出品/錦緞

作者/貝貝俠

古茗之后，蜜雪冰城IPO在即。2月26日，將是蜜雪冰城IPO申購(gòu)最后一天，根據(jù)媒體報(bào)道，截至2月25日傍晚，其融資認(rèn)購(gòu)額達(dá)1.6萬(wàn)億港元，創(chuàng)港股IPO新紀(jì)錄 。

蜜雪冰城之前，奈雪、茶百道與古茗已相繼搶跑上市。很少有這樣的故事發(fā)生，一個(gè)行業(yè)中的龍頭老大登錄交易所的時(shí)候，已經(jīng)是第四名。

四爺“胤禛“能否笑到最后？

01

“雪王”的不同之處

回頭看已經(jīng)上市的三家，奈雪的茶、茶百道以及古茗，上市后無(wú)一不出現(xiàn)了跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。

奈雪的茶上市首日跌幅13%，茶百道首日跌幅30%。即使以良好業(yè)績(jī)打底的古茗，上市當(dāng)天仍然以每股9.300港元收盤，當(dāng)日跌幅為6.44%。截止2月26日，奈雪的茶、茶百道和古茗三家港股市值分別為港元23億、140億和259億。

好在，破發(fā)魔咒并未成為詛咒：古茗上市兩周至今，股價(jià)正逐步上揚(yáng)。不過(guò)鑒于上市仍時(shí)日太短，仍需觀察。從估值角度看，目前茶百道的市盈率為16，古茗為22，兩家的業(yè)務(wù)模式幾乎相同的公司，在估值空間上不會(huì)有太大的差距。

即將上市的蜜雪冰城，商業(yè)模式和前述三家差別不大，但又處處有差別：蜜雪冰城把企業(yè)運(yùn)作的每一個(gè)環(huán)節(jié)都幾乎做到了行業(yè)極致。如果說(shuō)蜜雪冰城相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有什么護(hù)城河的話，我想應(yīng)該是“更快、更全、更專注“。

真正的護(hù)城河是躲在售出的每一杯飲料背后的真相，每一次的原材料采購(gòu)、運(yùn)輸和配送，每一家門店飲料制作規(guī)范和門店管理培訓(xùn)，這些才是蜜雪冰城的秘密。

在2月14日更新的招股書中，截至2024年12月31日，蜜雪冰城全球門店數(shù)達(dá)到46479家，而24年9月30日這個(gè)數(shù)字還是45302，一個(gè)季度的時(shí)間門店增長(zhǎng)了1177家。

蜜雪冰城上市會(huì)破發(fā)嗎？答案是，大概率不會(huì)，當(dāng)然不能排除黑天鵝事件。

擁有4.6萬(wàn)家門店的蜜雪冰城和已經(jīng)上市的奈雪、茶百道以及古茗最大的差異就是門店數(shù)。2月14日更新的招股書中，截至2024年12月31日，蜜雪冰城全球門店數(shù)達(dá)到46479家，而24年9月30日這個(gè)數(shù)字還是45302家，一個(gè)季度的時(shí)間門店增長(zhǎng)了1177家。

蜜雪冰城的門店總數(shù)，相當(dāng)于另外三家門店加和。量變產(chǎn)生質(zhì)變，門店數(shù)的量級(jí)差異背后是供應(yīng)鏈和企業(yè)管理、戰(zhàn)略選擇的差異。

對(duì)于快消品的茶飲企業(yè)來(lái)說(shuō)，門店數(shù)背后的底氣是供應(yīng)鏈。人們笑稱蜜雪冰城不是賣飲料的，而是賣原料的，這話從模式上來(lái)講并不算錯(cuò)。

我們認(rèn)為蜜雪冰城不會(huì)破發(fā)，主要來(lái)自對(duì)以下幾個(gè)因素的分析考慮：

·可控的有效增長(zhǎng)，以及伴隨而來(lái)的利潤(rùn)改善

·服務(wù)四萬(wàn)家門店的龐大供應(yīng)體系

·穩(wěn)妥的戰(zhàn)略選擇

1.可控的有效增長(zhǎng)

最新招股書中的蜜雪冰城核心指標(biāo)的增長(zhǎng)，通過(guò)調(diào)節(jié)開(kāi)店速度來(lái)調(diào)節(jié)總的GMV和成本增速。

2024年1-9月份收入、GMV、門店總數(shù)以及出杯量均環(huán)比增長(zhǎng)20%~25%，增速相比2023年減緩。收入的增速下降主要是門店總數(shù)下降，以及出杯量增速下降導(dǎo)致。

2024年1-9月份單店日均gmv下降5%，對(duì)比2023年在門店數(shù)上漲30%的情況下單店gmv僅僅上漲了5%。這說(shuō)明，茶飲市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際從2023年就已經(jīng)開(kāi)始了。

門店數(shù)上漲30%，收入和GMV增幅超過(guò)50%，但單店GMV幾乎不增長(zhǎng)，這幾乎是靠打價(jià)格戰(zhàn)拼來(lái)的數(shù)字。而2023年毛利率和凈利潤(rùn)同比也僅僅增長(zhǎng)了4%和6%。即使成為價(jià)格戰(zhàn)的勝利者，戰(zhàn)果也并不可口。

通過(guò)高毛利的加盟服務(wù)收入來(lái)調(diào)節(jié)整體利潤(rùn)率

2024年蜜雪冰城的毛利率重新回歸30%+，凈利潤(rùn)也提升到18.7%，超過(guò)2021年的18.5%。利潤(rùn)的改善來(lái)自伴隨終端銷售額增長(zhǎng)之下的原材料成本緩慢增長(zhǎng)。

相比收入增長(zhǎng)21%，銷售成本僅增長(zhǎng)了17%，其中原材料成本增長(zhǎng)了14%。另一方面，高毛利的加盟和相關(guān)服務(wù)費(fèi)用收入同比增長(zhǎng)了56%，對(duì)應(yīng)帶來(lái)的毛利潤(rùn)則增長(zhǎng)了60%，這成為了蜜雪冰城毛利和凈利改善的最大助力。

相比利潤(rùn)調(diào)整常用的提高售價(jià)和壓縮原材料成本的手段，通過(guò)調(diào)整高毛利業(yè)務(wù)的收入比例，似乎是對(duì)消費(fèi)者傷害更小的溫和手段。

茶飲的拼殺并不會(huì)結(jié)束，甚至在蜜雪冰城控制開(kāi)店速度的情況下，其他企業(yè)的開(kāi)店速度并沒(méi)有快速增長(zhǎng)，可見(jiàn)這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)幾乎到了飽和狀態(tài)。

2.打通供應(yīng)鏈上下游，為四萬(wàn)六千家門店服務(wù)的龐大體系

遍歷蜜雪冰城的招股書，我們仿佛看到一架轟隆隆運(yùn)轉(zhuǎn)的機(jī)器，每天為四萬(wàn)六千多家門店?duì)幏謯Z秒的生產(chǎn)運(yùn)輸和配送茶、奶、咖、糖、糧、料、果以及包裝等基本的原材料，保證這幾萬(wàn)家門店可以源源不斷的打包賣出一杯杯蜜雪冰城。

從田間地頭到消費(fèi)者的手頭，蜜雪冰城通過(guò)自建生產(chǎn)基地和全球化采購(gòu)來(lái)控制原材料的生產(chǎn)和議價(jià)權(quán)，通過(guò)自建倉(cāng)儲(chǔ)基地和擴(kuò)大配送網(wǎng)絡(luò)來(lái)應(yīng)對(duì)越來(lái)越多的門店服務(wù)。這樣一套流程，其他茶飲企業(yè)也都在配套建設(shè)，但目前沒(méi)有一家可以給“萬(wàn)店規(guī)�！碧峁┖笄诜�務(wù)。

a.自給自足自控原材料生產(chǎn)

截止2024年9月30日，蜜雪冰城已經(jīng)生產(chǎn)了56萬(wàn)噸上述基本原材料，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)距離2023年全年的67萬(wàn)噸只差11萬(wàn)噸。甚至為了生產(chǎn)乳制品，蜜雪冰城成為了國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲企業(yè)中唯一擁有液體乳制品生產(chǎn)資格的企業(yè)。

蜜雪冰城在河南、安徽、重慶、廣西和海南五大省份建立了生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能達(dá)到了165萬(wàn)噸。其中河南基地負(fù)責(zé)大部分的原材料生產(chǎn)，其他幾個(gè)基地則負(fù)責(zé)水果種植，河南基地的年產(chǎn)能121萬(wàn)噸。

為了更好的管理龐大的生產(chǎn)基地，蜜雪冰城引入60多條智能化生產(chǎn)線，通過(guò)智能化和數(shù)字化的管理體系，其飲品食材生產(chǎn)損耗率降低到了僅0.71%，對(duì)比古茗近似的指標(biāo)為9%，而行業(yè)則高達(dá)20%，這當(dāng)然和原材料的耐儲(chǔ)存性有關(guān)但更重要的是作為賣茶飲的蜜雪冰城首先在原材料生產(chǎn)環(huán)節(jié)做到了如此高效。

b.全面鋪開(kāi)的物流系統(tǒng)

截至2024年9月30日，蜜雪冰城的倉(cāng)儲(chǔ)體系由總面積達(dá)到約35萬(wàn)平方米的27個(gè)倉(cāng)庫(kù)組成。

配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋了內(nèi)地31個(gè)省份、自治區(qū)及直轄市，全國(guó)337個(gè)地級(jí)市，蜜雪冰城的覆蓋度超過(guò)300個(gè)。

更下沉的市場(chǎng)，蜜雪冰城覆蓋1,700個(gè)縣城和4,900個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，其覆蓋廣度和下沉深度為行業(yè)內(nèi)最高。根據(jù)招股書，蜜雪冰城可以實(shí)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)地逾90%的縣級(jí)行政區(qū)劃12小時(shí)內(nèi)觸達(dá)，以及97%的中國(guó)內(nèi)地門店實(shí)現(xiàn)冷鏈物流覆蓋。

如果說(shuō)供應(yīng)鏈?zhǔn)侨f(wàn)店基石，那么蜜雪冰城可以說(shuō)將整個(gè)基石打的無(wú)比牢固。正因?yàn)榻鉀Q了開(kāi)店的后顧之憂，即使在通過(guò)率只有5%的情況下，加盟申請(qǐng)依然居高不下。蜜雪冰城有底氣比其他茶飲企業(yè)做出更嚴(yán)苛的選擇。

加盟模式使得蜜雪冰城在運(yùn)營(yíng)如此龐大的供應(yīng)鏈體系下仍然可以保證充足的現(xiàn)金流，和相對(duì)少的負(fù)債。截至2024年9月30日，負(fù)債總額只有45億，資產(chǎn)負(fù)債率24.3%，期末現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物59.8億元。同期公司的營(yíng)收高達(dá)186億，毛利60億，稅前利潤(rùn)也達(dá)到了45.68億元。

對(duì)比古茗2024年1-9月份負(fù)債總額也是46.23億元，資產(chǎn)負(fù)債率72.7%。同期其營(yíng)收為64億，毛利19.6億，稅前利潤(rùn)13億，期末現(xiàn)金16.7億元。

賬面數(shù)據(jù)來(lái)看，蜜雪冰城簡(jiǎn)直是妥妥的現(xiàn)金奶牛，根本不差錢。事實(shí)也是如此，蜜雪冰城僅有的一次融資發(fā)生在2020年12月，由龍珠美城、深圳蘊(yùn)祺及天津磐雪的23.33億元融資。

盡管加盟模式使得門店端承擔(dān)了不少“負(fù)債”，從新開(kāi)店成本和閉店數(shù)量來(lái)看，成本的轉(zhuǎn)嫁并未給新店造成負(fù)擔(dān)。

蜜雪冰城的新開(kāi)加盟門店平均單店設(shè)備周支平均為7.4萬(wàn)，遠(yuǎn)低于古茗 的10.9萬(wàn)和茶百道的15.3萬(wàn)，另外2021年-2024年9月底，平均每年應(yīng)總部要求閉店數(shù)量為515家，自行閉店數(shù)量在456家，閉店率在1.5~2%左右，行業(yè)第二名的古茗閉店率在5%左右。

3.穩(wěn)妥的戰(zhàn)略選擇

蜜雪冰城可能是茶飲企業(yè)中喊口號(hào)最少的，以及創(chuàng)始人最低調(diào)的。但筆者認(rèn)為在其十七年的發(fā)展歷程中，公司的幾個(gè)決策是蜜雪冰城穩(wěn)步發(fā)展的很大助力，也讓我對(duì)其管理層信心十足。

2012年設(shè)立中央工廠開(kāi)始自產(chǎn)自銷原材料，這讓蜜雪冰城很早樹立了核心原材料自我控制的理念，在波動(dòng)的行情中仍然可以維持價(jià)格穩(wěn)定和利潤(rùn)率。

出海最早，2018年蜜雪冰城在越南開(kāi)出了第一家海外門店，此時(shí)蜜雪冰城的門店數(shù)尚未過(guò)萬(wàn)，萬(wàn)幸這個(gè)節(jié)點(diǎn)公司依然堅(jiān)守發(fā)展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并沒(méi)有對(duì)海外發(fā)展投入過(guò)多，否則我們今天看到的可能就是一個(gè)不知名的出海飲料公司了。

而2025年選擇再次上市，在擁有了四萬(wàn)家國(guó)內(nèi)門店，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們進(jìn)入肉搏階段，手握幾十億現(xiàn)金儲(chǔ)備的基礎(chǔ)上再次選擇走出去，則表明了管理層已經(jīng)充分準(zhǔn)備好打另外一場(chǎng)有準(zhǔn)備的戰(zhàn)爭(zhēng)了。

超級(jí)IP——雪王誕生，2018年開(kāi)始親民的街溜子“雪王“不斷占據(jù)社交媒體熱榜，這讓蜜雪冰城在小朋友中獲得了很高的認(rèn)知度，洗腦神曲“蜜雪冰城甜蜜蜜”也是足以寫入商業(yè)營(yíng)銷史的故事。出圈的代言人給蜜雪冰城節(jié)省了大筆的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用。

02

執(zhí)著上市為哪般？

從2024年下半年有意控制國(guó)內(nèi)拓店速度，到占比達(dá)到10%的海外門店數(shù).我們推測(cè)蜜,雪冰城期望通過(guò)登陸港交所來(lái)充分打開(kāi)在東南亞的業(yè)務(wù)布局。

目前蜜雪海外門店數(shù)超過(guò)4800家，其中除了澳大利亞12家、日本5家、韓國(guó)7家外，其余門店全部位于東南亞，其中又以印尼2667家門店數(shù)量最多。在香港上市有助于蜜雪冰城進(jìn)一步加深在東南亞國(guó)家的布局，根據(jù)招股書門店數(shù)量最多的印尼和越南在海外收入占比中超過(guò)70%。

目前東南亞11國(guó)，人口接近6.7億，門店數(shù)4800家。對(duì)比國(guó)內(nèi)14億人口，門店數(shù)超過(guò)4萬(wàn)家。按照國(guó)內(nèi)每三萬(wàn)人一家蜜雪冰城的比例，東南亞可以開(kāi)約2萬(wàn)家門店，可以說(shuō)，東南亞是全球門店潛力最大的地區(qū)。

如果說(shuō)人們比例上，存在巨大的門店數(shù)空間。東南亞人口在現(xiàn)制飲品消費(fèi)量更接近中國(guó)，盡管美國(guó)、歐盟和日本的人均消費(fèi)量更高，但顯然并非主打物美價(jià)廉的蜜雪冰城的目標(biāo)人群。選擇和已經(jīng)經(jīng)過(guò)驗(yàn)證成功的路徑，比選擇一條高風(fēng)險(xiǎn)的路更適合一家成熟的公司。

要在東南亞再造一個(gè)“萬(wàn)店”規(guī)模的市場(chǎng)，那么相應(yīng)的支撐這些門店的人力、原材料生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸?shù)榷夹枰�海量早期資金投入。

除了考慮自身的正常出海需求，東南亞也是其他茶飲企業(yè)出海的目標(biāo)，蜜雪冰城要在東南亞站穩(wěn)腳跟需要盡快、盡早的占據(jù)門店數(shù)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，就像在國(guó)內(nèi)的發(fā)展路徑一樣。幾年以后東南亞市場(chǎng)可能成為公司第二個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇共存，在東南亞開(kāi)店的難度和法律風(fēng)險(xiǎn)以及不確定性都要遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)，企業(yè)也要經(jīng)歷方方面面的考驗(yàn)，一定的資金儲(chǔ)備可以幫助企業(yè)更好的度過(guò)難關(guān)。

03

雪王的另一種可能

茶飲的產(chǎn)品創(chuàng)新門檻并不高，今天喜茶出了一款新品，可能幾天之后霸王茶姬就能出一款類似的。茶百道、奈雪的茶們，只要替換其中一種或者多種配料就可以推出新品。

茶飲新品的配料是沒(méi)有秘密的，真正能成為秘密的只可能是上游的“生產(chǎn)工藝”。但門店背后的實(shí)力卻是幾乎不可能被“學(xué)習(xí)”去的。

蜜雪冰城有著茶飲原材料160萬(wàn)噸的年產(chǎn)能，2024年1-9月份原材料產(chǎn)量56萬(wàn)噸，古茗沒(méi)有透露其具體的原材料產(chǎn)量，但其年采購(gòu)8.9萬(wàn)噸茶果以及自身加工廠2023年的1.7萬(wàn)噸混合果汁來(lái)粗略推算其自身產(chǎn)能并不高，年所需原材料10萬(wàn)噸左右。

滬上阿姨2023年原材料產(chǎn)量4665噸，2024年1-9月份產(chǎn)量2471噸，推測(cè)一年產(chǎn)量5000噸左右。其他規(guī)模更小的茶百道以及奈雪的茶如果都按每年5000噸計(jì)算，蜜雪冰城百萬(wàn)噸的產(chǎn)能足可以供給其他茶飲企業(yè)了。

這未嘗不可能——賣而優(yōu)則“供”。我們熟知的京東物流不就是從京東電商獨(dú)立出來(lái)的嗎？

盡管茶飲企業(yè)眾多，但追根到上游原材料卻差異不大，基本都是新鮮水果、茶葉、植脂末、乳制品等，這些基本都在蜜雪冰城的原材料生產(chǎn)范圍內(nèi)。

從2024年1-9月份的數(shù)據(jù)來(lái)看，蜜雪冰城在供應(yīng)自身的情況下，有余力和余料來(lái)提供給第三方茶飲企業(yè)。甚至我們可以大膽推斷，其他茶飲企業(yè)如果從蜜雪冰城購(gòu)買原材料，會(huì)比自家生產(chǎn)更具性價(jià)比。

04

牌桌上的玩家

作為第四家走上牌桌的玩家，蜜雪冰城顯然要比已經(jīng)上市的三家更加有底氣。

其他三家之間，實(shí)力差距并不是特別大，在關(guān)鍵指標(biāo)上咬的很緊，已經(jīng)上市的古茗位于牌桌的第二梯隊(duì)，而已經(jīng)遞表卻沒(méi)有下一步進(jìn)展的滬上阿姨無(wú)論是銷售額還是門店出杯量，以及后文的門店數(shù)，均不占優(yōu)勢(shì)。

單店運(yùn)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，蜜雪冰城在GMV和出杯量占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)，但由于單價(jià)過(guò)低，導(dǎo)致單店GMV指標(biāo)偏低。

根據(jù)平安證券的單店模型來(lái)看，咖啡飲品的門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率明顯高于茶飲。奈雪的茶、蜜雪冰城利潤(rùn)率在茶飲行業(yè)水平的中上游。古茗的招股書透露，其加盟店的單店利潤(rùn)率為20%，這一數(shù)字高于蜜雪冰城的18%。

可以說(shuō)，蜜雪冰城的成功，是幾萬(wàn)家門店托舉出來(lái)的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：平安證券研究報(bào)告《咖啡VS茶飲，再議瑞幸未來(lái)》

蜜雪冰城上市以后憑借其收入和門店體量，以及供應(yīng)鏈能力，很快會(huì)成為其他茶飲上市企業(yè)的對(duì)比標(biāo)桿。

對(duì)于已上市另外三家企業(yè)，要面對(duì)的境況可能是不止再是資本市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)的疲弱：甚至更尷尬的是，要面臨的是投資人發(fā)出的“和蜜雪冰城比如何“的靈魂拷問(wèn)。

還有一些玩家，正在努力走上牌桌，比如喜茶和霸王茶姬，這兩家的單價(jià)基本都在20元以上，注定只能走城市路線，大概率是無(wú)法下沉的。留給它們的恐怕只有一線城市不多的空間了。