僅靠辣條或許撐不起600億估值。

兩次遞交上市申請后，近日，衛龍終于通過了港交所上市聆訊。

衛龍做辣條的故事充滿傳奇性：老板劉衛平草根出身，硬是把市場上貼有“垃圾食品”標簽、單價五毛的辣條，做到了單價五塊、年營收超40億元，離登陸資本市場就差臨門一腳。

今年4月的Pre-IPO輪融資后，衛龍的估值就達到了600億。這個數字被外界頻繁拿來與在A股上市的休閑零食企業三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品對比，已經大于三者當前市值的總和。

上市之前，衛龍面臨的質疑不斷：一家做辣條的憑什么上市？為什么要和做堅果的三只松鼠比？從一級市場到二級市場，衛龍撐得起600億的高估值嗎？

一包辣條的進化史

辣條起源于湖南平江。當地自古就有做醬干豆制品的傳統，《平江縣志》中記載，清朝康熙年間，平江的長壽醬干曾被列為宮廷貢品。

1998年發生特大洪水災害，平江人民損失慘重，制作醬干的原材料大豆更是價格瘋漲，當地師傅開始尋找新的原材料。他們發現面粉供應充裕且價格便宜，于是將面粉制作成面筋，再用生產醬干的方法制成麻辣面筋，這便是辣條的雛形。

平江縣有制作辣條的配方，卻并不出產原材料小麥。1999年，平江人劉衛平帶著配方離開家鄉，來到了盛產小麥的中原地區，在河南漯河鐵東開發區開了一家食品加工廠，并從中原小吃牛筋面中找到靈感，正式開創出第一根辣條，隨后申請了“衛龍”商標。

辣條雖然單價低，市場空間卻并不小。公開數據顯示，2019年辣條行業市場規模為651億元，估計到2026年市場規模有望達到949億元。

國內做辣條的企業也不在少數。天眼查數據顯示，我國目前有超過2600家經營范圍含“調味面制品、辣條”的企業；近5年以來，辣條相關企業注冊量均保持較快增長，其中2020年新增742家，年度注冊增速超過50%。

為什么衛龍能在眾多辣條企業中脫穎而出，并成為辣條上市第一股？

這與其憑借成功的品牌營銷搶占了年輕消費群體的心智有很大關系。“垃圾食品”是辣條在很多人心中的固有印象，為了樹立安全、衛生的品牌形象，衛龍在營銷宣傳上下足了功夫。尤其在2014年至2016年間，衛龍的多場營銷成功出圈，獲得了巨大的流量關注。

2014年衛龍搬進全自動化的新廠房，特意請來專業攝影團隊拍攝宣傳片，充滿科技感的車間圖片很快登上微博熱搜。2015年，衛龍借諧音梗模仿電影《逃學威龍》創作惡搞視頻，喚起人們心中學生時代關于辣條的記憶。

在嘗到了甜頭后，2016年衛龍頻繁操作網絡營銷。與暴走漫畫聯名宣傳；請來知名網紅“富士康第一質檢員”張全蛋，通過一個流水線工人的視角，將衛龍的車間、生產線直播展示給大眾；甚至借著iphone7發布走起蘋果營銷風，蘋果的帶貨文案、簡約的產品設計、黑白灰的色調，讓衛龍成功圈粉一波。

圖源：衛龍招股書

衛龍的包裝也不斷變高端，從簡包、透明包逐漸到鋁箔、鋁膜等，價格同樣隨之一路上漲。根據招股書披露的建議零售價，根據重量和保質期的不同，獨立包裝的衛龍辣條目前售價在1元到12.8元不等，最便宜的衛龍大面筋1元錢小包裝只有28克。

這一系列操作，讓“衛龍相比其他辣條更干凈、衛生”成為消費者心中的認知，也塑造了衛龍辣條年輕幽默個性化的品牌形象，頗受年輕人喜歡。根據招股書披露，衛龍有95%的消費者年齡在35歲以下，55%的消費者年齡在25歲以下。

從營銷成本上，也能看出衛龍對營銷的依賴和重視。招股書顯示，2018-2020年，衛龍的銷售費用從2.35億元攀升至3.71億元，2021年上半年，銷售費用達2.63億元；其中，推廣及廣告費用從2018年的2680.9萬元增至2020年的4665.8萬元，2020年廣告費同比增長超過50%。

除了靠品牌營銷成功占領消費者心智，衛龍的業績還離不開其強大的線下銷售渠道。

與三只松鼠、良品鋪子等銷售渠道嚴重依賴第三方線上平臺不同，衛龍的主要銷售渠道為線下的商超、連鎖便利店等經銷商。截至2021年6月30日，衛龍擁有2150名線下經銷商，覆蓋零售終端網點超62萬個，其中8成分布在低線城市。

衛龍對經銷商的管理可以用強勢來形容，主要采用一級經銷模式，通常在經銷商付款后交付產品。除在產品保質期內發生的產品質量問題之外，公司一般不接受經銷商的退貨或換貨。此外經銷商們對媒體透露，壓貨、爆款捎新貨甚至“二選一”等政策，都讓他們倍感壓力。

強大的線下渠道及強勢的管理帶來的效果顯著。招股書披露，衛龍超九成營收來自線下渠道，2018-2020年，衛龍線下渠道收入分別為25.2億元、31.3億元、37.4億元，營收占比高達91.6%、92.6%及90.7%。

備受質疑的高估值

出圈的營銷加上強大的線下銷售渠道，衛龍不愁賣也不差錢。

根據招股書，2018年-2021年上半年，衛龍的營收分別為27.52億元、33.85億元、41.20億元和23.03億元，2019年-2021年上半年，同比增長率分別為23.01%、21.73%、22.06%。

2018年至2021年上半年，衛龍實現歸母凈利潤4.76億元、6.58億元、8.19億元和3.58億元，2019年-2021年上半年，分別同比增長38.24%、24.47%、-2.45%。值得注意的是，2021年上半年衛龍的凈利潤增速同比降至為負，公司解釋主要是上半年銷售及營銷費用、管理費用大幅增長所致。

成立至今20年，衛龍只在2021年4月引入過外部資本，完成了5.49億美元Pre-IPO輪融資。資方包括CPE源峰（中信產業基金）、高瓴、騰訊、云鋒基金、紅杉資本等8家國內頂級投資機構，合計持有衛龍約5.85%股份。

根據此輪融資計算，衛龍總股本20.93億股，每股折合4.48美元，衛龍投后估值為93.77億美元，約合人民幣600億元。

通過港交所上市聆訊后，衛龍的估值被外界頻繁拿來與在A股上市的三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品進行對比。截至11月26日收盤，三只松鼠、良品鋪子、洽洽食品的市值分別為150億元、169億元和271億元，衛龍的600億融資后估值已超三家市值總和。

為什么三只松鼠等做堅果起家的品牌，市值比不上一家做辣條的估值？

從業績來看，三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品的營收規模均在衛龍之上。2020年，3家公司的營收分別為97.94億元、78.94億元和52.89億元，而同期衛龍的營收僅為41.2億元。

但若看利潤，則是衛龍更賺錢。衛龍招股書中稱：“我們的凈利潤率在2020年達到19.9%，根據弗若斯特沙利文報告，該凈利潤率高于2020年中國休閑食品行業約10%的平均凈利潤率。”而同期三只松鼠、洽洽、良品鋪子凈利潤分別為3.01億元、7.90億和3.44億元，凈利率為3.07%、15.22%、4.36%，遠低于衛龍。

其實從產品、渠道、品牌等方面看，衛龍和三只松鼠、良品鋪子等并沒有可比性。

招股書中將休閑食品按品類可分為10個類別，分別為：糖果、巧克力及蜜餞；種子及堅果炒貨；香脆休閑食品；面包、蛋糕與糕點；餅干；肉質以及水產動物制品；調味面制品；休閑蔬菜制品；休閑豆干制品以及其他休閑食品。

三只松鼠等一開始做種子及堅果炒貨起家，現在業務領域已經基本拓展至休閑食品全品類。這些發端于堅果、蜜餞的品牌，打的是健康和高端的品牌形象，主要通過線上電商渠道銷售。

而衛龍從做調味面制品（辣條）開始，現在業務主要包括調味面制品、蔬菜制品和豆制品三大類，主要依靠線下銷售渠道。品牌定位上，辣條即使包裝得高端，也無法成為健康食品。

從某種程度上來說，衛龍與涪陵榨菜、洽洽食品有一些相似性，同樣走的是“獨特的品類+占領消費者心智+強大的線下渠道”路線。

但與洽洽食品和涪陵榨菜對比，衛龍的估值依舊偏高。按照衛龍2020年8.19億元的凈利潤和目前600億估值計算，對應的PE為73.34倍，而目前洽洽和涪陵榨菜對應的靜態PE分別為34.33、38.22，遠低于衛龍估值水平。

從行業規模來看，衛龍的估值也有些站不住腳。

招股書數據顯示，按零售額計算，2020年中國休閑食品行業的市場規模為人民幣7749億元，預計2020年至2025年年復合增長率將達到7.3%，2025年市場規模預計將達到人民幣11014億元。而衛龍占整體市場份額的1.2%，也就是說其市場份額為92.988億元。

再看衛龍的營收結構，2021年上半年，衛龍調味面制品收入14.01億元，占比60.9%；蔬菜制品收入7.93億元，占比34.4%；豆干制品收入1.09億元，占比4.7%。可以看出，調味面制品是衛龍的主要業務，其次是蔬菜制品，二者給衛龍帶來的營收占比超95%。

而2020年中國調味面制品市場規模為412億元，辣味休閑蔬菜制品市場規模為223億元，2025年將分別增長至672億元和512億元。按零售額計，衛龍在調味面制品和辣味休閑蔬菜制品市場中市場份額均位列第一，分別為13.8%和10.8%。按此計算，2020年衛龍兩大主要業務的市場份額分別為75.81億元和24.08億元。

即使行業市場集中度偏低、仍有一定的增長空間，但成長性和盈利能力再好，也越不過行業天花板，衛龍的600億估值，已經與其主要業務目前的整體市場規模不相上下。

想要用一級市場的估值，去說服二級市場的投資人，衛龍急需講出一個新故事。

前后受困的多元化

兩次遞交上市申請的衛龍，顯然不甘于在幾百億的辣條市場里打轉，而是瞄準了近萬億市場規模的休閑零食市場。這也意味著，衛龍或許終究將和三只松鼠、良品鋪子等成為對手。

中國食品產業分析師朱丹蓬告訴億歐EqualOcean，很多頭部食品公司，走的都是“多品牌、多品類、多場景、多渠道、多消費人群”的五多戰略，開始做主打產品，主業做強之后再做品類的多元化，衛龍也不會例外。

從2017年開始，衛龍就在品牌擴張和產品多元化上積極嘗試。招股書顯示，衛龍調味面制品包括面筋、辣棒、親嘴燒等，蔬菜制品包括魔芋爽及風吃海帶等；豆制品則包括軟豆皮、78°鹵蛋、親嘴豆干、肉制品等。 

衛龍的多元化布局與三只松鼠、良品鋪子覆蓋休閑食品全領域不同，目前產品主要還是以辣味為主。前期成功的品牌營銷讓“衛龍是一家做辣條的企業”深入人心，如果去做了糕點、果脯蜜餞等，會擾亂消費者的品牌認知，也讓衛龍在新品類中競爭受限。

從營收數據來看，衛龍的多元化戰略效果還不太明顯，調味面制品依然扛起了公司的營收大旗，但占比正逐步縮減。2018-2020年，衛龍辣條的收入分別為21.62億、24.75億和26.90億元，占收入比重分別為78.6%、73.1%、65.3%。

其他品類尚未崛起，而衛龍的辣條業務已經面臨著新的競爭者，百草味、三只松鼠、良品鋪子、鹽津鋪子等零食廠商也在拓展辣條品類。

2015年，三只松鼠就上線了辣條項目，2017年正式推出“約辣”系列，2020年一度進入辣條人氣榜前三；鹽津鋪子曾經喊出要做中國“辣條行業第二”的口號，2019年推出辣條“小新王子”，2020年其辣條業務實現收入5043.79萬元。

辣條還存在區域“割據”問題，不同地區口味差異較大，比如有的地區喜歡吃辣，而衛龍的口味為了覆蓋更多的消費人群偏向甜辣。衛龍在辣條行業看似一家獨大，但仍有很多規模較小的辣條品牌享有較高的區域影響力，比如麻辣王子、源氏大辣片、霸王絲、志輝鞋底辣片、鄔大媽等。

此外，“垃圾食品”也是辣條很難摘掉的標簽。2019年，國家市場監管總局針對辣條發布統一分類及添加劑使用標準，并要求企業改善產品配方，降低辣條中鹽、脂肪、糖含量，提升產品營養健康水平。隨著監管的介入和市場的規范，未來所有辣條廠商都將按照統一的標準生產辣條，衛龍前期在衛生、健康等方面積累的優勢也會逐漸弱化。

寫在最后

衛龍辣條是許多消費者心中的“yyds”，但僅靠辣條或許撐不起600億的估值。

零食品類面臨的競爭對手更多也更強大，而消費者還抱有“衛龍等于辣條”的固有認知，讓其在新品類中競爭受限，多元化又會削弱原有優勢，或許衛龍需要更加謹慎。

衛龍在新戰場面臨的挑戰才剛開始。