來(lái)源/36氪 

撰文/李佳

在宣布戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的一年半后，三只松鼠的基本面已然開(kāi)始邊際向好。

10月25日，三只松鼠公布了三季報(bào)。報(bào)告顯示，公司前三季度營(yíng)業(yè)收入錄得45.8億元，同比下降14%；同期凈利潤(rùn)錄得1.7億元，同比增加81%，增長(zhǎng)亮眼。因此，數(shù)據(jù)披露后，在較好基本面的支撐下，股價(jià)低迷甚久的三只松鼠出現(xiàn)了階段性上漲。

2019年，三只松鼠在深交所上市，成為了“國(guó)民零食第一股”。上市后，公司股價(jià)一路上行，從14.68元/股的發(fā)行價(jià)狂飆至89.23元/股，漲幅達(dá)500%，而這一切都發(fā)生在短短十個(gè)月之中。到了2022年5月，三只松鼠的股價(jià)開(kāi)始一路下行。截止今年11月13日，三只松鼠的股價(jià)僅為18元/股，與最高價(jià)相比跌去了近八成。

 圖：三只松鼠股價(jià)走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

回顧公司上市以來(lái)的業(yè)績(jī)情況，從營(yíng)收的維度來(lái)看，公司僅在19年年報(bào)、20年及21年中報(bào)三個(gè)報(bào)告期實(shí)現(xiàn)營(yíng)收擴(kuò)張，20、21及22年年報(bào)中呈現(xiàn)出的均是不同程度的負(fù)增長(zhǎng)。所以說(shuō)，三只松鼠的股價(jià)走勢(shì)基本貼合公司基本面。

實(shí)際上，三只松鼠即期業(yè)績(jī)陷入負(fù)增長(zhǎng)也是受到了行業(yè)的影響。在19-21年間，中國(guó)堅(jiān)果市場(chǎng)景氣度較高，市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)雙位數(shù)高增；而到了22年，市場(chǎng)陡然陷入負(fù)增長(zhǎng)，這對(duì)于以堅(jiān)果為核心品類的三只松鼠而言其業(yè)績(jī)勢(shì)必也會(huì)受到行業(yè)帶來(lái)的影響。

面對(duì)行業(yè)失速、公司業(yè)績(jī)及股價(jià)低迷的局面，三只松鼠在2022年4月宣布將進(jìn)行以“高端性價(jià)比”為核心的全方位戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。雖然從當(dāng)前的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，三只松鼠尚未重獲資本市場(chǎng)的青睞，不妨回顧三只松鼠在這一年多的時(shí)間里做了哪些調(diào)整與變革？轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的成效幾何？未來(lái)三只松鼠的投資看點(diǎn)又是什么？

01   

營(yíng)收持續(xù)萎縮，盈利靠省

從近期披露的三季報(bào)來(lái)看，三只松鼠的營(yíng)收增速尚未實(shí)現(xiàn)扭負(fù)為正，而盈利端取得了較為亮眼的增長(zhǎng)。

具體來(lái)看，在營(yíng)收方面，三季報(bào)數(shù)據(jù)錄得45.6億元，同比下降14%。與22年?duì)I收同比下滑25.35%的數(shù)據(jù)相比，業(yè)績(jī)降幅有所緩和，一定程度上顯露出向好的態(tài)勢(shì)。

圖：三只松鼠營(yíng)收數(shù)據(jù)，來(lái)源：Wind，36氪制圖

從營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，按照品牌可分為三只松鼠、小鹿藍(lán)藍(lán)以及其他，三季報(bào)披露的營(yíng)收占比分別為91.95%、8%和0.03%，其中小鹿藍(lán)藍(lán)的營(yíng)收占比較2022年底提升了近2個(gè)pct，品牌孵化情況良好。

從品類上來(lái)看，據(jù)22年年報(bào)數(shù)據(jù)，堅(jiān)果類的營(yíng)收占比超過(guò)五成，仍是公司的營(yíng)收支柱，從各品類銷量的變動(dòng)趨勢(shì)上來(lái)看，堅(jiān)果類營(yíng)收同比放緩的程度也是最輕的。 

盈利方面，三只松鼠的毛利率在25%附近窄幅波動(dòng)。具體來(lái)看，營(yíng)收占比前幾位的堅(jiān)果、烘焙、肉制品以及果干的毛利率水平較為接近，基本都在25%左右；綜合類和其他類的毛利率水平較高，而這兩個(gè)品類的營(yíng)收占比較小，因此對(duì)于拉動(dòng)整體毛利水平上行的作用較為有限。

圖：三只松鼠各品類毛利率，來(lái)源：方正證券報(bào)告

從費(fèi)用端來(lái)看，三只松鼠今年三季報(bào)披露的銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為18%、3.6%、0.41%，均較22年底有所降低，其中降幅最大的為銷售費(fèi)用，降低近3個(gè)pct，主要是因?yàn)槠脚_(tái)及推廣費(fèi)用減少。公司之所以選擇在營(yíng)銷推廣上大力控費(fèi)，也是因?yàn)檫@一費(fèi)用率最高，可操作空間大，壓縮銷售費(fèi)用對(duì)于整體控費(fèi)效果更為明顯。

公司三季度凈利潤(rùn)錄得1.7億元，同比增加81%，盈利能力的大幅提升一方面是由于低基數(shù)效應(yīng)，另一方面是受益于費(fèi)用端的降低。

圖：三只松鼠凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，來(lái)源：Wind，36氪制圖

綜上分析，就三季報(bào)的數(shù)據(jù)而言，三只松鼠在營(yíng)收端仍是略顯乏力，不過(guò)在盈利能力上有較大的提升，這主要倚靠公司較大的控費(fèi)力度。從落地的業(yè)績(jī)上看，三只松鼠的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果尚未完全顯現(xiàn)。對(duì)于三只松鼠這類已在單一品類成為龍頭，且產(chǎn)品、渠道等都較為成熟的企業(yè)，轉(zhuǎn)型豈非朝夕之間。那么，當(dāng)前三只松鼠轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略走到哪一步了？未來(lái)又會(huì)如何？

02

“高端”還要“性價(jià)比”

三只松鼠在2023年半年報(bào)中提到，據(jù)《羅蘭貝格：預(yù)見(jiàn)2023中國(guó)行業(yè)趨勢(shì)報(bào)告》，2023年消費(fèi)品和零售行業(yè)發(fā)展的兩個(gè)主要方向是高端化和高性價(jià)比，這與公司在22年提出的“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略高度重合，可見(jiàn)公司對(duì)于消費(fèi)趨勢(shì)的洞察以及在戰(zhàn)略定制上較為前瞻。

具體來(lái)看，在戰(zhàn)略指導(dǎo)下，三只松鼠在產(chǎn)品、渠道、品牌等方面均已做出一定動(dòng)作。

首先，從產(chǎn)品策略上來(lái)看，公司聚焦堅(jiān)果戰(zhàn)略，同時(shí)優(yōu)化縮減銷量欠佳、盈利能力弱的SKU。當(dāng)前，橫縱向相比堅(jiān)果一直都是三只松鼠最具競(jìng)爭(zhēng)力的品類，其不僅僅是公司最大的營(yíng)收來(lái)源，同時(shí)公司還是這一細(xì)分領(lǐng)域市占率的第一。因此，聚焦優(yōu)勢(shì)品類是穩(wěn)住業(yè)績(jī)基本盤的常見(jiàn)方式。

圖：三只松鼠產(chǎn)品矩陣，來(lái)源：方正證券報(bào)告

一方面，堅(jiān)果市場(chǎng)仍然有廣闊的發(fā)展空間。隨著消費(fèi)者注重健康的消費(fèi)趨勢(shì)，在休閑零食中堅(jiān)果品類更加符合這一特點(diǎn)，因此具備較好的成長(zhǎng)性。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，中國(guó)21-26年堅(jiān)果炒貨市場(chǎng)的CAGR約為8%，行業(yè)增長(zhǎng)保持了一定的動(dòng)能也是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。 

另一方面，我國(guó)堅(jiān)果行業(yè)格局仍較為分散，行業(yè)集中度有一定的提升空間，公司作為行業(yè)龍頭將因此而受益。當(dāng)前堅(jiān)果行業(yè)的CR5在15%附近，低于巧克力、冰激凌等品類，在此背景之下，三只松鼠作為市占率第一的企業(yè)有望優(yōu)先受益于行業(yè)集中度的提高。 

與此同時(shí)，三只松鼠發(fā)力供應(yīng)鏈變革，在穩(wěn)定供應(yīng)鏈的同時(shí)，更有利于成本控制，于公司可以增厚利潤(rùn)空間。在采購(gòu)端，公司與各品類的頭部供應(yīng)商進(jìn)行深度合作，保證產(chǎn)品的質(zhì)量。于制造端，公司在堅(jiān)果這一核心品類通過(guò)自建分裝工廠，主要以提升自動(dòng)化率的方式來(lái)提升生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率。

其次，在渠道方面，三只松鼠于電商起步，而隨著這一渠道逐漸步入成熟期，線上平臺(tái)流量更為擁擠。目下，互聯(lián)網(wǎng)紅利逐步褪去，公司逐步切入線下渠道。同時(shí)，“高端性價(jià)比”的戰(zhàn)略思想也體現(xiàn)在線下門店布局的調(diào)整中，主要還是輕資產(chǎn)化和渠道下沉。 

近期，公司不斷縮減直營(yíng)門店（投食店），持續(xù)向加盟的自有品牌社區(qū)零食店進(jìn)行轉(zhuǎn)型。投食店的數(shù)量從22年末的23家縮減至23年半年度僅剩1家。今年6月，公司開(kāi)出首批5家自有品牌社區(qū)零食店，以期作為新門店擴(kuò)張的模型。

如此調(diào)整的好處在于，一方面可以使得公司實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)擴(kuò)張，在逆周期背景下減少不必要的資本開(kāi)支；另一方面，自有品牌社區(qū)零食店更加符合當(dāng)下零食消費(fèi)者的消費(fèi)特點(diǎn)。

社區(qū)零食店的特點(diǎn)在于，SKU數(shù)量龐大、品類覆蓋廣，且多為散裝產(chǎn)品，減少了包裝成本后能夠?qū)崿F(xiàn)更高的終端性價(jià)比。而且，三只松鼠擁有多年的品牌沉淀和積累，品牌便是消費(fèi)者心中產(chǎn)品質(zhì)量的背書。這兩點(diǎn)無(wú)疑貫徹落實(shí)了“高端性價(jià)比”的戰(zhàn)略思想。

“品牌不是買不起，散裝更有性價(jià)比”，三只松鼠“拿捏”了當(dāng)下消費(fèi)者的心理。作為必選消費(fèi)品，零食需求具有一定的剛性，逆周期背景下，白牌零食的性價(jià)比更高，大牌散裝零食在終端突出性價(jià)比的同時(shí)，強(qiáng)品牌力也是驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者購(gòu)買的重要因素，同時(shí)消費(fèi)者亦十分關(guān)注食品安全問(wèn)題，大牌散裝零食在這方面相比白牌零食具備相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)。 

最后，在品牌方面，公司積極孵化小鹿藍(lán)藍(lán)這一母嬰零食品牌，從年齡緯度上拓寬消費(fèi)群體，以實(shí)現(xiàn)新的業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｔ谄放拼蛟旆矫妫÷顾{(lán)藍(lán)延續(xù)了三只松鼠之前的“出圈”路徑，通過(guò)打造“IP”，推出相關(guān)衍生劇作等方式建立品牌認(rèn)知度，以搶占消費(fèi)者心智。 

就小鹿藍(lán)藍(lán)這一品牌當(dāng)前孵化的情況來(lái)看，其營(yíng)收占比呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)，同時(shí)業(yè)已打造出不少爆款單品，其中鱈魚腸、果泥、山楂棒等居抖音對(duì)應(yīng)品類第一。當(dāng)前來(lái)看，無(wú)論是產(chǎn)品銷量還是品牌推廣，小鹿藍(lán)藍(lán)均取得了較好的成果。 

總得來(lái)看，三只松鼠“高端性價(jià)比”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型契合當(dāng)下的消費(fèi)趨勢(shì)，就力度而言可稱得上是“大刀闊斧”，從線下渠道的調(diào)整來(lái)看更是尤能凸顯這一點(diǎn)。當(dāng)前，公司渠道還是以線上為主，自有品牌零食專門店模式尚在起步階段，線下收入占比的短期萎縮主要與渠道改革有關(guān)，線下渠道下沉的預(yù)期雖好，但利潤(rùn)釋放還需時(shí)日。

而且，高端性價(jià)比究其本質(zhì)就是提升產(chǎn)品價(jià)格力，這一方面會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利能力有所影響，如若要維持原有的利潤(rùn)水平，這便對(duì)于企業(yè)控本降費(fèi)的能力提出更高的要求；另一方面，當(dāng)品牌烙上了“性價(jià)比”的印跡，再想進(jìn)行品牌升級(jí)可能并不容易。

03

投資看點(diǎn)

從三只松鼠的業(yè)績(jī)上來(lái)看，于營(yíng)收端，受制于逆周期的影響，公司目前仍尚未從負(fù)增長(zhǎng)中走出，但負(fù)增長(zhǎng)的程度在不斷減弱，邊際上已經(jīng)呈現(xiàn)向好的態(tài)勢(shì)。

這一方面，三只松鼠業(yè)績(jī)邊際好轉(zhuǎn)是受益于當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的消費(fèi)增長(zhǎng)。10月18日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的中國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度GDP同比增長(zhǎng)5.2%，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于平穩(wěn)向好的局面。而且，多位專家的解讀認(rèn)為，消費(fèi)是當(dāng)前支撐宏觀經(jīng)濟(jì)回升的主要拉動(dòng)力，消費(fèi)支出對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在七成以上。三只松鼠作為周期敏感性偏高的消費(fèi)類企業(yè)，周期回暖對(duì)其業(yè)績(jī)便是構(gòu)成了一定的利好。

另一方面，企業(yè)自身轉(zhuǎn)型改革成效逐步顯現(xiàn)助力三只松鼠業(yè)績(jī)邊際回暖。前文分析提到，企業(yè)無(wú)論是轉(zhuǎn)型理念亦或是落地措施均符合當(dāng)下的消費(fèi)趨勢(shì)。當(dāng)然，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型帶來(lái)的業(yè)績(jī)釋放還需要時(shí)間，目前對(duì)業(yè)績(jī)的影響還只顯現(xiàn)在邊際上，這對(duì)于投資者對(duì)于企業(yè)未來(lái)的預(yù)期能起到一定的提振作用。 

于利潤(rùn)端，三季報(bào)凈利潤(rùn)高增近八成雖然是在低基數(shù)的背景之下，且主要依靠費(fèi)用端的節(jié)省，但在企業(yè)進(jìn)行供應(yīng)鏈、渠道轉(zhuǎn)型之時(shí)仍能展現(xiàn)出如此的控費(fèi)能力，可見(jiàn)企業(yè)治理較好。而且，盈利改善無(wú)疑能夠?qū)τ诠竟蓛r(jià)形成一定支撐，這也是為何在三季報(bào)公布后三只松鼠的股價(jià)出現(xiàn)了階段性上漲。

從估值的角度來(lái)看，我們選取了零食品牌良品鋪?zhàn)印⒏试词称贰抛惺称贰Ⅺ}津鋪?zhàn)幼鳛槿凰墒蟮目杀葘?duì)象，可比企業(yè)的平均PE估值為29.9倍，當(dāng)前三只松鼠的估值為35倍左右，略高于可比企業(yè)。

同時(shí)，根據(jù)Wind一致預(yù)期，三只松鼠2023年末的營(yíng)收均值為68億，同比減少6%，同期的凈利潤(rùn)為2.74億，同比增速為69%。按照這一預(yù)期凈利潤(rùn)，以及目前73億的總市值測(cè)算，屆時(shí)公司的PE約為26倍左右，低于行業(yè)平均，可見(jiàn)也是看到了公司擁有不錯(cuò)的消化估值的能力，正是基于此，當(dāng)前市場(chǎng)給予了三只松鼠一定的溢價(jià)空間。

圖：三只松鼠及同類可比企業(yè)數(shù)據(jù)，來(lái)源：Wind，36氪制圖

 不過(guò)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型雖然一定程度上幫助三只松鼠的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了邊際改善，但隨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的深入，未來(lái)企業(yè)盈利能力可能會(huì)面臨一定影響，考慮到終端價(jià)格對(duì)市場(chǎng)定位的影響，對(duì)于品牌的影響也會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

同時(shí)，當(dāng)利潤(rùn)空間縮窄后，費(fèi)用端的發(fā)揮空間也將受到影響，這就對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)與管理將提出更高要求。而當(dāng)下，在市場(chǎng)整體的市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)之前，投資者對(duì)于消費(fèi)類企業(yè)的興趣普遍不高，再考慮到基本面的限制，三只松鼠在資本市場(chǎng)的崛起仍有待觀望。