉制品、土豆制品等，并持續優化生產工藝降低成本。

2019年英敏特全球新產品數據庫（GNPD）一項調查研究顯示，全球領先的咸味零食消耗國是中國：中國2018年的零食總零售量達到552.1萬噸，其后分別是美國、印度、日本和墨西哥。

中國銷量最快的五大零食品類鹵制品、膨化食品、炒貨和蜜餞含鹽量都極高。町芒研究院曾調研過中國市面上常見的77種休閑零食，發現高鈉零食占比高達95%。可以說中國人除了一日三餐攝入鹽分外，額外吃的零食也會攝入大量鹽分。

近幾年很多消費者也意識到過量攝入鹽分帶來的危害，英敏特2019年11月份一項調查結果顯示，94%的中國城市消費者都在過去半年時間內有意識地減少鹽分的攝入。消費者的健康意識提高，但相關的產品并沒有銜接，在淘寶上搜索低鹽零食出現的產品大多圍繞孕婦和兒童，適合成年人的低鹽零食很少且大部分口感不佳。

麥肯錫調研數據顯示，超過50%的消費者更偏愛健康營養的零食，低糖、低鹽、低脂、無添加會成為未來的消費訴求。低糖、低鹽、低油產品是零食品牌未來的大方向。

良品鋪子在2021年推出升級版高蛋白豬肉鋪，其中每100克高蛋白肉鋪自然片蛋白質等于5杯牛奶。在糖果糕點品類中，良品鋪子也推出了營養健康棒棒糖系列產品，與傳統棒棒糖產品相比糖分更低，更有營養。

三只松鼠在2015年就上線了辣條項目，2017年正式推出約辣系列。相比目前的衛龍產品來說，三只松鼠對辣條產品低鹽、低油、低糖的要求更高，致力于在保留辣條香、辣、嚼勁的同時研發出更多天然、健康、美味的麻辣零食。這也倒逼衛龍在產品方面進行升級。

營收凈利下滑、主營產品單一、產品高鹽高糖，相比于三只松鼠、良品鋪子等產品品類眾多的零食品牌，衛龍的上市之路還將面臨不少挑戰，而上市只是第一步后續能否在“健康”零食方面有所為，目前依舊是未知數。

因此，對于衛龍來說，順利上市只是一小步，如何用越來越貴的辣條征服越來越愛健康的消費者，才是接下來要持續面對得難題。