出品/新商業LAB

2025年1月24日，趕在蛇年春節之前，總是率先披露年度業績的恒隆地產，公布了2024年的全年業績，報告期為2024年1月1日至2024年12月31日。

公告顯示，恒隆地產期內總收入約港幣112.42億元，同比增9%，主要受益于來自香港的物業銷售收入(同期無此項收入)。

而由于香港及內地零售與辦公樓租賃市場疲弱，主要是內地高端商場收入下滑，物業租賃收入及營業溢利分別減少6%和9%，整體營業溢利更是下跌13%至港幣64.55億元。

集團2024年度全年收入及營業溢利

特別是旗艦商場上海恒隆廣場，收入與銷售額同比減少6%與22%；而曾被寄予厚望的武漢恒隆廣場，收入與銷售額同比大降19%與22%；集團旗下的7座高端商場中，僅有大連恒隆廣場的收入與銷售額都實現正增長。

2024年內地高端消費市場的「慘烈程度」，恒隆地產的全年業績可見一斑。

擁有Hermès愛馬仕等獨家品牌的武漢恒隆廣場，也難掩業績下滑

面對如此成績與未來挑戰，以往強調「韌性」的恒隆地產，態度與策略是否有調整？同樣身處寒風凜冽的市場，為何集團的大連、無錫、天津等項目表現出色，而武漢、沈陽等項目卻跌幅靠前？武漢恒隆廣場是否還有機會實現「逆襲」？

以下，我們就從「整體經營、項目概況、武漢項目」這3大維度，嘗試解讀。

01

前所未有的巨大挑戰

前幾年，得益于中國內地高端消費市場的爆發式增長，各大國際奢侈品集團在中國市場可謂是賺得「盆滿缽滿」，也讓扎根內地的高端商場業主諸如恒隆地產等，業績更是「高歌猛進」。

但進入2023年后，受復雜多變的國際局勢、人民幣的持續貶值及海外旅游的全面恢復等多重因素的綜合影響，內地的奢侈品消費指數「急轉直下」。

這不僅拖累恒隆地產的核心租戶即各大國際奢侈品集團的業績進入調整期，也讓恒隆地產須面對「前所未有的挑戰」。

集團2024年度全年業績財務摘要(部分)

過去的一年最為艱難，LVMH集團的2024年Q4業績顯示，亞太區(不含日本)全年收入同比下降11%，當季收入同比下滑10%；歷峰集團的2024/25財年Q3數據顯示，大中華區的當季銷售額同比下跌18%。

還有愛馬仕集團，即便2024年Q3收入錄得當季11.3%的超預期增長，但亞太區(不含日本)的收入增長僅有1%。

恒隆地產行政總裁盧韋柏先生表示，集團綜合分析了很多數據，結論是2024年中國奢侈品市場整體下跌了20%至22%。

對于去年的艱難，恒隆地產也已有心理準備。

恒隆地產董事長陳文博先生在《2024年中期報告致股東函》中就有表述，即市場仍未見明確的改變和逆轉訊號，消費者的消費習慣與消費能力發生了改變，尤其是高端消費者對未來缺乏信心。

恒隆廣場內的LOUIS VUITTON門店

去年底似已曙光初現，而到了2024年Q4，得益于年末的消費熱潮，內地的奢侈品市場開始回暖，市場也似乎正在趨于穩定。

在可稱為「中國內地高端消費風向標」的上海市場，上海恒隆廣場與上海港匯恒隆廣場的去年下半年收入與銷售額，環比上半年已有明顯提升。

面對向好的趨勢，陳文博先生也提出，希望集團2025年的業績會取得微增。

2024年12月，DIOR在上海恒隆廣場舉辦的圣誕點燈活動 @圖源官方

酒店成為收入緩沖器，集團從2024年起將酒店業務單獨呈列，不再歸入物業租賃板塊。

期內，酒店業務總收入增23%至港幣1.89億元，部分對沖物業租賃收入下降；但沈陽康奈德酒店的入住率下跌20個百分點，酒店業務全年虧損港幣0.63億元。

酒店業務的收入增長，主要得益于2024年8月開業的昆明君悅酒店，其營運首5個月的收入為人民幣3700萬元。

或是洞察到內地高端酒店市場的觸底反彈趨勢，恒隆地產已著手為旗下項目「補強」酒店物業。

如無錫恒隆廣場引入的希爾頓格芮酒店(預計2025年開業)，及上海港匯恒隆廣場于去年簽約的金普頓酒店(預計2026年開業)；還有杭州恒隆廣場在建中的文華東方酒店(預計2026年開業)，集團的酒店組合在未來將持續擴大規模。

昆明君悅酒店的大堂 @圖源官方

辦公樓市場依然疲弱，內地商辦市場在經濟不確定的環境下繼續走弱，整體收入較去年下降6%至人民幣10.95億元，去年下半年的走勢甚至還弱于上半年。

集團在年報中指出，主要是市場供應增加，以及租戶普遍加緊控制成本，導致出租率下降。

物業租賃業務之內地辦公樓組合

香港市場亦充滿挑戰，面對周邊城市與地區的競爭，以及本地居民的北上旅游熱潮，香港的營商環境充滿挑戰，居民的消費意欲普遍低迷，辦公樓租賃勢頭依然不振，集團在香港的物業租賃組合收入及營業溢利分別下跌9%和12%。

出租率保持在95%高位的九龍東淘大商場 @圖源官方

物業銷售成收入亮點，期內來自香港皓日的120個住宅單位(10.52億港幣)與藍塘道的2間大宅(4.3億港幣)，以及武漢恒隆府的6個單元(0.38億港幣)和昆明君悅居的2個單元(0.18億港幣)，總計進賬港幣15.38億元。

但計及內地和香港的物業銷售溢利、相關銷售開支、無錫恒隆府的營銷開支及其他營業開支等，物業銷售業務于期內錄得港幣2.45億元的營業虧損。

武漢恒隆府的外景

物業重估的虧損擴大，至期末，集團的投資物業及發展中物業總值為港幣1905.2億元，錄得港幣9.37億元的重估虧損(2023年同期為港幣0.09億元虧損)；且2024年下半年的重估虧損，環比上半年繼續擴大。

恒隆地產的核心物業資產多位于內地 @圖源官方

優化債務對沖凈投資，集團期末的凈債項結余為港幣470.73億元，同比增港幣17.21億元；凈負債率為33.4%，同比增加1.5個百分點；在加息環境下，集團的平均有效借貸利息維持在4.3%，期內總財務費用增長8%至港幣21.09億元。

恒隆地產坦誠，其業務面對的最大匯率風險來自人民幣匯率波動，以人民幣計值的資產凈值，占集團資產總凈值額的約70%。

2025年1月，恒隆地產獲得超10家國際、中資及本地銀行組成的財團支持，成功簽署港幣100億元5年期銀團定期貸款和循環信貸融資。

該筆銀團貸款的所得款項將用于為集團的部分債務再融資計劃，并提供額外營運資金支持公司發展業務。

港幣100億元5年期銀團貸款簽約儀式現場 @圖源官方

整體上看，恒隆地產的去年業績，與中國奢侈品市場的整體下降幅度相當接近；集團的數據還顯示，旗下內地商場的全年客流同比并未減少，而客單價大致下滑了15%至16%。所以，市場是否回暖的關鍵，就在于高端消費者的信心，何時能夠恢復。

02

高端與次高端的分化

來看具體項目，我們聚焦恒隆地產在內地的商場組合。

報告期內，集團旗下高端商場組合的整體收入同比下降4%，僅大連恒隆廣場與無錫恒隆廣場的收入保持增長；而次高端商場組合的整體收入同比增長4%，全部商場的收入均實現正增長。

顯然，內地「消費降級」的大趨勢下，高端與次高端恒隆廣場的業績，呈現出明顯的「兩極分化」。

集團旗下的內地商場組合

上海恒隆廣場，作為集團的旗艦商場，收入與銷售額分別從高位下跌6%與22%，主要因消費力稍遜的顧客對高端消費更加謹慎，并在海外尋找更優惠商品；而頂級客戶仍然追捧恒隆廣場的獨家優質產品，期末的出租率為99%。

位于南京西路的上海恒隆廣場 @圖源官方

上海港匯恒隆廣場，年內推出一系列多元化市場營銷推廣以增加客流量，收入和銷售額分別下跌3%與12%，去年底的出租率為99%。在2025年，與該商場僅一街之隔的新鴻基地產旗下之世界旗艦級購物中心ITC Maison，也將分階段開業。

上海港匯恒隆廣場經典的穹頂 @圖源官方

沈陽市府恒隆廣場，由于當地市場競爭激烈，收入與銷售額分別下跌16%與25%，商場正在調整定位，增加時尚生活與餐飲品類，期末的出租率為87%。

亟需調整的沈陽市府恒隆廣廣場 @圖源官方

無錫恒隆廣場，市內首屈一指的高端商場，收入增長2%，銷售額下跌3%，商場過去數年引入多個一線高端品牌，包括多家區域首店，持續鞏固了當地市場的領導地位，至年底的出租率為99%。

位于中山路的無錫恒隆廣場 @圖源官方

大連恒隆廣場，市內的高端零售地標，收入增長8%，銷售額增長3%，出租率連續4年上升，年內增加4個百分點至94%，商場保持了良好的增長勢頭。而包括DIOR、GUCCI等國際一線大牌，也都從同城友商轉場而來。

昆明恒隆廣場，期內迎來了專屬貴賓室(The Lounge)的啟幕，以及昆明君悅酒店的開業，收入與銷售額分別微跌2%與8%，年底的出租率為98%，商場作為中國西南地區的頂尖零售與時尚地標的地位持續鞏固。

武漢恒隆廣場，由于市場環境充滿挑戰，加上來自市內同業的價格促銷競爭激烈，商場的收入和銷售額分別下跌19%和22%，期末的出租率同比提升3個百分點至85%。我們也將在本文下一段，帶來有關武漢項目的詳細分析與展望。

武漢恒隆廣場的夜景 @圖源官方

沈陽皇城恒隆廣場，作為次高端商場，期內收入與銷售額同比上升3%與1%，至年底的出租率為94%。商場內的美食廣場即將進行翻新工程，持續引進概念新穎的餐飲商家，以進一步豐富商場的餐飲組合，滿足顧客不同喜好并增加客流量。

港幣100億元5年期銀團貸款簽約儀式現場 @圖源官方

濟南恒隆廣場，資產優化計劃于2024年12月已屆最后階段，收入微增1%，銷售額微降1%，年末出租率為93%，商場將增加更多美妝和運動休閑服裝品牌，以提升對顧客的吸引力及商場的盈利能力。

天津恒隆廣場，年內推出有針對性的市場營銷推廣策略，并與地方政府合辦了多項活動，收入和銷售額分別上升12%和8%，出租率增加5個百分點至95%，也是全部10座在營商場中收入和銷售額增幅最高的項目。

港幣100億元5年期銀團貸款簽約儀式現場 @圖源官方

杭州恒隆廣場，作為集團在內地唯一的在建綜合體，項目備受市場關注。據了解，項目內的兩棟寫字樓將于2025年下半年交付，至期末招商率達71%的商場將于2026年開業，而文華東方酒店計劃于2026年下半年啟幕。

杭州恒隆廣場的外立面效果圖

與整體而言，由于上海高端消費市場正在筑底，而沈陽及武漢市場競爭加劇，以致集團在以上城市的商場業績表現不佳；而大連、無錫、昆明的項目經營態勢較好，特別是大連項目，還有較高的成長上限。次高端商場中，天津項目的表現尤為喜人。

03

不破不立的武漢恒隆

再來聚焦總建筑面積達71萬㎡武漢恒隆廣場，我們將結合年報數據與公開信息，解析商場、辦公樓、公寓(恒隆府)這3大物業組合，直面項目當前的巨大挑戰，也展望未來可能的破局契機。

有關高端商場，報告期內，武漢恒隆廣場在集團旗下的10家內地商場中，收入跌幅倒數第1(下滑19%)，銷售額跌幅倒數第2(下跌22%)，期末出租率最低(僅有85%)。

恒隆地產在年報發布會中坦言，現在武漢的市場很艱難。

去年，隨著武漢SKP開業，本地高端消費市場形成了武商MALL、武漢恒隆廣場、武漢萬象城、武漢SKP的「四足鼎立」。

其中的2家類百貨高端商場，在去年持續推出更吸引顧客的積分及折扣活動，這讓更擅長提供尊享體驗服務的恒隆廣場壓力倍增。

去年開業的武漢SKP今年還將陸續迎來多家國際一線大牌

于自身而言，武漢恒隆廣場的奢品陣容齊整，但高化、超市、大小餐飲等其他品類，還有明顯短板。在硬件維度，原規劃連通地鐵2號線中山公園站的地下通道也已擱置。

綜合來看，武漢恒隆廣場雖是「武漢客單價最高的商場」，卻須直面外部的激烈競爭，也亟需改善內部的各項難點，商場的人氣指數更有較大的提升空間。

在去年8月的「武漢商戰」期間，武漢恒隆廣場的客流與銷售額迎來新高

有關辦公樓，曾經為整個綜合體帶來優質白領客群的辦公樓，在去年也顯出疲態，期內收入下降4%至港幣1.06億元，期末出租率下滑10個百分點至66%。

我們了解到，很多租戶在租賃合同到期后，都選擇搬遷至市內的其他辦公樓，這一方面是因為本地商辦市場的供應量持續增加，租戶擁有了更多選擇。

而另一方面，也說明項目現有的租金水平及提供的物業服務等，難以留住現有租戶。

武漢恒隆廣場辦公樓的外景 @圖源官方

有關恒隆府，作為整個項目的物業銷售組成，武漢恒隆府擁有3棟超高層酒店式公寓，總建筑面積約為13.5萬㎡，共規劃有492個可售單元。

項目開盤至今，正逢內地的房地產寒潮，國內一二線城市的住宅市場都銷量不濟；而源自香港「大宅公寓」理念的武漢恒隆府，銷售狀況更是不暢，去年僅售出6個單元，進賬港幣3800萬元。

用「水土不服」來形容武漢恒隆府，或很貼切。

武漢恒隆府的高品質大堂

審視現階段的武漢恒隆廣場，自持運營的商場與辦公樓，以及可售的公寓樓，不僅未形成「互補共存」的良性生態鏈，還都陷入了「無法打開局面」的尷尬境地。

此般窘境，有市場競爭造成的負面影響，也不應回避項目自身的多重問題。

當然，我們也看到了武漢恒隆廣場正在努力改變，如在負一層引入了華潤萬家零售集團旗下的Ole’精品超市；恒隆地產也在年報發布會中表示，商場將增加新的租戶，以改善流量。

而進入大部分核心租戶的合同年，盡可能提升這些品牌的銷售額，也甚為關鍵。

藍天白云下的武漢恒隆廣場 @圖源官方

「我們相信，2025年一定不會像2024年那樣，并希望有小幅增長」，這是恒隆地產對于新一年的展望。而今年有多項重要工程持續推進的恒隆地產，仍將迎來資本支出繼續增加的「關鍵之年」。

對于武漢恒隆廣場而言，如何提升商場的人氣指數、如何穩住寫字樓的出租率、如何破局恒隆府的窘境，新的一年同樣至關重要。至于是否會引入高端酒店？先看項目已簽約的服務式公寓，市場反響如何吧。