進入下半年，各互聯網平臺好像都漲不動了，騰訊也是如此。

根據騰訊公布的Q3季報：該季度總營收為1424億元，同比增速進一步下降至13%（上個季度還勉強維持在20%）；凈利潤為317.5億元，同比下降2%，由此被很多媒體拿來當做標題“凈利10年來首次下滑”。

（數據來源：公司公告）

宏觀經濟增速放緩、流量增長見頂、監控加強等多重因素之下，騰訊等一眾互聯網平臺“野蠻生長”時代結束了，這已經成為共識。

那么，騰訊的增速會繼續下滑，還是能穩住甚至回升？如果說未來增長要從“跑馬圈地式”變成“精耕細作式”，騰訊能否完成這種轉軌？落到投資邏輯上，現在的騰訊即使風險出清，是否仍是好的標的呢？

其實，從商業角度，當各種跡象表明增長見頂后，巨頭該如何調整玩法，如何再創新的增長曲線，也是非常值得研究的。而騰訊就是很好的研究標的。

本文核心看點：

1、在騰訊的幾大核心業務中，除網絡廣告會持續承壓，游戲Q4業績有望提振，金融與企業服務業務的重要性在持續攀升；

2、但騰訊的利潤下滑趨勢短期較難改變，一是加大了投入，二是業務結構的變化；

3、當前影響騰訊股價的因素除增速放緩，政策也在持續起作用，有利好，如近期數字經濟備受關注；但也不能說之前的利空已完全消解。

一、漲不動，是新常態嗎？   

騰訊的營收和利潤來源主要是四塊業務：增值服務、網絡廣告、金融科技及企業服務、其他。

（數據來源：公司公告）

騰訊的主要營收來源——增值服務Q3收入同比增長8%至752億元，其主要組成部分——游戲業務的增速一路下滑，Q1還有17%的同比增速，Q2維持在12%，到了Q3已經降到8%。

從本季度，騰訊第一次將游戲收入又細分了本土和國際兩塊，大概是為了凸顯國際游戲的高增速。騰訊Q3本土游戲同比增長5%至336億元，國際游戲收入增長20%至113億元。

就本土游戲業務來說，騰訊手握《王者榮耀》這種至今能持續霸榜的游戲，雖然總被提及“錯過《原神》”，但好在基本盤穩定，10月新上的《英雄聯盟手游》，或能提振Q4本土游戲的表現；國際業務雖然發展較快，不過可惜騰訊在海外沒有Tiktok這種大殺器，“建立本地化發行和營運能力”顯然還需要時間。

另外，騰訊Q3公布了未成年在本土市場游戲時長占比0.7%，流水占比1.1%，均比去年同期有顯著下降。雖然這塊總量占比不大，但在調整過程中顯然對騰訊的游戲業務還是有影響的。

再看網絡廣告，騰訊這塊做得甚至不如分眾傳媒。大概是分眾早年“吃過虧”，很早就布局多元化客戶結構，因此教育等行業的巨變在其Q2和Q3的財報中被幾乎沒有顯現。而騰訊廣告業務同比增長16%至225億元，環比則略有下降。

雖然微信小程序和公眾號帶動社交及其他廣告收入增長7%至109億，但這塊業務整體未來幾季度可能仍很疲弱。如果說騰訊漲不動了，最有代表性的應該就是廣告業務。

但騰訊的金融科技與企業服務的增長仍是亮點，同比增長30%至433億元，這主要來自商業支付金額的增加。一方面，騰訊2B的產業互聯網業務順應形式，并投入這么些年，已有部分收獲；另一方面，妙投從業內人士了解到，微信生態里電商生態（微商等）產生的GMV遠高于“風頭浪尖上”的抖快電商，這部分騰訊并不抽傭，產生的收入主要來自微信支付的費率。

可以預見到，未來騰訊的金融與企服業務會越來越重要。就以微信支付來說，在《開放外鏈后騰訊會經歷什么?大家都想錯了》里已經論證了微信生態對商家的吸引力，以及開放外鏈等趨勢對騰訊支付的利好，這部分的收入應該會穩定增長。

綜合來看，即使不考慮“藏拙”等因素，騰訊的總體營收增速也可穩定在10%以上；但利潤增速就不一定了，原因在下面。

二、想增長，先投入？

本期騰訊凈利同比下降，直接原因是其加大了投入。

從業務成本來看，同比增長最少的是增值服務，7%；最多的是金融科技和企業服務，增長29%；居中的網絡廣告同比增15%。

（數據來源：公司公告）

在費用方面，游戲推廣費導致銷售費用同比增長17%；研發和雇員成本導致行政開支同比增39%。

值得關注的是，騰訊Q3研發開支達到137.3億元，是今年單季新高；而前三季度累計研發開支達378.6億元，同比增36%。這塊投入又更多被用在金融和企服的B端領域。

不過在騰訊三大主營業務中，金融科技和企業服務的成本占收入的71%，凈利率最低。可見，隨著金融和企服業務占比的增加，騰訊的整體利潤水平反而可能會下降。

但向“高質量的增長”轉變，僅靠投入來帶動肯定不行。在騰訊的財報中，已經可見其轉軌的端倪。

在備受關注的用戶數據上，好的是微信及WeChat的合并月活用戶數繼續增長，達到12.62億，同比增長4.1%；壞的是，QQ的移動月活同比下降7.1%至5.73億；兩者相加所得的整體用戶池在下降。

值得關注的是，在整體用戶池呈下降趨勢下，騰訊的付費會員數卻在持續上升。本季度這個增長主要來自騰訊音樂的在線音樂業務，其Q3新增500萬付費會員，總會員數達到7120萬，創了歷史新高。

（數據來源：公司公告）

雖然騰訊在線音樂業務的付費單用戶收入只有8.9元，但從轉化漏斗的角度看，騰訊已經成功踏出第一步。且騰訊音樂CEO梁柱稱，接下來仍能保持每季度400萬到500萬新增用戶的目標。

同期，騰訊音樂的營銷費用同比下降8.6%，說明用戶轉化效率的提高并非依賴高投入。目前看來，這應該是騰訊內部打通協同帶來的效果：

從2021年7月開始，QQ音樂的內容可以直接設置為微信狀態，實現一鍵聽歌、好友分享；騰訊視頻可同時聽到內容相關的原聲帶；又與騰訊游戲合作舉辦線上音樂節，等等。

除此之外，在騰訊Q3財報中還提出，因為打通了企業微信的通信功能與微信小程序，促使活躍小程序數量同比增長超40%。

可以預見到，未來騰訊這種內部的協同會越來越多。 

三、如何看待騰訊的投資價值？

今年初騰訊股價從高位跌落，8月時一度觸達412.2港元/股，之后就一直區間震蕩。震蕩原因很簡單，大致包括以下幾個因素：政策監管對游戲等多個業務層面乃至互聯網平臺的影響，稅收優惠幅度降低，等等。這在《日賺5億，市盈率5年最低，騰訊能“抄底”嗎？》里已經詳細分析過。

當前，騰訊增長放緩和利潤下滑已成現實，相對20倍“便宜”的市盈率，這是否意味著騰訊股票又可以被納入考慮范圍？

從業務層面來說，上面已經分析到除廣告業務會持續承壓，其他兩塊重要業務（游戲、金融與企服）在Q4應該會有較好的表現；其實還有一塊“隱性”業務對騰訊的估值有重要影響，即投資業務。

騰訊生意的本質是基于流量進行各種商業變現，除了在“體內”通過游戲等業務來進行，還會通過合營、聯營等各種方式來將“富余”的流量在合作伙伴那完成變現，并補齊自己的生態。

在騰訊Q3的綜合資產負債表中，如果將“與聯營公司的投資”、“與合營公司的投資”、“以公允價值計量且變動計入損益/其他全面收益的金融資產”等多項加總，會發現其有一半左右的資產來自投資業務。

這不僅會影響到騰訊的利潤，如Q3騰訊的其他收益凈額為230億；還會影響其資產狀況，Q3其“以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產”公允價值就下跌了364億元，這和中概股走低有關。還有如京東、美團這類戰略合作伙伴的價值未能在完全體現在騰訊的財報中。

所以從業務層面長遠來看，騰訊仍是較好的投資標的。

但這并不意味著其股價很快能漲起來，近半年股價“三起三落”仍和政策有極大關系。不考慮金融業務是否會參考螞蟻金服那樣被剝離，抑或為防資本無序擴張而卡掉投資業務；其實騰訊目前隱藏的一個風險是，對實體經濟貢獻較少，與未來經濟整體發展方向有偏。

不過騰訊已經在大搞研發投入、發力企業服務市場、投入公益事業，成效如何還要拭目以待。