發布3000多字的財務造假澄清公告后，南極電商終于止跌了。

2021年的前兩個交易日（1月4日、1月5日），A股三大指數集體大漲，南極電商卻連續兩日觸及跌停。1月13日收盤，南極電商報收9.44元，日內漲幅2.28%。僅在半年時間里，這一股價與歷史高位（2020年7月10日盤中最高價24.41元）相比，累計下跌超60%。

蹊蹺的是，近期并無明顯的利空消息傳出。對于此次股價閃崩，市場則將目光聚焦到之前的南極電商“體外循環造假”風波之上。

2019年，興業證券的分析師曾以“XX電商”為例，在研報中講解如何識別體外循環造假。由于“XX電商”借殼上市、實控人第一筆股權質押的時間，以及客戶和供應商名稱均與南極電商吻合，因此，市場將體外循環造假的矛頭均指向了南極電商。

5日當晚，南極電商便祭出借殼上市以來規模最大的5億回購計劃，以提振二級市場投資者的信心。但事實證明，這波操作收效甚微。

宣布回購計劃的次日（6日），南極電商小幅高開后轉跌，盤中一度跌超9%，此后亦連日陰跌，12日再次跌停。截至12日收盤，南極電商的股價已在2021年累計下跌超32%，市值較巔峰時期蒸發了300多億元。

面對二級市場的巨幅震蕩，南極電商終于坐不住了。12日晚間，南極電商針對體外循環造假的質疑正式作出回應。然而，在這份看似“正面剛”的回擊公告中，存在諸多澄而不清、答非所問的情況，這使得原本就撲朔迷離的南極電商體外循環造假風波，再添疑云。

市場究竟為什么懷疑南極電商存在體外循環造假的行為？南極電商的澄清公告有何自相矛盾之處？

財務造假風波緣何而起？

興業證券研報中所指的體外循環造假，是上市公司利用自有資金，借用其他主體（公司），來實現系統化的財務造假流程，從而達到虛增收入的目的，幫助自身實現一個相對好看的財務數字。

這種造假方式是典型的“假賬真做”，整個造假流程有一套完整的、偽造的購銷合同、入庫單、檢驗單、生產單、銷售單、發票等“真實”的票據和憑證。所有的單據在形式上都沒有問題，但實際上這筆業務從一開始本身就是虛構的。

圖1：利用自有資金實現體外循環造假的流程；數據來源：互聯網，36氪整理

一般來說，企業要實現體外循環造假，首先需要有一個愿意充當白手套的外部公司，同時還要滿足有一個完整的經濟業務流程。

舉例而言，假設南極電商真的存在體外循環造假，那么必須要有一個與其有業務合作得公司來充當白手套，如果這個公司是南極電商的上游供應商，當南極電商購進一批原材料后，就需要給這個供應商支付相應的貨款；同時，這個供應商又是南極電商的下游客戶，當這個供應商收到貨款后，就會作為下游客戶通過向南極電商購入商品的方式，把這筆錢以應收賬款或者現金的方式支付給了南極電商。

按照假設，經過這一系列的流程，完整的經濟業務得以實現，但是這筆錢卻以“左手出，右手進”的方式在南極電商賬面流動。在整個過程中，南極電商因為發生了銷售商品的業務，所以需要確認收入，因此也就起到了虛增業績的目的。

那么，南極電商到底有沒有體外循環造假呢？根據興業報告的觀點，識別體外循環造假一般可以從幾個方面下手：

1.營收出現大幅增長，但同時伴隨毛利潤下降、存貨周轉速度下降等跡象；

2.公司的資金成本上升或平白無故頻繁提供擔保和質押；

3.體外循環造假需要大供應商、客戶的幫助，所以“前五大”供應商/客戶名單和占比出現高度重合和較大變動；

4.員工排班和設備購進與高速增長的營收不能匹配；

5.現金流不足以支撐利潤的高增長。

根據這些評判標準，結合2013年以來南極電商歷年的財報信息，南極電商確實有極大的概率存在體外循環造假的可能，主要原因包括以下四個方面：

首先，2012年-2015年，南極電商的前五大客戶和五大供應商存在高度重合的現象。

根據圖2信息，在2012-2015年間，至少存在包括江陰卓爾紡織制品有限公司、義烏銀海服飾有限公司、江陰誠彩服飾有限公司、江陰緣之戀服飾有限公司等多家公司，在同一會計年度內出現了既是南極電商的大供應商又是大客戶的情形，而這正是識別體外循環造假的一個非常關鍵因素。

圖2：2012-2015年南極電商前五大客戶和供應商名單；數據來源：興業證券《盈余管理和盈余操縱的界定和識別》，36氪整理

其次，自2016年借殼上市以來，南極電商的實際控制人，在沒有其他體外業務的情形下卻頻繁進行股權質押，而且其中第一筆質押發生的時點僅在公司上市不足三個月之后。

眾所周知，一般而言，如果不存在其他體外業務，只有當企業經營出現困難，或者重資產企業需要持續加大資本開支的情形下，實控人才會進行頻繁的股權質押融資。

但南極電商屬于典型的輕資產公司，而且，近年來其經營業績持續高增，在這種背景下，頻繁進行股權質押的行為不免讓人存疑。

圖3：2016-2019年南極電商實控人股權質押公告列表；數據來源：興業證券《盈余管理和盈余操縱的界定和識別》，36氪整理

第三，自2014年，南極電商轉型貼牌業務后，其應收賬款占營收的比重出現大幅提升，且應收賬款增加額占比波動增大。

根據圖4的數據，2014-2019年，南極電商應收賬款占營收的比例從前期的22%附近，迅速提升至70%以上，且連續四年均維持在50%以上的高水位，從2018年開始，這一占比重新回到了20%左右的水平；與此同時，2014-2017年間，應收賬款增加額的占比也相應出現大幅波動，整體波幅在1.54%-55%之間。

結合兩種跡象，南極電商很可能存在為了滿足二級市場的財務預期，而把應收賬款挪到其他流動資產或流動資產差額的操作。

圖4：南極電商應收賬款占比對照；數據來源：wind，36氪整理

第四，上市后一年，南極電商營業收入和GMV較2016年出現大幅增長，但員工數量卻不增反降，而且在員工結構方面也出現了不合理的配比。

如圖5所示，2017年以來，南極電商的GMV從72億元擴張到124億元，同比增速72%，營業收入從5.21億元擴張到9.86億元，同比增速89%，但業績大增背后卻伴隨著前臺銷售人員人數的減半，與此同時，中后臺的技術人員、行政人員、財務人員數量卻出現增加。

圖5：南極電商營收和人員對比；數據來源：興業證券《盈余管理和盈余操縱的界定和識別》，36氪整理

澄清公告再添疑云

在澄清公告中，南極電商分別對以下八大疑點作出回應：

凈利率非常高而無明顯壁壘

無明顯的競爭對手

非常輕資產的運營模式

財務數據質量差，應收賬款占比重較高

經營規模翻倍增長，員工數量反而下降

供應商和客戶高度重疊

通過稅務角度計算，公司應繳納的增值稅金額遠遠低于通過財報角度季度 的增值稅金額

歷次股權質押資金主要用途

而其中至少有四點回應存在自相矛盾之處。

其一，南極電商在回應“凈利率非常高而無明顯壁壘”時反復強調的卻是毛利率。

南極電商稱，公司的盈利主要來自品牌綜合服務業務，主要成本構成為采購的輔料成本和人工成本等，因此毛利率較高，2019年本部業務（品牌綜合服務業務占比）毛利率達92.70%。

其二，南極電商在回應“財務數據質量差，應收賬款占比重較高”時，反復強調的只是收購廣告代理公司“時間互聯”后的應收賬款數據，對收購之前和收購期間的應收賬款數據波動只字未提。

南極電商稱，2018年及2019年，應收賬款占營收比重分別為21.61%、20.21%，整體比例可控并且逐年下降。

據悉，南極電商于2017年收購時間互聯，通過后者在騰訊應用寶、今日頭條、小米等平臺采購流量，為手下的多家授權商提供互聯網營銷服務。

而從財務數據上看，南極電商應收賬款明顯高增的時期是2014-2017年間，拋開2017年發生的收購業務，2013-2016年間，南極電商的應收賬款為何平白高增卻并沒有得到有效的解答。

其三，南極電商在回應“經營規模翻倍增長，員工數量反而下降”時，以2018-2020年底的員工數量作為依據。

而市場的質疑實則為：2017年收入、GMV同比大幅上漲，員工數量卻不增反降。

其四，南極電商在回應“供應商和客戶高度重疊”時將主要原因歸結于前店后廠模式。

南極電商稱，在產業鏈合作模式上，生產商與經銷商存在重疊，多為前店后廠模式，且生產商與經銷商均為公司的客戶。

其還表示，該模式有利于實現供應鏈的快速反應，終端店鋪直接將消費者需求快速反饋給上游工廠，實現用戶直連制造（C2M）的最短路徑。其在阿里渠道上30%-50%為前店后廠模式，在拼多多渠道50%-70%為前店后廠模式。

然而，據第一財經報道，有專業人士對此分析指出，“南極電商的主營業務，主要是向客戶提供‘吊牌’，并不提供商品，所以并不需要后面的‘工廠’或‘代工廠’。這‘賣吊牌’和‘前店后廠’，完全是兩個行業。”

根據龍虎榜的數據，1月4日、5日、12日，機構專用席位合計賣出總金額約6.23億元。

這意味著，無論南極電商是否真的存在財務造假的行為，機構投資者都已經開始用“腳”投票了。