來源/市值觀察

撰文/小李飛刀

10月31日，“中國超市教父”張文中旗下的多點數智再次向港交所遞交招股申請書。這已經是多點第四次赴港IPO了，此前三次均因未能在6個月之內完成聆訊而失敗。

在業務高度依賴關聯交易、負債率高企、現金流告急的背景下，多點數智再次“帶病闖關”。

01

IPO成“救命稻草”

多點數智自詡中國最大的零售數字化解決方案服務商，主營業務涵蓋零售核心服務云和電子商務服務云兩大板塊。

在電子商務服務云方面，公司在2023年的營收還有3億元，但2024年上半年幾乎降低至零。這主要是因為客戶將O2O運營轉型為內部運營，開始自行管理運營線上商店，導致這一業務幾乎被市場淘汰。

那么，什么是零售核心服務云呢？

多點研發了Dmall OS系統，該系統有多個服務模塊，旨在助力零售商進行數字化轉型，涵蓋采購、供應鏈、運營管理、到店陳列、店鋪運營等環節。

通俗來講，多點旨在通過大量數據分析消費者喜好變化，指導商家采購進貨和擺放商品，減少缺貨損失，避免庫存積壓，提升整體運營效率。

2019-2023年及2024上半年，多點營收均保持雙位數增長。不過，業務規模持續膨脹，卻始終未能實現盈利，期間累計虧損超過52億元之巨。

此外，多點的盈利能力不容樂觀。截止2024年二季度末，公司銷售毛利率僅為38.25%，相比國內外SaaS龍頭處于顯著偏低水平。比如，中國有贊、微盟集團同期毛利率均在65%以上，國際上以Salesforce為代表的SaaS龍頭普遍在70%以上。

▲海內外SaaS龍頭毛利率對比 來源：Wind

此外，盡管多點大幅削減銷售推廣費用、研發費用，并優化了員工人數以降低經營成本，但最新凈利率水平仍然錄得-26.5%。顯然，這對產品競爭力以及終端銷售均不利。

更為緊迫的是，多點所承受的債務壓力與日俱增。截止二季度末，公司賬上現金僅剩4.7億元，而短期借款為主的流動性負債高達82.7億元，短期償債壓力頗高。同時，公司資產負債率從2019年的316%持續攀升至2024Q2的620%，持續處于資不抵債的經營狀態。

面對高企的債務和持續的經營現金流凈流出，公司資金鏈面臨斷裂風險。這可能也是多點盡管三次IPO失敗，仍然堅持遞交上市申請的核心原因。

02

關聯交易“攔路虎”

除了整體業務表現不佳以及償債能力承壓外，多點還有一個頗受市場擔憂的問題——關聯交易非常嚴重，高度依賴“物美系”的商超、百貨業態。

公司五大客戶分別為物美集團、麥德龍供應鏈集團、銀川新華集團、重慶百貨集團、百安居實體，營收占比分別為51.6%、19.6%、3.5%、2.9%、0.6%。

▲多點收益主要來源關聯交易方 來源：招股書

這些大客戶全部為關聯方。多點與物美集團實控人均為張文中。此外，物美集團還分別持有麥德龍中國、重慶百貨、新華百貨、百安居中國股權的80%、20.3%、27.7%、70%。

近年來，多點相關關聯交易營收占比不斷攀升，截止2024年二季度末已超過80%，而獨立客戶占比減少至13.3%。相比之下，2021年末獨立客戶占比還有26.1%。

一些業內專業人士認為，過高的關聯交易是多點此前未能通過上市聆訊的重要因素之一，因為關聯交易規模過大，使得交易價格的真實性、公允性難以評估。

實際上，早在2023年5月，證監會在對多點上市問題的反饋中，就主要提及了關聯實體在業務、資產、人員、機構、財務等方面的獨立性，以及關聯交易的真實性、公允性和可替代性等問題。

監管層提出反饋后，多點關聯交易比例非但沒有減少，反而持續增加。這或許也是本次IPO成功的攔路虎之一。

更糟糕的是，與多點關聯的這些公司業績普遍遭遇不佳，多點未來業績基本面也將面臨較大下滑壓力。

2020-2022年，物美集團旗下零售實體物美商業營收從30億元下滑至24億元，三年均出現虧損，累計額度達3.4億元。

2021-2023年，麥德龍供應鏈營收從278.2億元下滑至248.6億元，利潤表現起伏不定，2022年虧損4.7億元，三年凈利潤率均在1.2%以下。同時，資產負債率均超過100%，賬上現金持續下降，流動性負債持續攀升，現金流、債務問題同樣凸顯。

此外，重新百貨營收從2019年的345億元大幅下滑至2023年的189.9億元，累計下行幅度高達45%。新華百貨、百安居的經營狀況也不容樂觀。

綜合來看，即便多點未來幸運地獲得了上市聆訊，其基本面表現也難以支撐高估值，同時還存在募資不足的風險。

03

商業模式弊端凸顯

實際上，多點除關聯客戶以外營收占比越來越低，也與其商業模式存在弊端有直接關聯。

多點服務主要服務下游零售客戶，這些客戶正面臨持續的經營壓力，乃至生存威脅，主要是因為傳統電商平臺、直播電商、社區團購等新興線上渠道不斷搶占了線下零售的流量與市場份額。

▲來源：機構

2023年，線上零售已經占到社零消費總額的32.7%，較2018年大幅提升9.1個百分點。以線下為主的大型零售企業銷售拐點出現在2018年，此后持續步入下行通道。利潤表現面臨更大挑戰，自從2022年第二季度整體出現虧損以來，一直未能回到盈利狀態。

▲大型零售企業綜合業態凈利潤指數 來源：中國百貨商業協會

從趨勢上看，線下零售已經由盛而衰，快速走向下坡路了。多點業務是為傳統零售服務的，屬于同一產業鏈，其需求顯然會受到越來越大的壓力與挑戰。

多點的商業模式本質是賣服務解決方案，幾乎無法直接為客戶帶來線下流量與生意，在合作之前難以證明客戶在花錢的同時可以賺更多錢，即便是現有大客戶也沒有很好的表現。

實際上，包括多點在內的國內SaaS廠商都面臨商業化變現難的困境。

在中國，相關傳統軟件商沒有很好做過市場教育，絕大多數企業根本沒有意識SaaS工具對企業運營的重要性，付費意愿普遍非常低。

與美國相比，Salesforce在發展壯大前，有Siebel（客戶關系管理軟件）長期教育市場銷售管理基本流程。同樣，Workday在PeopleSoft普及人力資源管理體系之后，才逐步發展壯大。

此外，與海外SaaS龍頭以中小客戶為主、產品標準化程度高不同，國內SaaS企業則主要依靠大客戶貢獻收入，后者業務定制化需求非常重，需要投入大量人力、物力進行開發、測試與后期運維，投入成本普遍偏高，顯著拉低了毛利率表現，加上其他三費等經營成本，往往難以實現盈利。

除了市場教育與客戶需求不足外，國內SaaS產品同質化較為嚴重，技術壁壘不高，并不能很好地解決客戶運營效率提升難題。

因此，即便是資本市場一度寄予厚望的微盟集團這類SaaS典型龍頭，也是常年經營虧損，難言商業模式的成功。

對于多點而言，還有一個額外的桎梏。多點的目標大客戶是零售業中大型零售商，但多點屬于“物美系”，涉及同業競爭問題。因為多點零售云服務要涉及大量零售商的數據整理、分析，這些核心數據一旦被共享，意味著會將商業機密泄露給競爭對手。要知道，零售企業核心競爭力之一就是供應鏈管理，這些關鍵運營數據是核心。

因此，獨立零售大客戶對多點的服務會更加保守謹慎。那么，這也意味著多點營銷推廣，達成客戶交易面臨更多困難。

實際上，多點成立快10年了，除幾個關聯大客戶外，還通過收并購來作為拓客手段，而真正依靠產品競爭力，并沒有成功挖掘出有市場影響力、能貢獻較大收入占比的獨立零售商龍頭。

綜合來看，基于難言優秀的商業模式，未來多點業績增長面臨諸多挑戰，難以擺脫當前現金流持續凈流出、負債高懸等現實經營困境。對于多點而言，盡快完成上市輸血或許才是公司首要緊迫任務。