出品/36氪 

撰文/彭倩

磋商長達1年多，阿里巴巴出售大潤發的靴子終于在新年第一天落地。

1月1日晚間，阿里巴巴在港交所發布公告，稱以最高131億港元出售大潤發母公司高鑫零售73.66%全部股權。自9月27日高鑫零售發布涉及股權并購公告至今，阿里最終完成大潤發的整體出售。

該筆交易的買方為德弘資本，交易完成后，德弘資本也將取代阿里，成為大潤發的絕對控股股東。

德弘資本是注冊在杭州的一家私募股權投資公司，該公司曾投資海爾、蒙牛、興盛優選、南孚電池、百麗國際、恒安集團等。創始人劉海峰曾擔任KKR集團全球合伙人和大中華區總裁，2017年離開KKR，成立德弘資本。有業內人士向36氪評價，德弘打法和KKR類似，“后期項目投資為主，也做了不少并購交易，擅長消費領域”。

阿里與高鑫零售的緣分則始于7年前。2017年，阿里首次投資大潤發母公司高鑫零售，以224億港元收購高鑫零售36.16%的股份，2020年，阿里繼續收購高鑫零售股份，占股比例達到72%，成為實際控制人，投資也從224億港元增加至502億港元。從財務層面來看，阿里此次虧損了371億港元。

牽手7年，遠不止金錢交易，在阿里的主導下，大潤發和淘寶天貓、盒馬、餓了么均開展了一定程度的融合動作，代表性的項目有淘鮮達和盒小馬，涉及供應鏈、配送、技術、會員體系等諸多方面。

但結果證明，線上線下打通、線上賦能線下這個當時看來性感無比的“新零售”故事并未奏效。

過去3年，大潤發營收連年下降，2023財年個位數下跌，2024財年雙位數下跌，2025財年中期個位數下跌；利潤表現也不佳，2023財年中期首次出現虧損，曾短暫扭虧，但2024財年又重新虧損，直到2025財年中期才回暖扭虧為盈；股價與2020年阿里控股時的千億市值相比，只剩兩成。

來到2024年，零售資產的價格進一步走低，零售行業在山姆、Costco、胖東來的提振下，也不再是死水一潭。包括阿里在內的賣家仍急于脫手，而買家的“抄底”時刻也到了。

談判長達1年多的交易

從出售傳聞四起到交易落地，高鑫零售二度賣身歷經1年多的時間，中間買家也多次更換。

據36氪獨家了解，高鑫零售收購案主要經歷了三輪談判：

第一輪是2023年12月，阿里開始為大潤發尋找潛在買家，至2024年3月，阿里已基本確定把高鑫零售和盒馬打包出售給中糧，中糧給出的定價為大潤發100億元左右，盒馬200億元左右。有接近高鑫零售的人士告訴36氪，這一輪中糧實際更在意盒馬的品牌價值，對大潤發是連帶的打包收購，但100億元的估值大幅低于阿里的預期，最終交易沒能達成。對此阿里官方回應稱，與中糧接觸打包出售盒馬和高鑫零售為杜撰，從未有過相關接觸和意向。

第二輪是2024年8月，多家私募機構曾去大潤發線下門店調研，10月中旬，高鑫零售及大潤發高層赴杭州阿里，與高瓴資本領銜的財團就交易進行談判。

這一輪的定價基礎是當時高鑫零售的市值。談判中，阿里出價400億元，即2020年阿里最終收購高鑫零售價格502億港元的80%。不過，由于價格過高，大潤發第一任母公司潤泰集團很快退出該輪談判。此時德弘資本也加入談判，但最終該輪談判也因價格沒有達成一致而沒能談妥。

第三輪是2024年11月底，高瓴資本退出高鑫零售收購，德弘資本與阿里進行深入談判，最終敲定以131億港元的價格收購大潤發。這個價格遠低于高鑫零售談判時的市值200億港元。

“這個定價的主要考量因素有兩個：一是大潤發資產負債表中的‘資產’，大潤發有很多‘自持物業’，可以計算它當前的重置成本或者叫市場價值，另外還有現金資產；二是估算買家入主之后運營效率提升帶來的業績回升，對應3到5年后的PE水平，再折現到當前的價格。”一位接近交易的人士告訴36氪。

大潤發的“資產”

不妨看看高鑫零售的資產組合。

截至2024年9月30日止六個月的中期業績財報顯示，高鑫零售的資產凈值為217.98億元，與2023年同期持平；凈現金為146.35億元，較2024年3月31日降11.3%。

現金不必多說，高鑫這類商超企業的資產，一般包括固定資產（物業）和無形資產（品牌價值和供應鏈資源）。高鑫零售旗下經營著數百家大賣場，品牌主要包括大潤發等。據財報，截止2024年9月30日，高鑫零售共有466家大賣場、30家中型超市、6家會員店，共計約1400萬平米。大賣場及中超業態營業面積66%為租賃，34%為自有物業，6家會員店中的4家為自有物業。此外，它還擁有一個完整的倉配網絡，此前淘鮮達等業務均基于此提供線上下單服務。

34%的自有物業，在行業內算是很高的水平。沃爾瑪在中國的300多家店幾乎都是租賃物業，永輝超市全國近千家門店中，自有物業門店數量只有10家——也正因如此，在名創優品收購永輝的案子中，“資產”對于價格的影響幾乎可以忽略不計。

大潤發現金和負債情況

一筆buyout交易能成，在“價格”上抄底只是開端，后續通過運營改造提升業績、做高“價值”，才是真正的難點。

有零售行業人士對36氪表示，大潤發是個不錯的標的，整體已經轉虧為盈，業務基本面好于仍在虧損的永輝。從門店的位置來看，在下沉市場，大潤發多是一眼就能看到的臨街門店，人流量基礎好。

但從門店到商品，商超改造是一項需要持續投入的浩瀚工程。聯商網曾報道稱，此前大潤發一家老店做2.0升級，花費大概在千萬元級別，今年轟轟烈烈的“胖”永輝的單店改造成本也在2000萬元左右。而大潤發擁有400多家待進行2.0改造的老店，和關店后仍有700多家店的永輝一樣，改造本身就需要很多錢，更不用說要改革商品和供應鏈，傳統商超要打掉諸多“后臺費用”，會拉低毛利。

對于阿里而言，財務上的確是虧損了371億港元，但在復雜的宏觀環境和激烈的競爭環境下，阿里重新聚焦主業的意志很堅定。在大力投入電商和AI和云的同時，剝離線下資產和減員無疑也是必要的。此次出售高鑫零售，為阿里集團減去了85778人，幾乎是其半壁江山。