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撰文/馮嘉煒

圖源/AI生成

一九八四，一個(gè)寫滿了隱喻與伏筆的年份，也是諸般歷史的開端。

這一年，鄧小平第一次“南方視察”，該年底中國個(gè)體工商戶數(shù)量達(dá)到590萬戶，比上年增長126%，從業(yè)人數(shù)達(dá)到746萬人，比上年增長133.4%。

同一年，33歲的王石在羅湖建設(shè)路1號(hào)創(chuàng)辦深圳現(xiàn)代科教儀器展銷中心，也就是萬科的前身，在工商局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)里，非國有制企業(yè)平均年齡不到4年，他留下的事業(yè)已十倍于此。

2025年1月27日，除夕前最后一個(gè)工作日，萬科公告稱，收到董事會(huì)主席郁亮、總裁祝九勝、董秘朱旭的辭職報(bào)告，郁亮將繼續(xù)擔(dān)任董事和第一執(zhí)行副總裁，祝九勝辭職后不再擔(dān)任任何職務(wù)，朱旭仍在公司工作。

萬科董事會(huì)選舉辛杰為新任董事會(huì)主席，他同時(shí)也是大股東深鐵集團(tuán)的董事長，另聘任李鋒為執(zhí)行副總裁，其曾任天健地產(chǎn)總經(jīng)理。

四十年過去，萬科還是萬科，也將不再是萬科。

貨架上的萬科

與人事變動(dòng)一同公布的還有2024年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)2024年歸屬于上市公司股東的凈虧損約450億元，上年同期實(shí)現(xiàn)盈利121.63億元，同比下降470%。

虧損主要原因是房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模和毛利率顯著下降、新增計(jì)提信用減值和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、部分非主業(yè)財(cái)務(wù)投資虧損以及大宗資產(chǎn)交易價(jià)格低于賬面值。

其中，大宗交易是萬科化債計(jì)劃的一部分，本意或是搶救手段，卻在一定程度上提前撕裂了傷口。

2024年前三季度，萬科實(shí)現(xiàn)大宗交易簽約金額 232.6 億元，涵蓋辦公、商業(yè)、酒店、公寓等41個(gè)項(xiàng)目，包括上海七寶商場、南翔印象城、松江印象城、深超總地塊等。

進(jìn)入2025年，先是有市場傳言稱，華潤置地將接手萬物云與普洛斯股權(quán)，交易金額200億元以上，華潤置地方面回應(yīng)稱消息不屬實(shí)，不久后，再度傳出消息稱萬科或向新加坡GIC洽售萬緯物流控股權(quán)。

交易過程當(dāng)中，萬科拋出了不少“帶傷的籌碼”。

2024年前三季度，萬科投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額56.32億元，較上年同期-22.13億元增長354.45%，與此同時(shí)，非流動(dòng)資產(chǎn)處置損失25.38億元，同比減少3792.81%；出售、處理部門或投資單位收益1.23億元，其中第三季度出售、處理部門或投資單位損失9.9億元。

古往今來，當(dāng)鋪的柜臺(tái)總要高人一等，出典人看不清朝奉臉色，只能聽到一句“蟲蛀鼠咬，光板無毛”，收下一紙當(dāng)票。對于現(xiàn)金流緊張的房企而言，出售/抵押項(xiàng)目的對價(jià)、賬面價(jià)值和實(shí)際成本之間也會(huì)存在參差。

除了直接出售外，萬科還進(jìn)行了大量抵押擔(dān)保以及資產(chǎn)盤活。

就在1月份，萬科控股子公司武漢譽(yù)天興業(yè)置地、云南萬科各有一筆非標(biāo)債務(wù)獲得展期，均涉及通過債權(quán)投資計(jì)劃形式向新華資管融資，并在最新進(jìn)展當(dāng)中追加了抵押物。

除了新華資管以外，大家保險(xiǎn)、泰康保險(xiǎn)等險(xiǎn)資也是萬科的“債主”，有市場消息稱萬科已經(jīng)與另一家險(xiǎn)資談判，方案為“展期+增量資金+新增抵押物”，但各方圍繞抵押物的資產(chǎn)質(zhì)量尚存不同看法。

同在1月份，萬科控股子公司深圳泊瀾租賃向浦東銀行股份深圳分行申請銀行貸款并完成提款，貸款金額10.8億元，期限長達(dá)30年。另一家控股子公司深圳泊帆租賃以其持有深圳泊瀾租賃100%股權(quán)為前述貸款提供質(zhì)押擔(dān)保。

和其他以現(xiàn)成持有型物業(yè)作為抵押的項(xiàng)目公司不同，深圳泊瀾截至2024年11 月30日凈資產(chǎn)僅有2.88萬元，2024年1月-11月營收為零，主營業(yè)務(wù)為住房租賃，其下屬子公司均顯示已注銷，是一家干凈的殼公司。

有業(yè)內(nèi)人士推測，深圳泊瀾本質(zhì)上是一個(gè)穿針引線的中介，浦發(fā)借出10億元，或許相當(dāng)于通過這家公司買下萬科深圳部分存量住房三十年的使用權(quán)，后續(xù)大概率售后返租，再由泊寓進(jìn)行管理，以未來三十年的租金回報(bào)覆蓋利息。和單純的抵押相比，這更接近于資產(chǎn)盤活。

自2023年以來，萬科開發(fā)業(yè)務(wù)盤活產(chǎn)能超470億元，其中長租業(yè)務(wù)打通“由售改租”模式，盤活內(nèi)外部存量房源超8000間，完成萬科旗下超5500間房源的盤活。

2024年1-9月萬科合并報(bào)表新增融資與再融資774億元，新增融資綜合成本3.58%，經(jīng)營性物業(yè)貸合計(jì)落地262億元，其中表內(nèi)新增187億元；最近一次抵押擔(dān)保發(fā)生后，對外擔(dān)保總額為1223.49億元，占2023年歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的比重為48.79%。

1月27日下午，深圳市住建局負(fù)責(zé)人表示，國家有關(guān)部委正積極實(shí)施利用政府專項(xiàng)債收儲(chǔ)閑置土地和收購存量商品房用作保障性住房政策。接下來，深圳市住建部門將大力協(xié)調(diào)有關(guān)方面妥善處置萬科部分閑置存量土地，幫助萬科盤活資產(chǎn)、回籠資金。

廣東省住建廳表示，將繼續(xù)指導(dǎo)各城市政府加大協(xié)調(diào)力度，推動(dòng)企業(yè)更多房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)入“白名單”，持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。

此外，當(dāng)天萬科還宣布與深鐵簽署協(xié)議，涉及紅樹灣物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目49%投資收益權(quán)及其他附屬權(quán)益的未來收益權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為12.92億元。

下一階段，萬科的資產(chǎn)處置仍會(huì)以新的方式繼續(xù)。

消失的利潤

資產(chǎn)處置損益只是利潤缺口的一部分。

2024年前三季度，萬科營收2198.95億元，同比下降24.25%；歸母凈虧損179.43億元，同比減少231.73%。

其中，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算面積為1,384.2萬平方米，貢獻(xiàn)營業(yè)收入1,732.3億元；房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的稅前毛利率為8.3%，扣除稅金及附加后的毛利率為2.7%，集團(tuán)整體稅前毛利率為9.5%，稅后毛利率為4.9%。 

萬科2024年前三季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-48.48億元，同比減少2159.99%。到2023年為止，萬科經(jīng)營性現(xiàn)金流保持連續(xù)15年為正，這一紀(jì)錄恐怕難以為繼。

管理層在2024半年度業(yè)績會(huì)表示，一方面，上半年結(jié)算的項(xiàng)目約有146個(gè)在過去三年都出現(xiàn)價(jià)格下降的情況，對權(quán)益凈利潤造成較大影響。另一方面，公司為了加快一批資源去化，在價(jià)格上采取積極主動(dòng)的策略，疊加之前獲取的項(xiàng)目地價(jià)較高、產(chǎn)品定位不適應(yīng)需求變化、銷售期遇到市場下行等因素，整體利潤率受到較大影響。

值得注意的是，受結(jié)算規(guī)模和項(xiàng)目毛利率下降影響，2024年三季度萬科和少數(shù)股東（即合作方）在項(xiàng)目層面利潤都出現(xiàn)了大幅下滑，但歸母凈利潤為負(fù)的情況下，少數(shù)股東損益仍然為15.45億元，同比減少79.14%。

關(guān)于此類差異，萬科早在半年度業(yè)績會(huì)上作出解釋：在每個(gè)合作項(xiàng)目中，上市公司與合作方同股同權(quán)，利潤回報(bào)水平的變動(dòng)幅度保持一致，而上市公司在扣除上市公司層面費(fèi)用后，還應(yīng)考慮投資損益及資產(chǎn)交易損益等變動(dòng)。

2024年業(yè)績預(yù)告提及的資產(chǎn)減值和信用減值兩項(xiàng)虧損原因，前者更多是基于行業(yè)外部變化，而后者關(guān)聯(lián)到更多內(nèi)部視角。

2024年前三季度，萬科資產(chǎn)減值損失20.11億元，報(bào)告解釋為計(jì)提減值準(zhǔn)備的影響；前三季度萬科信用減值損失54.63億元，比上半年增加了33.6億元，而2023年全年信用減值損失只有3.8億元，區(qū)別顯著。

季報(bào)并未披露信用減值損失具體情況，從更為詳實(shí)的半年報(bào)來看，上半年萬科信用減值損失20.97億元，除了應(yīng)收賬款損失9408萬元，其余均來自“其他應(yīng)收款”。

“其他應(yīng)收款”是財(cái)務(wù)處理中相對復(fù)雜的科目，素有“會(huì)計(jì)一抓瞎，全部記其他”一說，甚至被戲稱為財(cái)報(bào)“垃圾桶”。

截至2024年三季度末，萬科其他應(yīng)收款2573,07億元，比年初還增加了接近1個(gè)百分點(diǎn)，這筆資產(chǎn)收回的效率以及損耗程度不容忽視。

2024年7月19日，有投資者在互動(dòng)平臺(tái)向萬科提問稱，較好情況下其他應(yīng)收款應(yīng)接近其他應(yīng)付款，公司其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款差異巨大，是否有能力進(jìn)行提前收回，用于消除剛性債務(wù)，以減少財(cái)務(wù)費(fèi)用。

對此萬科回應(yīng)稱，公司其他應(yīng)收款主要包括土地保證金、合作方經(jīng)營往來款及應(yīng)收聯(lián)合營公司款項(xiàng)。公司根據(jù)項(xiàng)目公司的經(jīng)營情況逐步回收資金。

具體來看，在萬科2024年上半年2624.76億元的其他應(yīng)收款中，分別包括土地及其他保證金219.13億元、合作方經(jīng)營往來款1850.91億元、應(yīng)收聯(lián)營 / 合營企業(yè)款808.23億元、應(yīng)收利息5359萬元、應(yīng)收股利2.58億元及其他26.29億元，壞賬準(zhǔn)備42.92億元。

暫且拋開與政府相關(guān)的土地保證金，據(jù)萬科2024 年半年度非經(jīng)營性資金占用及其他關(guān)聯(lián)資金往來情況匯總表顯示，2024年半年度期末往來資金余額808.23億元（應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)，包括萬科與合作方合作過程中，由萬科為合作方借款墊資產(chǎn)生的應(yīng)收款），比年初減少644.94億元，對關(guān)聯(lián)方的合并抵消后利息收入為4.59億元。

可以看到，信用減值損失大部分來自其他應(yīng)收款，而其他應(yīng)收款大部分屬于合作方經(jīng)營往來款。

過去五年，萬科的其他應(yīng)收款科目一直維持在2500億元以上，并未受到過多關(guān)注，而且“非經(jīng)營性資金占用”表格亦無異樣，但三季度近乎“爆倉”的信用減值損失，至少不是一個(gè)安全信號(hào)。

“關(guān)鍵先生”

要談到萬科與合作方的往來交易，除了財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)字外，還有一家繞不開的公司，那就是深圳市鵬鼎創(chuàng)盈金融信息服務(wù)股份有限公司，或者它的全資子公司鵬金所。

企查查顯示，鵬鼎創(chuàng)盈第一大股東為深圳萬科財(cái)務(wù)顧問公司，持股超20%。

2024年7月1日，鵬鼎創(chuàng)盈發(fā)表聲明稱，因市場波動(dòng)影響，該公司提供的多期股權(quán)收益權(quán)投資產(chǎn)品所投項(xiàng)目未能如期回款，導(dǎo)致部分產(chǎn)品兌付延期。

鵬金所并沒有列出具體延期兌付產(chǎn)品，從市場上流傳的一份清單來看，包括“北相股權(quán)收益權(quán)產(chǎn)品”、“宏成股權(quán)收益權(quán)產(chǎn)品”、“新創(chuàng)股權(quán)收益權(quán)產(chǎn)品”以及“德佳股權(quán)收益權(quán)產(chǎn)品”等，均出現(xiàn)了兌付困難，發(fā)行人包括深圳市匯成浩濤實(shí)業(yè)有限公司和深圳瑞錦熙科技有限公司，并由鵬鼎創(chuàng)盈提供流動(dòng)性支持。

需要明確，鵬金所產(chǎn)品并不是所有底層資產(chǎn)都涉及萬科，例如匯成浩濤全資子公司佛山市優(yōu)潤達(dá)房產(chǎn)，向佛山順德區(qū)新大福房產(chǎn)借出款項(xiàng)3500萬元，年利率10%，作為借款擔(dān)保措施，新大福房產(chǎn)股東把新大福所有股權(quán)質(zhì)押給了優(yōu)潤達(dá)。

據(jù)（2022）粵0605民初13432號(hào)合同糾紛案文件，雙方簽訂了《佛山市順德區(qū)龍涌口項(xiàng)目合作框架協(xié)議》，對龍涌口項(xiàng)目進(jìn)行合作。但截至2021年9月新大福未推動(dòng)項(xiàng)目，所以優(yōu)潤達(dá)要求退出并收回借款。

但總體來看，鵬金所產(chǎn)品募資人有大量投資流向萬科旗下項(xiàng)目，例如匯成浩濤另一家全資子公司深圳市創(chuàng)欣佳貿(mào)易有限公司出資1035萬元，持有惠州市龍河明珠房地產(chǎn)開發(fā)有限公司20%股權(quán)，龍河明珠主要開發(fā)項(xiàng)目為萬悅花園，后者大股東為惠州萬科。

另外，徐州萬佑置業(yè)有限公司（萬科翠灣中城的開發(fā)商）、寧波萬佳置業(yè)有限公司（萬科東潮之濱的開發(fā)商）、廣州萬創(chuàng)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（黃埔洋城崗村舊改開發(fā)商）等多個(gè)萬科項(xiàng)目公司均有匯成浩濤的股權(quán)穿透。

值得一提的是，匯成浩濤此前兩位各自持股50%的自然人股東張利靈和羅鳴均在萬科旗下企業(yè)擔(dān)任董事。

不久前的1月8日，張利靈和羅鳴退出持股，目前匯成浩濤由深圳博商順泰實(shí)業(yè)有限公司全資持股。

深圳博商順泰實(shí)業(yè)仍是兩位自然人股東各自持股50%，分別為何卓、王煒。其中，何卓曾經(jīng)是梅沙資本（已注銷）的大股東及法人，梅沙資本和萬科早年間的合伙人計(jì)劃息息相關(guān)，王煒則是鵬鼎創(chuàng)盈，以及萬科供應(yīng)鏈平臺(tái)珠海采筑等多家公司的董事。

企查查顯示，匯成浩濤對外投資51家企業(yè)，間接投資495家，而鵬金所的募資企業(yè)不止有匯成浩濤。

鵬金所曾經(jīng)的掌門為祝九勝，祝九勝重回萬科總部擔(dān)任總裁后，鵬金所總經(jīng)理的位置一度由他在深圳建行的舊部、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)的同門師弟林明松擔(dān)任。

2025年1月16日，有媒體報(bào)道稱祝九勝被公安機(jī)關(guān)帶走調(diào)查，當(dāng)天深夜祝九勝發(fā)布朋友圈后，相關(guān)媒體于次日清晨撤稿。

從“盈安合伙”到鵬金所，萬科管理層和企業(yè)之間、項(xiàng)目與合作方之間盤根錯(cuò)節(jié)，而隨著債務(wù)高墻向每一個(gè)人迫近，這些關(guān)系會(huì)受到格外關(guān)注。

一位多年前出走的萬科“舊將”曾向觀點(diǎn)新媒體透露，遠(yuǎn)在“寶萬之爭”時(shí)，萬科的職業(yè)合伙人們?yōu)榱说钟φ袢A，借了大量表外負(fù)債，因此后來需要騰挪表外資產(chǎn)清償。他相信自己所熟悉的萬科人并不是出于私利，可世事無常。

截至2024年9月30日，萬科有息負(fù)債合計(jì)3,276.1億元，其中一年以上有息負(fù)債占比為64.4%；凈負(fù)債率為 66.2%，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率為65.4%，較年初下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；短期債務(wù)從截至2023年底的620億元升至1168億元，在手現(xiàn)金797.45億元，現(xiàn)金短債比為0.66，無法覆蓋短期債務(wù)。

公開市場方面，2025年萬科境內(nèi)外累計(jì)到期債券共9只，總規(guī)模約215.9億元，其中一季度就會(huì)迎來償債小高峰，共計(jì)98.9億元4筆境內(nèi)公開債面臨兌付。

萬科發(fā)布業(yè)績預(yù)告和人事變動(dòng)當(dāng)晚，王石在朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)新聞并評(píng)論“國家隊(duì)出手相助！”

關(guān)于萬科的未來，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“以市場化價(jià)值為生的企業(yè)對精英團(tuán)隊(duì)具有巨大的依賴性，這和仰仗資源優(yōu)勢為生的企業(yè)相差甚大，制度設(shè)計(jì)上也有天壤之別”，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，“民企領(lǐng)導(dǎo)層要面對的主要是市場和經(jīng)營的課題，把握好發(fā)展速度和負(fù)債率情況下，尚有較多的主動(dòng)權(quán)，國企領(lǐng)導(dǎo)層既要面對市場和經(jīng)營問題，還要面對體制約束。”

某種共識(shí)是，房地產(chǎn)行業(yè)一個(gè)時(shí)代過去了，舊的光榮已逝去，但新的旗幟理應(yīng)飄揚(yáng)。

“再見”萬科。