出品/ 窄播

作者/林之

現制咖啡茶飲賽道「混戰」已久，隨著茶百道港股上市以及后續三家排隊候場，茶飲正式開啟2024年的融資征程。

但目前來看，整體市場表現并不樂觀。

咖啡連鎖品牌星巴克當地時間5月1日發布2024財年二季度業績，營收凈利潤雙雙下滑，股價閃崩，單日跌幅超過15.7%，創4年來最大單日跌幅；截至5月13日今年以來跌逾20%。

瑞幸咖啡4月末公布今年一季度財報，受價格戰直接影響，再現虧損局面，今年以來公司股價跌逾30%。

在此之前，帶著「港股今年以來最大規模IPO」「新式茶飲第二股」光環上市的茶百道，股價表現也不盡如人意，上市首日即破發；截至13日，股價較發行價下跌40%。

現制茶咖一度是2023年消費回歸常態后的最大受益者，包括茶百道、蜜雪在內的茶飲品牌，也同樣在招股書中展現了強悍的盈利能力。

上市以及一季度開局失利背后，與排隊上市的茶飲品牌估值預期相關，也與投資者對消費股尤其是可選消費的保守心態相關，更映射了茶飲行業一直以來同質化、多巨頭和快時尚屬性的行業特性。后續正排隊上市的茶飲龍頭（蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨）也需要適時調整其資本預期。

01

茶百道為何表現不佳

綜合來看，茶百道的表現，或與港股市場投資情緒、茶百道自身定價估值偏高、茶飲行業競爭加劇等諸多因素有關。

從港股市場行情看，今年以來二級市場整體投資情緒仍偏審慎，市場估值仍承壓，且消費相關領域目前亦并非港股投資者關注焦點。

今年以來，受美聯儲降息預期反復、地緣局勢變化，以及資金流動性趨緊等多因素影響，恒生指數仍在15000至17500弱勢區間震蕩調整。盡管今年前4個月恒指震蕩收漲4.2%，但按行業看，消費行業卻明顯跑輸大市，恒生綜合指數-必需性消費（成分股包括農夫山泉等）跌2.2%，非必需性消費行業（成分股包括奈雪的茶等）跌0.4%，僅次于醫療保�。�-21.5%）、地產建筑（-9.2%）行業。

二級市場的相對低迷也傳導至一級市場，IPO上市量、額齊跌，破發亦較常見。

Wind數據顯示，今年前4個月港股IPO上市數量、募資總額分別為15只、75.5億港元，同比分別下降25%、41%。大型IPO項目缺席，中小型IPO數量占比較多，以募資規模1-3億港元的為主，募資額超過10億港元的僅兩只。

考慮到大型企業更傾向于在市場投資情緒較好時上市，以獲取更高的估值，大型IPO項目缺席也側面反映出目前港股市場估值仍在低位。

從定價情況看，今年1-4月上市的新股近七成以接近定價區間下限定價；首日破發亦較普遍，破發率達40%。茶百道的破發自然不屬于孤例。

圖表：2024年以來港股新股IPO表現

數據來源：Wind

從茶百道上市自身看，也有不少「顧慮點」。

一是發行定價偏高，茶百道首發時的市盈率PE約20.6倍，而瑞幸咖啡當時的市盈率大概為14.5倍。股價承壓拖累茶百道市盈率回落，至5月13日，已回到12.34倍水平。

二是茶百道股權結構過于集中、且短期內還面臨解禁壓力。招股書顯示，公司創始人王霄錕及其配偶為公司實控人，直接或間接持有茶百道逾80%的股權。上市企業股權集中度高或影響股票交易活躍度和價格穩定性，特別是在茶百道短期內還面臨解禁壓力的情況下。2023年中，茶百道進行了一輪融資，募集了約10億元資金，禁售期12個月，隨著解禁日臨近，若投資方此后拋售股票，茶百道股價或將進一步承壓。

三是茶百道上市也并未引入基石投資者。2021年6月底登陸港股市場的奈雪的茶，其首發募資額50.3億港元，當時就引入了5家基石投資者，包括瑞銀基金、匯添富基金、廣發基金等，基投共斥資12億港元認購了25%的發行股份。

新式茶飲行業自身發展軌跡，也是影響市場對其估值判斷的一個重要因素。行業日漸飽和背景下，同質化「內卷」日趨激烈。

《中國茶飲品類發展報告2023》顯示，新式茶飲行業發展增速開始階段性放緩，市場不斷下沉，價格戰也更加激烈；2022年現制茶飲市場規模同比僅增0.3%。進入2024年，頭部企業爭相上市，從規模之爭轉向融資之爭。

圖表：新式茶飲公司經營數據對比

數據來源：Wind、各企業財報及招股書

02

茶飲公司后續估值影響幾何？

茶百道之前，「新式茶飲第一股」奈雪的茶在資本市場早已遇冷。于2021年6月底上市的奈雪的茶亦遭遇破發，首日跌13.5%，此后股價震蕩向下，跌跌不休。截至5月13日股價已較發行價下跌85%。

但茶飲企業仍爭先恐后沖刺港股IPO。特別是2023年中后，在港股一二級市場整體低迷、奈雪的茶股價表現不佳等背景下，茶百道、蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨接連向港交所遞表；茶顏悅色也屢傳擬在港IPO的消息。

究其原因，一方面是多強爭霸的競爭格局下，茶飲公司亟待募資擴張業務，且普遍經歷多輪融資的茶飲公司面臨著背后投資方的退出壓力；另一方面，A股正階段性收緊IPO節奏，諸多內地食品飲料企業因此轉向尋求赴港上市。

Wind數據顯示，2023年滬深主板沒有飲料類公司上市。

不過，「港股今年以來規模最大IPO」光環之下的茶百道，上市股價表現如此遜色，預計也將對后續上市茶飲公司的節奏和估值帶來挑戰。

目前港股待上市的現制茶飲企業估值區間或可從以下綜合對比分析大致得出。

若參考美股上市公司，因美股估值一向較港股存在溢價，從股指整體估值分析，美股標普500、道瓊斯工業指數、港股恒指的十年平均市盈率分別約為23、20.8、10倍，側面體現港股估值較美股約有數成折價。

美股上市的星巴克4月末的市盈率約為24.3倍，經歷股價大跌后目前回調至約21倍。此外，瑞幸咖啡從美股退市后仍可在OTC粉單市場交易，其市盈率大概為15-17倍，浦銀國際、國海證券對瑞幸咖啡2024年、2025年的市盈率預測均值為12.6、9.7倍。但美股粉單市場一般交易量較低，所以瑞幸咖啡的估值相對便宜。

因此，綜合參考星巴克和瑞幸咖啡估值，推測港股茶飲咖啡相關公司的市盈率約在14-19區間。

若參考港股整體飲料行業，目前港股飲料行業（Wind分類）已實現盈利的企業平均市盈率約為18.6倍。

具體看，其中酒類企業的平均市盈率約14-16倍；農夫山泉的市盈率較高，為39倍，一方面是作為行業龍頭其商業模式已趨于穩定，另一方面是標的具備一定稀缺性，目前農夫山泉仍是港股市場唯一一家主流「飲用水及飲料公司」。以首發市盈率看，2019年以來上市的飲料企業首發市盈率均值在35倍，但具體看各企業差異較大（見圖表）。

圖表：港股飲料行業市盈率PE及市值

數據來源：Wind

若參考奈雪的茶，因其剛實現轉盈，以Wind統計的14家機構領先預測數據看，各大機構對奈雪的茶2024年、2025年市盈率的預測均值為27倍和16倍。剛上市的茶百道最新市盈率已回落至約12.34倍，目前有關其盈利和估值預測值的數據較少。

綜上研判，港股現制茶飲公司2024年-2025年市盈率預計大概在14-22區間，若是首發市盈率還會相對偏高一些。

若保守參考19倍市盈率（略低于本次茶百道首發市盈率），以蜜雪冰城2023年凈利潤預估值30億元（前三季度已實現利潤25億元）粗略估算，蜜雪冰城的估值約在600億元。同理，以古茗2023年利潤預估值13.5億元計（前三季度已實現10億元），估值約256億元；以滬上阿姨2023年凈利潤預估值4.3億元粗略計（前三季度已實現利潤3.24億元）其估值約80億元。

如果后續港股市況轉好，流動性改善，整體投資情緒和估值進一步持續修復，現制茶飲企業的上市估值料也將有所提升。

03

現制茶飲賽道能否重獲資本青睞？

目前來看，茶飲企業上市估值后續若想大幅沖高，仍有一定挑戰。

從行業看，目前消費賽道投資及估值趨于回歸理性。特別是可選消費行業具有一定周期性，與宏觀經濟、居民收入、消費結構和趨勢等緊密相關。

宏觀層面，美聯儲降息時點不斷后移，金融市場流動性收緊，對企業融資活動和估值產生一定影響。中國經濟持續修復，但整體消費復蘇強度仍有提升空間（今年一季度中國社會消費品零售總額同比增長4.7%，慢于整體GDP增速5.2%）。在此語境下，投資者對可選消費行業的投資興趣亦相應減弱。

這一情況在港股市場各行業今年以來的表現可窺見一斑，今年前4個月恒生綜合指數-必需性消費、非必需性消費行業均收跌，跑輸大市。若具體到飲料行業而言，投資者也更傾向于具穩定商業模式的龍頭飲品公司，如農夫山泉，但其股價今年以來也僅漲2.6%。

美股亦同理，美股食品、飲料與煙草行業（Wind分類）今年以來漲幅約4.2%，明顯跑輸美股三大股指（期內漲幅4.5%-9.5%），而領漲的半導體及半導體設備行業漲幅約35%。

春江水暖鴨先知。星巴克最新公布的2024財年二季度業績顯示，全球同店銷售逾3年以來首次出現下跌；其中，中國同店銷售同比跌11%。該公司同時將全年收入增長預測至低單位數。星巴克高層表示，業績波動主要受制于消費者態度謹慎，以及中國本土品牌的價格競爭。財報公布后，星巴克股價應聲下跌。

在經濟、行業周期波動中，同業競爭也在加劇。咨詢機構弗若斯特沙利文在茶百道的招股書報告中稱，由于現制茶飲店品牌數量不斷增加且該等品牌在產品供應及價格水平等主要方面的產品差異化不太明顯，未來競爭可能日趨激烈。

現制品牌可能需要更多創新、差異化以及戰略調整，才能重獲資本的青睞。