出品/投中網 

撰文/簪竹

5258倍認購倍數，1.82萬億港元認購金額——這是蜜雪冰城的打新戰績。其中，1.82萬億的認購金額超過了2021年2月上市的快手，直接刷新了港股歷史。 

從小店“寒流刨冰”到港股上市，蜜雪冰城用了整整28年 。而成為新一代港股“凍資王”，蜜雪冰城只用了4個交易日。2月21日，蜜雪冰城開放申購，計劃全球發售1705.99萬股H股，發行比例為4.52%，募資總額約34.55億港元。 

基石投資者在同一天公布：英國投資巨頭M&G plc旗下英卓資管（M&G Investments）、紅杉中國、博裕資本、高瓴和美團龍珠。光這5位基石投資者，就吃掉了全球發售份額的45%。 

另一組引人注目的數據，是高達202.5港元的發行定價，以及763.55億的巨型市值。這意味著打新門檻非常之高，光一手（100股）就要2萬多港元。而763.55億港元發行市值，接近“奶茶前三股”市值總和的2倍。

這一切都沒有勸退散戶對雪王的熱情。小紅書、雪球、富途一片火熱，到處都是咬牙打新的股民，他們曬出一張張打新的截圖，祈禱著中簽一手賺出一年奶茶錢。 

在一級市場，蜜雪冰城的公開討論度不算高，近期的主流話題仍是DeepSeek、宇樹、六小龍、恒生科技這類科技的硬話題。 

但一級投資人的嗅覺是敏銳的，身體是誠實的，打新是悄悄進行的。依據很清晰，蜜雪冰城的發行估值合理，粗按2024年前三季利潤推測全年，大概17倍左右pe倍數，與幾個奶茶IPO持平或稍低，屬于正常水位。更何況這是一家有斷層優勢的賽道冠軍，稀缺的潛在千億消費股。 

我隨機問了幾位投資人，發現打新的真不在少數。一位科技投資人透露“習慣性打新了100手，但勝算不高，目測5000手才有的中”。另一位更兇猛，直接打了“頂頭槌”（最高申購檔）。 

也有不參與打新的投資人，理由則是中簽率過低。只是，放棄打新不等于不建倉，這位投資人的策略是，等到雪王IPO之后再擇機進場。 

毋庸置疑，蜜雪冰城的上市已經演變成一現象級IPO，一級市場也在期待雪王破除茶飲IPO的破發魔咒，奪回消費龍頭定價權。

目前看來，這是大概率的。

頭部VC/PE，重注在“中國資產重估”之時

蜜雪冰城的此番上市，融資需求大概不是第一要務。本次新股發行比例僅為4.52%，募資總額34.55億港元——這個數，雪王用一年時間就能賺出來了。 

參照招股書，2021年至2023年，蜜雪冰城的凈利潤分別是19.12億元、20.13億元、31.87億元，2024年前三季度凈利潤為34.91億元。更別提賬上還有59.8億元現金和等價物。 

一家優秀的消費企業，從不需融太多資或燒過多錢，只需一些彈藥助力，很快就能躍過盈虧平衡邁入飛輪。 

對于融資，蜜雪冰城一直十分克制。 自1997年成立的28年以來，蜜雪冰城只進行過一次融資。 2020年，蜜雪冰城完成了一輪估值200億元的20億元融資。 在唯一的融資窗口期，只有三家機構拿到門票——美團龍珠、高瓴和CPE源峰。 IPO前，三家分別持股4%、4%和2%，合計10%。 

包括蜜雪冰城本次IPO的融資用途，擺明了把錢“花在刀刃上”。最大頭的66%資金將用于供應鏈建設，這是蜜雪冰城需要持續投入，也是最堅固的業務護城河，其余則是用于品牌、數字化、公司運營等等。 

本次IPO發行，蜜雪冰城一共引入5名基石投資者，合計認購2億美元，占掉高達45%的全球發售份額，為IPO托穩了基本盤。 

在5位基石投資者中，萬億資管巨頭英卓資管（M&G Investments）是唯一的陌生面孔，這也是蜜雪冰城首次引入外資。 

英卓資管隸屬英國投資巨頭M&G plc，該公司2017年由保誠集團的英國和歐洲儲蓄和保險業務以及其全資國際投資管理公司M&G合并而成，在英國、歐洲、美洲及亞洲擁有約4.6百萬名客戶。截至2024年6月30日，管理資產達3,461億英鎊。 

在去年9月份A股放量上漲前，M&G plc宣布推出中國股票基金，踩準了A股投資的好時機，加碼中國市場的動作鮮明。 

對于在香港上市的蜜雪冰城而言，引入一家頂級外資很有必要，對企業在國際資本市場的業務、品牌、資本化都有助力。另值得注意的是，英卓資管是一家有險資基因的資管公司，通常有很強的投資紀律，對資產有很高的估值敏感度。 

這在側面印證了一點，蜜雪冰城本次發行定價看著雖高，但估值合理性是受到國際資本認可的。

另外四位基石投資人是一級市場的老面孔了，新老股東各占一半。之前沒能上車的紅杉中國在基石輪拿出最大重倉，一把認購6000萬美元，折人民幣超4億元，和英卓資管的份額等同。之后是博裕資本，認購4000萬美元。其余兩位是老股東，高瓴和龍珠分別認購3000萬和1000萬美元。 

在本次基石輪中，中國本土VC/PE的出資高達70%，畫風其實更像一級市場的某場盛大融資——幾家中國最頂尖的VC、PE和消費投資機構，集體對一家賽道頭部下了重注，而且是在與上輪估值非常懸殊的情況下。

不論一級還是二級投資，很忌諱的一點是追漲。700多億的市值比上輪融資的200億估值高了三倍，卻沒阻止中國最頂尖的投資機構來重倉。頭部機構扎堆的潛臺詞只能是“不可錯過”，再考慮到基石投資人還有半年到一年的鎖定期，足見機構對蜜雪冰城未來市值的下限和上限都足夠有信心。 

如果把目光拉寬，雪王現在擁有的不止“人和”，還擁有中國資產重估語境之下“天時”和“地利”。 

2025年春節以來，“DeepSeek潮”和民企座談會等一系列事件改寫了宏觀敘事和投資者情緒，推動了市場對中國科技乃至中國資產的重新估值，外資紛紛改口重新看多中國市場，扎堆去聽中國上市公司的電話會，大量外資流入港股助推了一場久違大漲——僅今年以來，恒生指數漲幅已超20%。 

主流敘事忙著緊盯恒生科技，殊不知在長坡厚雪的消費板塊也在悄然醞釀著一場回暖。 

在A股市場，消費股市值基本沒有掉過。港股的消費龍頭竟也表現驚艷，說個近的，去年港股上市并引發瘋搶的老鋪黃金，今年漲幅超120%，上市至今比發行市值漲超600%。從千億跌回百億的泡泡瑪特，去年憑剽悍的業務表現沖回千億，今年已漲超20%，目前市值逼近1500億元。 

可以說，蜜雪冰城掛牌趕上一個好時機。另外，作為行業的絕對頭部，雪王將在未來二級市場享受“龍頭溢價”。

雪王的想象

資本的經驗和回報已經證明了，標準化程度夠高、毛利夠厚的現制飲品，是線下餐飲連鎖中商業模式最性感的細分品類。 

在奶茶、咖啡等為代表的現制飲品賽道，蜜雪冰城與加盟商、供應商形成“利益共同體”的盈利模式已經證明了優越性，各方得以基于一個共同的愿景和經營理念，共同把蛋糕做大，這大概是蜜雪冰城能開到4.6萬家門店的核心。 

都說加盟模式的盡頭是品牌與供應商、加盟商之間的零和博弈，靠供應鏈賺錢的蜜雪冰城反倒實現了一種奇妙的共同富裕。蜜雪冰城的營收主要來自向加盟店銷售門店物料和設備，加盟費和相關服務占比極低，僅為收入的2%左右。 

作為4.6萬家門店的最大上游供應商，“上量”是蜜雪冰城水到渠成的發展邏輯，反過來也會持續拔高規模化的護城河。考驗在于足夠低的成本、足夠強的供應鏈運營能力以及足夠優秀的加盟商。 

這決定了蜜雪冰城需要做到類似京東的重資產模式。目前蜜雪冰城擁有五大生產基地，覆蓋糖、奶、茶、咖、果、糧、料七種食材，年產能165萬噸，實現了60%的飲品食材自產，核心食材100%自產。典型如爆款產品檸檬水，直接讓雪王成了中國最大的檸檬采購商。物流層面，蜜雪冰城在全行業最早建立倉儲，目前全國鋪設27個倉庫，實現90%區縣的12小時內觸達。 

深度扎根產業鏈十余年，這構筑了蜜雪冰城的絕對護城河，雪王不只是一家行業龍頭，而是一家與第二名拉開斷崖差距的行業龍頭。 

在每一篇蜜雪冰城的上市報道，基本都會提到這一組數字：以GMV計算，截至2023年，蜜雪冰城是唯一年營收突破百億的茶飲品牌，年凈利潤連續兩年突破30億元；截至2024年，蜜雪冰城全球門店數超過4.6萬家。 

前半句是數字，最容易量化理解，一對比就知道。后半句的含金量可以從兩方面看：中國茶飲行業的現狀是“有第一，沒第二”，雪王是唯一的老大，第二名還是群雄割據當中，尚未有一家品牌做到萬店；4.6萬家店的體量將蜜雪冰城推到了全球現制飲品規模第一的位置，剛剛超越的對手是全球咖啡巨頭，星巴克。 

更難得在于，成立28年的蜜雪冰城依然呈現了強勁的成長性。在消費行業公認日子難過的2024年，蜜雪在前三季度開出超過9000家店——直接拉出一個茶飲頭部的身位，營收和盈利漲幅分別達到了30%和40%左右。 

如今的市場仍在擴容但增長放緩，行業的競爭規則正在改寫。過去，消費升級是中國市場的重要敘事，但近年來，越來越多的消費者更加關注“質價比”，我們已經聽了無數遍日本將如何成為中國消費市場下一階段的參照物，幾個反復出現的關鍵詞是“剛需、高頻、高復購”。

恰好，蜜雪冰城就卡位在這波時運上。在消費回歸理性的大潮下，10元以下價格帶的雪王顯得格外眉清目秀。 

蜜雪冰城未來的上限還要看增量和潛能。目前，繼續下沉、咖啡、出海是蜜雪冰城的策略方向。 

蜜雪冰城的門店已經覆蓋超300個地級市和1700個縣城——基本與行政區劃重合。但在近30000個鄉鎮層級的維度上，蜜雪冰城“只”覆蓋了4900個。下沉出身、定位10元以下價格帶的雪王，大概比任何一家品牌在“下得更沉”這件難啃的事上更有基因和經驗。 

咖啡和出海是蜜雪冰城的第二曲線。 在現制飲品里，現磨咖啡是增長最快的細分品類，對于蜜雪冰城是品類的自然延伸。蜜雪冰城于2017年孵化子品牌“幸運咖”，去年新開超過1000家門店，總門店數已經超過4000家，目前做到了中國咖啡品牌的第四名。 

雪王的出海戰績同樣亮眼。出海是個巨大增量市場，是一家成熟企業發展到一定階段走向全球化的必經之路。蜜雪冰城自2018年在越南開出海外首店，截至2024年前三季度，以東南亞為主的海外門店數已超4800家。招股書提到，東南亞的現制飲品市場將在2028年達到2000億體量。 

網友們用一個梗描述雪王的無處不在和全球擴張之快，“世界就是一個巨大的蜜雪冰城”。這里的潛力可以參照泡泡瑪特，出色的出海表現是泡泡瑪特去年沖回千億市值的關鍵密碼。 

但這似乎還不夠。蜜雪冰城這家企業的本質到底是什么？就像特斯拉是汽車公司還是人工智能公司一樣，這是決定估值的核心因素。 

蜜雪冰城面對的挑戰當然不少，但定位十分清晰，按招股書口徑，并非奶茶連鎖，而是現制飲品——三年之后，中國的現制飲品市場將是個萬億市場。 

蜜雪冰城是1997年成立，股票代碼是2097，這里還藏著一個密碼——雪王的愿景足夠長，在照著百年老店努力。 

不論做企業或是做投資，都需要一些想象力。設想在幾十年或上百年之后，如果雪王飲品的基礎設施足夠強壯、運營效率足夠高，現制飲品和瓶裝飲品的消費界限可能會變得模糊、重疊，蜜雪冰城的天花板還會再變。屆時雪王的對手沒準是農夫山泉，或者是成立一兩百年的可口可樂了。