飲品市場的夏日大作戰正酣，“中國版的可口可樂”農夫山泉（09633.HK）卻在資本市場遭遇著一場冷雨。

6月24日收盤，農夫山泉股價收于40.1港元/股，總市值4510億港元，盡管股價相比前一個交易日稍有回調，但相較今年1月8日創下的最高點67.75港元/股，已經跌去超過4成，市值蒸發超過3200億港元（約合2661億元，人民幣，下同）。

市值的下跌也讓農夫山泉的掌舵人鐘睒睒身價大幅縮水。公開資料顯示，鐘睒睒直接和間接持有農夫山泉共84.41%股權。按該持股比例計算，5個半月，鐘睒睒身價蒸發約2700億港元（約合2246億元）。

2020年9月8日，農夫山泉在香港聯交所主板掛牌上市，股價高開超過80%。這一表現也讓農夫山泉瞬間成為“造富神話”。上市當日，鐘睒睒順利坐上中國首富寶座，此后還一舉登上亞洲首富之位。

不過，鐘睒睒如今已經失去了亞洲首富的寶座。截至時代財經發稿，在福布斯實時富豪榜上，鐘睒睒在全球富豪中排名第15，資產凈682億美元（約合4405億元），落后于印度信實工業集團董事長穆克什-安巴尼，屈居亞洲富豪榜第二。

估值泡沫被戳破？

遠超同行的市占率和品牌知名度、接近60%的毛利率、充足的現金流……這讓農夫山泉在上市后受到資本市場的熱捧。

但長期關注消費品企業的廣州嘉彰投資咨詢管理有限公司總經理賴海尊告訴時代財經，不論資本如何看好，對于一家消費企業來說，農夫山泉超過100倍的市盈率過高，這是其股價出現超過40%回調的核心原因。

回顧歷史上部分消費品企業業績和股價增長曲線，農夫山泉似乎也走上了前輩們走過的路。

以巴菲特投資的可口可樂為例，這家全美規模最大的飲料企業，在上世紀80年代末進行了全球化擴張后，1988年-1998年凈利潤復合增長率達到近15%，凈利潤、估值同步提升。

巴菲特1988年買入可口可樂后到1998年，其投資凈值增長了12.64倍。但此后，可口可樂市盈率超過45倍，巴菲特的投資凈額并沒有繼續上漲，反而在此后十多年的時間里下降到了12.7倍。但在這十年間，可口可樂的凈利潤每年仍然可以增長10%，但股價一直處于停滯的狀態。

“連續多年超過10%的凈利潤增速能讓上市公司實現高估值，并給投資者帶來高額回報。但如果投資者在過高市盈率階段介入投資，則不一定能獲取高收益，甚至可能出現收益停滯或者虧損的情況。”某不愿具名的食品飲料分析師告訴時代財經。

賴海尊認為，如果農夫山泉未來多年都能保持類似前幾年超過15%的利潤增長，那么它將具備與可口可相似的確定性。不過，農夫山泉上市以來的平均市盈率已經接近90倍，早已超過可口可樂。而且經過了大幅度下跌之后，農夫山泉目前的市盈率仍然超過70倍，股價回暖，為時尚早。

可能與農夫山泉有類似結局的還有A股“功能飲料第一股”東鵬飲料（605499.SH）。

在今年5月末登陸上交所后，東鵬收獲15連板，市值一度突破千億元，市盈率超過110倍。但看衰東鵬飲料的人已有不少。有投資者認為，在經歷了一輪炒作和瘋漲后，東鵬飲料估值已經嚴重偏離實際，很有可能出現大幅回調。

可口可樂股價在經歷十年的低迷后，終于在2008年開始反彈。那么，農夫山泉何時才能扭轉頹勢？

賴海尊對時代財經表示，農夫山泉股價反彈的前提是需要先回歸到正常的估值。“參考可口可樂目前的30多倍市盈率，農夫山泉的市盈率還在70倍左右，還有繼續回調的空間，甚至在回落至30多倍后，還可能繼續下跌。”

包裝水業務的挑戰

一直以來，包裝水業務都是農夫山泉的基本盤。

根據財報，2020年農夫山泉包裝水產品的全年收入139.66億元，占總營收的61.0%。因敏特數據則顯示，在中國市場，包裝水、蛋白飲料和果汁占到了軟飲料市場一半的份額，其中包裝水占到20.34%。此外，2元一瓶的包裝水是目前市場的主流價位，農夫山泉壟斷了這一價位。

飲料行業專家陳瑋告訴時代財經，除了產品、品牌和渠道的因素外，農夫山泉對于包裝水市場的壟斷還源自于其放棄了對產品價格的支配地位。“不尋求主動的漲價，將部分利潤讓給消費者，從而獲得了更強的品牌力與市場掌控力，占據消費者的心智。”

不過，農夫山泉包裝水這一策略也在遭遇新的考驗。

一方面，農夫山泉在主打低價策略，也使得主力產品定在了2元的價位上，給提價和高端化帶來一定難度。

陳瑋告表示，包裝水產品的價格富有剛性，想要提價難度不小。“康師傅主力產品只賣1元，通過低價來占領市場。在2018年，康師傅想從1元提到2元，但消費者對它的低價印象很難改變，提價策略也就失敗了。”

財報顯示，康師傅瓶裝水2019年的銷售額為31.14億元，驟降28.99%。

另一方面，已經有競爭對手將包裝水價格提高，并站穩了腳跟。

以百歲山為例，其主力產品的售價在3元左右。尼爾森數據顯示，百歲山以10.1%的市占率位列中國瓶裝水市場第三位，僅次于農夫山泉和怡寶。

高售價也為渠道帶來了豐厚的利潤。“百歲山給渠道的回報要比不少品牌高。”一位飲品經銷商對時代財經表示，百歲山給經銷商毛利率可以達到30%左右，農夫山泉大概在20%左右，康師傅毛利率則在10%左右。

不過，陳瑋認為，農夫山泉包裝水業務還是有著較高的護城河。“豐富的水源地、下沉的經銷商渠道以及高品牌知名度都是其他品牌短時間難以撼動的。”

多元化難題

除了包裝水業務外，第二增長曲線對于農夫山泉的增長同樣重要，但農夫山泉在其他品類上的盈利能力卻弱了許多。

財報顯示，2020年，農夫山泉包裝水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料均出現了營收下滑的情況。

就品類看，2020年度包裝飲用水產品的全年營收為139.66億元，同比下降2.6%，占總營收的61.0%，較2019年的59.7%有所提高；茶飲料產品營收為30.88億元，同比下滑1.6%，營收占比從13.1%提升至13.5%；功能性飲料營收27.92億元，較2019年下降26.1%，營收占比從15.7%下降至12.2%。此外，果汁飲料產品營收為19.77億元，較2019年下降14.5%，營收占比9.6%下降至8.7%。

鐘睒睒在年報中表示，未來將堅持推進飲用水和飲料雙引擎發展格局，但在現制茶飲迅速拉升消費者對飲品的期望后，包裝飲料公司打造爆款飲品難度加劇。

不難發現，農夫山泉現有主力飲料產品已經出現老化的趨勢——果汁的主打產品農夫果園誕生于2003年，功能飲料尖叫誕生于2004年，茶飲料產品東方樹葉和茶π則分別于2011年和2016年上市。而根據消費者與市場研究中心的報告，茶飲品類更迭周期一般為5-6年。

農夫山泉新品近期在市場的表現也并不理想。

以快速增長的氣泡水品類為例，農夫山泉推出的產品至今仍未有拿得出手的成績。

時代財經注意到，農夫山泉去年年中推出的TOT氣泡水，已經成為棄子。不僅TOT氣泡水官方微博在去年9月停更，其產品更是在農夫山泉天貓旗艦店下架。

農夫山泉用以代替TOT氣泡水位置的是今年4月上市的蘇打氣泡水。

目前，農夫山泉蘇打氣泡水已在廣州喜士多等多家便利店上架，共有白桃蘇打、日向夏橘味和莫吉托三種口味，而這三種產品生產日期多在4月初，相比之下，元氣森林氣泡水的生產日期以4月末為主。

此外，今年4月，農夫山泉還推出了對標百歲山的天然礦泉水品牌“長白雪”，定價3元/瓶。有售貨員透露，長白雪目前只是在試銷售階段，銷量有限。

在飲料市場，新勢力的崛起也不得不引起農夫山泉的注意，最亮眼的就是元氣森林。憑借著“0糖、0脂、0卡”的氣泡水，元氣森林成功出圈，并在5年時間做到了60億美元（約合388億元）的估值。公開數據顯示，2020年元氣森林業績同比增長約270%，全年銷售額達30億元。

更為重要的是，不同于傳統的飲品巨頭，富有互聯網基因的元氣森林目前似乎并不在意一時的盈虧。其創始人唐彬森就曾公開表示：“我們敢在創造20億收入時就掏出18億去做廣告投放。這些敢于燒錢的新興品牌就像是一條鯰魚，會對已經上市，追求盈利的農夫山泉帶來不小的沖擊。

“相對于傳統飲料公司，元氣森林依靠著大數據和互聯網，在產品研發、推廣上更為精確，也更加貼近目標消費者。”陳瑋說道。