出品/36氪財經

作者/丁卯

2月20日港股盤后，阿里巴巴發布了2025財年第三季度的財報。

數據顯示，本季度，公司實現營收2801.5億元，同比增長8%，遠超市場預期。分業務看，季度內淘天集團實現營收1360.9億元，同比增長5%，其中，客戶管理收入1007.9億元，同比增長9%；阿里國際數字商業集團實現收入377.6億元，同比增長32%；云智能集團實現營收317.4億元，同比增長13%；菜鳥、本地生活、大文娛分別實現營收282.4億元、169.9億元和54.4億元，同比增長-1%、12%和8%。

圖：阿里巴巴收入表現 數據來源：公司財報，36氪整理

利潤方面，本季度公司實現經營利潤412.1億元，同比增長83%，經調整EBITA為548.5億元，同比增長4%，歸母凈利潤為489.5億元，Non-GAAP凈利潤為510.77億元，同比增長6%。

圖：阿里巴巴利潤表現 數據來源：阿里財報，36氪整理

整體來看，在“用戶為先，AI驅動”的戰略下，過去一年中阿里通過出售非核心業務實現持續減負瘦身，不斷聚焦電商和AI+云兩大核心業務，取得了顯著的成效，近幾個季度核心業務呈現加速增長趨勢。本季度，公司電商業務增長加快，新買家數和訂單量均強勁增長，客戶管理收入同比增長9%，88VIP核心用戶群體保持雙位數增長，總會員規模增至（約）4900萬；同時，阿里云商業化收入重回13%的雙位數增長，AI相關產品收入更是連續六季度保持三位數增長。

在當晚的財報分析師電話會上，阿里CEO吳泳銘還宣布了未來三年將加大投入三大AI領域，這代表中國科技公司首次展現出了國際科技巨頭級別的投入強度，也極大提振了市場信心。

受益于積極因素的持續展現，資本市場重燃了對阿里的投資熱情。財報公布后，2月20日美股盤中阿里跳空高開，最終大幅收漲8%；2月21日港股開盤后，阿里同樣跳空高開，截至收盤上漲超14%。同時阿里云業務的超預期增長以及電話會議中管理層對于未來三年大規模資本開支的確認，更是直接引爆了日內國內算力板塊的表現，引發多股漲停潮。

那么，阿里本季財報質量究竟如何？AI重塑公司估值的邏輯是什么？未來是否還具備上漲基礎？

聚焦主業，淘天業績趨穩

本季度，在改善運營吸引商戶回流和以用戶為中心增加核心用戶粘性的組合拳下，淘天業務繼續實現超預期的穩定增長。根據財報數據，季度內淘天集團實現營收1360.9億元，同比增長5%。其中，中國零售實現營收1295.2億元，同比增長5%，最核心的客戶管理收入（CMR）為1007.9億元，同比增長9%；中國批發實現營收65.8億元，同比增長24%。

過去幾年，消費大盤的走弱疊加行業競爭的加劇，使得阿里電商業務迎來了前所未有的挑戰，2020-2023年公司電商GMV份額持續下降。為了應對危機、鞏固份額，2023年開始，阿里進行了一系列變革。在集團業務層面體現為持續出售高鑫零售、銀泰百貨等非核心資產，聚焦電商和阿里云+AI核心業務的發展；在電商業務層面則通過改善運營方式來應對激烈的競爭環境，提升平臺吸引力。具體表現為（1）通過改變流量分配規則，流量分配向淘寶傾斜、引入店鋪評分體系等方式吸引中小商家的回流，增加平臺活力提升整體競爭力；（2）以用戶為中心，通過平臺補貼、88VIP退貨包運費等增值服務方式不斷提升用戶體驗，增加核心用戶黏性。

在新的戰略下，阿里電商業務連續數個季度回暖，GMV份額企穩，表現持續好于消費大盤。與此同時，為了加快商業化，9月初平臺開始加收0.6%的技術服務費并加速全站推廣滲透率提升，驅動淘天貨幣化率改善。客戶管理收入連續3個季度增長提速，本季度更是出現了9%的較快增長。未來來看，受益于貨幣化率的持續提升，淘天的利潤拐點也將逐漸明晰。

“AI+云”重塑阿里估值

除了電商業務的企穩外，本季度阿里最大的看點還是AI和云業務的強勁增長。根據財報數據，依托在AI領域領先的產品組合，季度內阿里云的收入實現13%的雙位數增長，其中，對外商業化收入同比增長11%，AI相關產品收入連續六個季度保持三位數擴張。

展望未來，站在新一輪技術周期的起點，AI業務的擴張不僅會為阿里帶來新的增長引擎，同時也將驅動公司估值體系從電商巨頭向AI核心玩家轉化，從而提升公司整體科技屬性和估值吸引力。

2022年底ChatGPT推出以來，AI成為全球市場的核心投資主題。其中以英偉達、蘋果、微軟、 Meta、Alphabet、亞馬遜和特斯拉為主的美股科技七巨頭成為了過去兩年中AI行情的主要引領者，其平均股價漲幅超過了250%。

但今年1月DeepSeek R1模型的橫空出世，連同阿里Qwen2.5-Max等其他具有全球競爭力和成本效益的中國AI模型一道，徹底打破了此前以美國為主的AI投資邏輯，重燃了投資者對中國AI行業增長和經濟效益提升的樂觀情緒，帶動相關科技企業的價值重估。

以阿里為例，1月29日發布Qwen2.5-Max以來，公司港股股價漲幅已經超過50%，若從1月24日DeepSeek引發英偉達下跌以來，其股價漲幅更是接近70%，但此期間阿里的業績基本面并沒有發生明顯變化。也就是說，本輪阿里股價持續上漲背后，更多反映的是市場對國內AI行業發展和阿里自身AI敘事邏輯的重新定義。

未來來看，隨著增長邏輯和估值邏輯的進一步明確，以阿里為代表的國內AI龍頭將充分受益行業快速擴容的β紅利以及基于自身實力所帶來的業績改善和估值提升。

在高端算力受限的背景下，國內大模型企業通過算法創新實現模型能力突破及成本降低，且模型開源，這充分展示了國內AI科技行業的人才和技術儲備實力，成功打開了國內AI行業的ChatGPT時刻，為市場帶來了積極正向的β預期，持續調動市場情緒回溫。

基于過去兩年海外市場的經驗，當AI產業進入快速增長階段后，以英偉達為代表的具備過硬技術實力和確定性盈利邏輯的企業將成為最核心的受益標的。同時考慮到國內此輪AI增長相比此前海外具備較大的成本優勢，因此可能會加速AI應用的開發和落地，從而進一步增加對AI算力或云配套服務的需求，推動底層云廠商AI業務的快速提升。

在這種背景下，阿里“AI+云”的戰略布局將充分受益行業的擴容紅利。一方面，在大模型方面，基于強勁的技術優勢，阿里的基礎大模型通義千問旗艦版Qwen2.5-Max，在多項權威基準評測中，均處于業界領先水平。目前，通義千問的全球衍生模型截至一月底突破9萬個，在主流組織中排名第一。阿里云百煉平臺中調用通義API的企業和開發者已經超過29萬。近期，市場更是爆出阿里與蘋果合作為中國iPhone開發AI功能，進一步驗證了阿里AI能力在國內及世界范圍的強大競爭力和領先地位。不僅如此，如果合作進展順利，根據花旗的觀點，阿里將受惠于大量應用程序開發人員涌入后，將通義千問或阿里云作為模型或云端服務選擇，這有望進一步開辟無限的人工智能或云端相關的貨幣化機會。

另一方面，阿里作為國內最大的云服務商，具備較強的技術和規模優勢，將受益于行業快速擴容下對算力需求的激增，業績有望迎來持續向好。與此同時，本季度阿里在固定資產上的投入超過310億，大幅高于市場原本140億出頭的預期，而且根據本次電話會議中，阿里管理層的確認，未來三年阿里的在云和AI基礎設施的投入預計將超過過去十年總和，這代表中國科技巨頭首次展現出了與北美云廠商匹配的資本開支強度，意味著全球算力競備將進入由國內科技巨頭所主導的新階段，從而有望進一步增加市場的樂觀情緒，推升估值擴張。

還有多少上行空間？

在過去一年重新聚焦主業之后，阿里的業務結構和盈利邏輯不斷清晰，一定程度上消除了市場的悲觀情緒，帶來了估值的修復。而今年1月DeepSeek引爆國內AI以來，市場更是開始對中國AI行業和相關科技企業的敘事邏輯進行價值重估。阿里作為頭部參與者，股價也出現了加速修復的趨勢。在雙重利好之下，從去年1月至今，公司累計股價漲幅已經接近90%。

那么，經歷了前期的大幅反彈后，未來阿里是否還具備持續上漲的基礎？

通過對過去一年阿里股價漲勢的拆解，其中聚焦主業帶來核心業務修復提振盈利能力所帶動的估值修復大概在20%左右，AI 驅動估值邏輯重塑所帶來的估值提升在70%左右。盡管目前AI業務估值邏輯變化已經為公司貢獻了較為可觀的行情表現，但預計這種估值重塑大概率仍處于起步階段。

一方面，如前文所述，在國內AI業務進入快速擴張階段后，阿里作為最大的云商其整體的估值邏輯開始從電商巨頭向AI核心玩家轉變，從而帶動阿里云業務的估值重塑，當前市場的表現正是基于這個邏輯，不過即使經歷了前期的上漲后，目前阿里云的估值也并未達到美國上市SAAS云商的平均水平，這表明，即使不考慮龍頭溢價，阿里云的估值重塑階段也遠未結束。

另一方面，鑒于過往經驗，在AI進入快速擴張階段后，算力和云商等基礎設施提供商具備最確定的盈利邏輯，考慮到阿里在國內云業務方面的綜合競爭力和未來幾年算力上的巨大資本開支，預計阿里云將充分受益國內AI行業擴容所帶來的紅利，推升云業務業績超預期增長，從而使得阿里云的估值從單純的估值重塑進一步轉向業績和估值的雙輪驅動。

根據摩根大通的測算，如果按照微軟10.5倍的2025年預期企業價值/收入倍數計算，阿里云的價值有望達到1850億美元，對應綜合估值3910億美元，對比目前美股市值仍有超20%的上行空間。