來源/深響

撰文/何文

自1月20日KK集團在港更新招股書信息以來，這家潮流零售企業引來不少關注，在各種肯定和質疑的聲音之中，還有直呼“看不懂”的聲音。

在詳讀KK集團更新后的招股書后，「深響」發現，市場關心的問題，或者說爭議點，在招股書數據中都有答案。以下我們試著透過招股書，給出KK集團更清晰的全局掃描圖。

成為市場前三背后

據統計，按GMV（成交總額）計算，2021年中國潮流零售市場前五大參與者的總市場規模為379億元，占國內總數的約14.9%。其中，KK集團是2021年中國三大潮流零售商之一，旗下擁有KK館、KKV、THE COLORIST調色師、X11四個連鎖零售品牌，是前十大市場參與者中增長最快的潮流零售商，2019年至2021年GMV的復合年增長率為163.0%。

KK集團迅速崛起并躋身前三的勢頭明顯。

招股書中弗若斯特沙利文報告統計數據

根據弗若斯特沙利文報告數據繪制

2022年，KK集團增速有所回落。但從行業整體的情況看，這并非KK集團一家的問題。

國家統計局數據顯示，2022年1-11月社會消費品零售總額399190億元，同比下降0.1%，百貨行業同比下滑達8.0%。承壓是零售業共同的狀態。

不過，截至2022年10月31日前十個月，KK集團實現收入30.67億元，相較于2021年同期的30.18億元仍實現了正增長。

2023年1月春節期間KKV門店實拍圖

近日，KK集團在其官方板報公布的1月業績數據顯示，在春節消費回暖的利好下，KKV、調色師、X11的1月業績均創新高。其中KKV創下單月業績最高記錄，單店GMV同比增長超30%；THE COLORIST調色師1月單店GMV同比增長超40%，單日業績創480天新高，單月GMV創23個月新高；X11創下了單月業績最高記錄，單店月均銷額同比增長超30%，月環比銷額增長超230%。

掀開“巨虧”的面紗

為何KK集團可以保持快速發展？外界聲音大多數將其歸結為連續拿到多輪融資。認為其是常見的互聯網打法：“虧錢補貼快速擴張，越擴張越虧”。從表面來看KK的確有嫌疑——招股書信息顯示，2019-2021年，KK集團期內虧損分別為5.15億元、20.17億元、56.81億元，合計“巨虧”80億。

但是這種“巨虧”其實是估值造成的。簡單說就是融資越多、估值越高，負債及虧損就越高。這種因為財務記賬帶來的“巨虧”表象，在其他的擬上市公司招股書中同樣常見，已有許多文章解釋過這一現象。

我們用以下更為直觀的統計圖表進行簡述：

數據來源：KK集團招股書，深響整理

可以直觀地看到，負債總額與估值高度相關，而虧損則與融資額變動有關，估值越高融資越多，賬面負債及虧損越高，而2022年因KK集團處于遞交招股書期間并無公開融資，因此估值因2022年疫情影響下的資本市場反而略有2%的微調，于是2022年前十月顯示公司無虧損反而有盈利，不難看出這些都是因融資帶來的估值變化是這一賬面虧損的主因。

剔除估值與融資的影響，KK集團的盈利到底如何？

要看整體盈利狀況，選取經營虧損這一指標更為直觀。2019、2020、2021及2022年前十月，經營利潤分別為-0.88億元、-1.425億元、-2.375億元及-1.596億元。對應到在營收中的占比，會發現KK集團的虧損率正呈逐年顯著下降的趨勢，分別為-19%、-8.66%、-6.74%、-5.2%。

如上文所言，KK集團今年1月份營收整體實現超30%的業績增速，加之今年預期將新開200家以上的門店，2023年KK集團可能實現整體盈利。

單店數據持續優化

之所以盈利能力能不斷提升，必然繞不開單店模型。更新后的招股書首次公開了集團旗下四大品牌的單店營收能力。從門店運營效益來看，四大品牌均處于較為穩定的水平。以占比近7成的KKV為例。KKV單店月均GMV從2019年的69.32萬元逐年提升至2020年81.3萬元及2021年的89.34萬元，并在2021年前十月達到94.85萬元的新高，而2022年前十月因行業整體壓力降至76.23萬元但依然高于2019年水平。

收入簡單取平均為GMV的80%（GMV扣除給加盟商分紅等費用為實際收入），并結合其20%以上的EBITDA率的簡單估算，KKV單店月均EBITDA從2019年的12.64萬元上升至2021年前十個月的峰值16.96萬元，即使2022年因不確定性有所下降，也有13.28萬元的水平，這一數據在潮流零售行業處于相當具有競爭力的水平，而受疫情結束后的業績恢復以及自有門店占比提升等積極因素的影響，其2023年及以后的數據或將進一步提升。

保持20%以上的EBITDA率確保KKV單店盈利——這是KK集團的壓艙石。截至2022年前十月，KKV取得收入20億元、EBITDA達4.37億元、經營利潤2億的成績，這也使得KK集團有底氣繼續開設新的KKV門店，同時還能不斷孵化第二曲線THE COLORIST調色師、第三曲線X11。

以2021年的GMV計算，KKV及KK館GMV共計32.36億元，共同位列潮流零售市場精品集合類第二名，THE COLORIST調色師的GMV為11.17億元，在美妝類中排名第三，而X11則憑借1.57億元的GMV在潮流玩具類中排名第四。

因此，結合前述對集團整體虧損的簡析可以發現，之所以會覺得“看不懂”，其實是分析思路有偏差。KK集團并不屬于“燒錢擴張”模式，其代表的反而是能從擴張中得到有效增長的新消費企業形態。

對手是名創優品、泡泡瑪特？

一些評論將名創優品、泡泡瑪特與KK集團進行對比。其實KK集團與其模式并不相同，單一維度上的對比參考意義不大。

這就像拿網球選手與乒乓球選手進行比較，看似都是用手持拍對打的球類運動，其實是兩個完全不同的領域。

以泡泡瑪特為例，其與KK集團旗下子品牌X11同在潮玩行業，前者主要以自有IP產品為主，門店面積通常在100-150平米，還有大量的機器人商店。而作為KK集團旗下孵化品牌之一的X11，主營來自全球的第三方潮玩IP產品，涉及10余大品類，盲盒約占比10%左右，門店面積通常在300-3000平方，兩者不具備可比性。若拿泡泡瑪特與KK集團整體進行比較更無參考意義，目前X11在集團營收占比僅為6%。

泡泡瑪特壹號店

X11全球潮玩集合店

再看名創優品，其主要以加盟店為主，主營以MINISO為品牌的自有產品，8000多款SKU絕大多數為“名創優品”品牌；而KK集團主要以直營店為主，主營第三方品牌產品，20000多款SKU是在本地和全球向1,472個第三方品牌采購。

另據名創優品品牌加盟費用相關公開資料顯示，MINSO市級店鋪投資特許商標使用金為2.98萬元/年，貨品保證金35萬，地級市、縣級市門店的總投資費用在幾十到一百多萬不等。名創優品的官網首頁顯眼位置也清晰列出了加盟政策。

名創優品官網首頁公開招募加盟

KK集團官網及公眾號均無加盟信息

而與傳統加盟授權方式不同的是，KK集團主要以帶有股權投資的合作機制，合作過程中，KK集團并非公開招募加盟，而是會與各地區城市合作伙伴成立合資公司，不會向其收取額外的加盟費用，因提交招股書后這類門店從財務上歸類為加盟店，實際運營上是一直是由KK集團統一直管運營（詳情可參見深響《詳解KK集團200億估值玄機：精妙財務，絕妙加盟》一文）。

這一創新性的加盟商模式，從公司經營角度，無疑是一套高效的經營模式，但難免存在關聯交易與貸款合規的隱患。近兩年KK集團陸續以回購等方式，與加盟商完成股權轉換協商，批量將加盟門店轉為自有門店，已將該隱患基本排除，為其上市進一步鋪平了道路。

另外從門店設計色調、經營面積、商品陳列等方面看，兩者也很不一樣，體現出的毛利率、商品及周轉率等維度也因商業模式不同而有明顯區別，不能進行簡單類比。

該如何看待KK集團？

KK集團選擇了更為可控的直營模式，但可能需面對更大的運營壓力。

好的方面是，KK集團的門店運營能力使得其具有不斷擴張復制能力，其在招股書中表示，公司的競爭優勢之一便是“擁有經證明的孵化并規模化新零售品牌且不斷創新的能力”，這一優勢奠定了KK集團業績穩增長的基礎，也為公司打造了“業績增長-新品牌孵化-業績繼續增長”的良性循環。這是其核心競爭力。近年在市場上能連續孵化多品牌并取得成功的企業并不多見。而在保持高速增長的同時，門店能持續盈利的也是其獲一級市場認可的底氣所在。

難的方面是，相比加盟店輕資產模式，KK集團選擇了相對更“重”的直營模式，反映在財報數據上，就是存貨、現金流、大幅增長的門店數量與同業公司相比并不那么靚麗，因此市場也產生了諸多不理解。

此外，閉店傳聞也讓市場有所擔憂。先是2022年調色師關閉北京門店，后有個別X11旗艦店及KKV旗艦店關閉的消息。為此我們向KK集團方面了解，相關負責人表示，個別門店調整是線下品牌運營的正常行為。

一位商業地產分析師認為，門店關閉有諸多原因，合約到期、門店選址經營不如預期、近年疫情影響下的門店調整、階段性開店策略不同等均會導致閉店。據該分析師表示，“KK集團早期開店會選擇旗艦大店，這類設置在商業步行街黃金地段的旗艦店并非以盈利作為主要目的，在發展早期更多是起到廣告效應，創造品牌勢能，從而開出更多賺錢的門店才是其主要作用。而其旗下品牌KKV、調色師、X11在近兩年的迅速崛起，這類旗艦店已完成歷史使命，當前騰出的成本空間更利于KKV及KK集團當前階段的發展。” 

總而言之，KK集團并非傳聞中那般看不懂，數年間能迅速崛起躋身行業前三并有望挑戰前兩位，一定有其可取之處。因此無論堅定看多還是質疑唱衰，不妨讓子彈多飛一會兒。