渾水對(duì)貝殼（BEKE.US）的做空尚未掀起太大波瀾。

12月16日，專(zhuān)注“獵殺”中概股的做空機(jī)構(gòu)渾水“炮轟”貝殼找房。12月17日，貝殼對(duì)此做出了回應(yīng)。就此，燃財(cái)經(jīng)在北京地區(qū)探了探門(mén)店。

12月18日和19日，燃財(cái)經(jīng)在北京市朝陽(yáng)區(qū)、東城區(qū)、西城區(qū)、海淀區(qū)多家鏈家門(mén)店探店，看到一切如常，門(mén)店和經(jīng)紀(jì)人仍在正常工作。朝陽(yáng)區(qū)勁松一鏈家門(mén)店經(jīng)紀(jì)人林琳向燃財(cái)經(jīng)直言，“北京的市場(chǎng)一直比較穩(wěn)定。今年7、8月上漲之后，有過(guò)一段時(shí)間下跌，如今又有些回漲的勢(shì)頭，明顯感覺(jué)到買(mǎi)房人在提速。”

對(duì)于渾水做空貝殼找房，另一位經(jīng)紀(jì)人阿勝直言，“行業(yè)下滑是很明顯的。按照目前行業(yè)的大背景及經(jīng)濟(jì)環(huán)境，貝殼找房也確實(shí)有風(fēng)險(xiǎn)。至于渾水提到的‘鬼店’、‘克隆商店’，也的確可能存在店鋪關(guān)閉了但還在統(tǒng)計(jì)的情況。但坦白來(lái)說(shuō)，北京還好，鏈家也還好，風(fēng)險(xiǎn)主要在市場(chǎng)薄弱的三四線城市和貝殼平臺(tái)上的小門(mén)店�！�

門(mén)店情況是渾水在此次做空?qǐng)?bào)告中的核心依據(jù)。在渾水對(duì)貝殼的77頁(yè)做空?qǐng)?bào)告中，主要針對(duì)虛增GTV（平臺(tái)交易總額）和收入，虛報(bào)門(mén)店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量，以及虛假收購(gòu)問(wèn)題�！熬拖袢鹦铱Х纫粯�，這個(gè)公司業(yè)務(wù)存在大量欺詐。”渾水在做空?qǐng)?bào)告中表示。

在做空?qǐng)?bào)告中，渾水通過(guò)抓取貝殼平臺(tái)交易數(shù)據(jù)、走訪線下門(mén)店等方式，指出貝殼2021年Q2-Q3的新房銷(xiāo)售GTV被夸大了126%；傭金收入虛增了大約77-96%。同時(shí)，還表示貝殼平臺(tái)上存在實(shí)際停業(yè)卻仍舊顯示的“鬼店”，以及共用注冊(cè)地址實(shí)際卻只有一家門(mén)店的“克隆店”，指出至第二季度末，貝殼門(mén)店總數(shù)至少夸大了23%。在經(jīng)紀(jì)人數(shù)量方面，渾水則認(rèn)為貝殼顯著虛增其經(jīng)紀(jì)人數(shù)量。

隨后，貝殼找房對(duì)此簡(jiǎn)短回應(yīng)，渾水因?yàn)椴涣私庵袊?guó)房產(chǎn)市場(chǎng)，缺乏對(duì)貝殼業(yè)務(wù)的基本認(rèn)知和三張報(bào)表的正確解讀。并在24小時(shí)內(nèi)（12月17日晚間）發(fā)布了詳細(xì)聲明，其中指出，渾水對(duì)貝殼新房交易GTV和收入的計(jì)算存在遺漏，僅包括鏈家門(mén)店、平臺(tái)連接門(mén)店、新房銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)、其他銷(xiāo)售渠道中前兩種方式。

在存量房方面，貝殼則指出渾水使用外部套均價(jià)格進(jìn)行模糊替代，并且選取5月25日至8月8日這76天收集的數(shù)據(jù)來(lái)模擬整個(gè)二季度GTV的做法并不可靠。至于虛報(bào)門(mén)店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量的問(wèn)題，貝殼則表示渾水的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。

從目前反饋來(lái)看，市場(chǎng)選擇站在貝殼找房那一邊。12月16日，受做空影響，貝殼盤(pán)前一度大跌超10%。但隨著貝殼發(fā)出簡(jiǎn)短回應(yīng)，開(kāi)盤(pán)后貝殼股價(jià)逐漸企穩(wěn)，甚至一度上漲超14%。12月17日，貝殼做出詳細(xì)聲明后，貝殼股價(jià)上漲5.7%，截至12月17日美股收盤(pán)，貝殼報(bào)收19.36美元/股，總市值230.6億美元。

在貝殼發(fā)布詳細(xì)聲明之前，中信證券即對(duì)渾水報(bào)告進(jìn)行了拆解和反駁，并表示理解公司的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，應(yīng)該清楚公司收入的真實(shí)定義，經(jīng)紀(jì)人的真實(shí)定義，也需要通盤(pán)了解中國(guó)二手房交易的數(shù)據(jù)體系、交易規(guī)則，以及不同城市之間市場(chǎng)巨大的差異。還維持貝殼買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)30美元。

不過(guò)貝殼并非沒(méi)有憂慮。靈魂人物左暉離世后，雖然彭永東接過(guò)了貝殼，但市場(chǎng)仍舊在觀望彭永東是否能扛起大旗。房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣更是讓貝殼前景不明，今年第三季度更是由盈轉(zhuǎn)虧，一度虧損達(dá)17.66億元（人民幣，以下未注明則同）。

對(duì)于渾水的做空，景暉智庫(kù)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡景暉也認(rèn)為并不會(huì)就此結(jié)束，“我預(yù)計(jì)渾水盯上貝殼至少一年了，從去年（貝殼）8月13號(hào)在紐交所掛牌，迅速創(chuàng)造了940億美元的市值之時(shí)，就被盯上了。看渾水調(diào)查瑞幸信咖啡，他每次對(duì)一個(gè)做空的標(biāo)的，都是不惜大量的人力物力去調(diào)研的，我認(rèn)為，渾水發(fā)的這份報(bào)告，僅僅只是開(kāi)始�！�

北京探店，門(mén)店、經(jīng)紀(jì)人一切如常

12月18日，燃財(cái)經(jīng)走訪朝陽(yáng)區(qū)勁松一家鏈家門(mén)店。根據(jù)貝殼APP顯示，該門(mén)店有23名經(jīng)紀(jì)人，下午三點(diǎn)燃財(cái)經(jīng)到達(dá)該門(mén)店時(shí)，約有六七名經(jīng)紀(jì)人在店。林琳表示，“（其他同事）出去帶看去了。”

同時(shí)，多位鏈家經(jīng)紀(jì)人表示，市場(chǎng)有回暖的有趨勢(shì)。有經(jīng)紀(jì)人告訴燃財(cái)經(jīng)，12月以來(lái)市場(chǎng)回暖，成交量提升，對(duì)于貝殼北京公司來(lái)說(shuō)，周末一天的二手房成交量就達(dá)到近500單，而上個(gè)月同期可能只有300多單。

在林琳給燃財(cái)經(jīng)展示的一張區(qū)域成交量趨勢(shì)圖可以明顯看到，今年7月、8月存在一個(gè)波峰，此后緩慢下降。目前，掛牌量未有變化，帶看量卻在上升�！叭绻泻玫姆吭矗偷帽M快下手，不然就買(mǎi)不到了�！绷至毡硎�。

朝陽(yáng)區(qū)朝陽(yáng)門(mén)外一鏈家門(mén)店的經(jīng)紀(jì)人麗姐指出，本月區(qū)域?qū)W區(qū)房賣(mài)得比較火熱，成交周期也比上個(gè)月快了，“6月到11月初，市場(chǎng)比較低迷，但這一塊的購(gòu)買(mǎi)力強(qiáng)，房?jī)r(jià)抗跌，還比較穩(wěn)定�！�

東城區(qū)崇文門(mén)外大街，一路就有7、8家鏈家門(mén)店，其中一門(mén)店經(jīng)紀(jì)人輝哥對(duì)燃財(cái)經(jīng)表示，本月片區(qū)一天二手房就能成交6-8單，周末還能超過(guò)10單，“最近房?jī)r(jià)有一些下調(diào)，成交量就上來(lái)了�！�

西城區(qū)新街口門(mén)外大街一鏈家門(mén)店的經(jīng)紀(jì)人王兵指出，自10月份以后，市場(chǎng)開(kāi)始回暖，最近三個(gè)月，區(qū)域二手房成交量都在遞增，10月成交50單左右，11月上升到60單，“這個(gè)月到現(xiàn)在，這一片的成交量已經(jīng)超過(guò)上個(gè)月的50%了�！痹诜�?jī)r(jià)方面，他指出，相對(duì)于6、7月份還是下降的，但隨著成交量增加，房?jī)r(jià)也會(huì)稍微上漲。

但市場(chǎng)也有分化，比如海淀區(qū)的市場(chǎng)相對(duì)沒(méi)有那么活躍。

文慧園路一鏈家門(mén)店經(jīng)紀(jì)人劉奇說(shuō)，12月區(qū)域成交速度比11月慢了一點(diǎn)，一個(gè)星期大概成交2-4單，“冬天太冷了，大家不想出來(lái)，有些買(mǎi)家還在觀望，看房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)下降�！�

渾水做空?qǐng)?bào)告中重點(diǎn)提及的河北燕郊，則更為慘淡。

來(lái)源 / 燃財(cái)經(jīng)拍攝 河北省燕郊燕順路某德佑門(mén)店

12月19日，燃財(cái)經(jīng)看到，在燕郊燕順路一處較為核心的小區(qū)周邊，僅有2家鏈家門(mén)店。在其中一家鏈家門(mén)店，其經(jīng)紀(jì)人指出，該小區(qū)周邊現(xiàn)在的鏈家門(mén)店已經(jīng)從原有的7家收縮至2家，“現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)萎縮，門(mén)店數(shù)量做了精簡(jiǎn)�！�

該區(qū)域內(nèi)的德佑門(mén)店一共有四家，但其中一家德佑門(mén)店已經(jīng)緊鎖大門(mén)，貼著“出租”大字。另外一家德佑門(mén)店，周末下午四點(diǎn)也沒(méi)有工作人員接待客戶，燃財(cái)經(jīng)在等待10余分鐘后，方有工作人員接待，并表示，同事帶客戶外出看房了，該工作人員同樣表示，“現(xiàn)在看房的人少了，門(mén)店比以前少了�！�

市場(chǎng)下探， 經(jīng)紀(jì)人離職、傭金可談

實(shí)際上，房產(chǎn)中介門(mén)店的存亡和收入高低，還是取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)的好壞。

據(jù)中原地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，11月全國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策次數(shù)繼續(xù)高位，單月高達(dá)56次，2021年年內(nèi)累計(jì)高達(dá)586次，2020年同期為458次，累計(jì)漲幅高達(dá)28%。各城市的多重調(diào)控，導(dǎo)致全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于持續(xù)降溫狀態(tài)，而地產(chǎn)人、房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人裁員潮、離職潮也正在不斷發(fā)生中。

燃財(cái)經(jīng)此前調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在7月份，深圳鏈家門(mén)店就出現(xiàn)一個(gè)月成交1-2單（二手房）的情況，“半年不開(kāi)單是常事�！痹谏钲邶垗弲^(qū)，鏈家也出現(xiàn)減員現(xiàn)象，而德佑很多門(mén)店倒閉。

“據(jù)鏈家的同行說(shuō)，8月份臨港新片區(qū)范圍內(nèi)的鏈家門(mén)店即虧損200萬(wàn)元�！鄙虾Ｒ晃环慨a(chǎn)經(jīng)紀(jì)人說(shuō)道，彼時(shí)，區(qū)域內(nèi)二手房成交量幾乎為零，而鏈家一個(gè)門(mén)店就近20個(gè)人，成本很高，沒(méi)有交易量就會(huì)嚴(yán)重虧損。

而這種市場(chǎng)變化導(dǎo)致的中介門(mén)店收縮、經(jīng)紀(jì)人流失情況，同樣發(fā)生在杭州、寧波等二三四線城市。阿勝表示，“貝殼平臺(tái)上很多三四線城市的小門(mén)店，關(guān)閉的可能性很大，不過(guò)北京鏈家門(mén)店就未出現(xiàn)閉店情況�！�

實(shí)際上，10月份，貝殼上海研發(fā)團(tuán)隊(duì)裁員，大部分員工被優(yōu)化。貝殼稱(chēng)，行業(yè)環(huán)境發(fā)生較大變化，據(jù)此對(duì)上海地區(qū)金融等部分業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)《國(guó)際金融報(bào)》報(bào)道，貝殼北京、廣州都有一定的優(yōu)化指標(biāo)。

長(zhǎng)沙一位貝殼實(shí)習(xí)生小宇向燃財(cái)經(jīng)指出，其門(mén)店有10多位經(jīng)紀(jì)人，他在職半年未見(jiàn)有人離職。不過(guò)，當(dāng)初招聘的12位實(shí)習(xí)生，如今已經(jīng)剩下5位，“實(shí)習(xí)生沒(méi)有底薪，離職率高，所以也會(huì)多招聘?jìng)溥x的�！�

他透露，經(jīng)紀(jì)人現(xiàn)在會(huì)私下到58同城、房天下開(kāi)端口，一年交兩三千元端口費(fèi)，“端口多，線上客戶也會(huì)增加。貝殼平臺(tái)雖然流量大，客戶不少，但經(jīng)紀(jì)人太多了，僧多粥少，根本不夠分的�！�

同時(shí)，市場(chǎng)的好壞也反映在傭金上。

今年7月份，石頭在北京朝陽(yáng)區(qū)買(mǎi)了一套房，因?yàn)槭袌?chǎng)不太好，鏈家最終收取的中介費(fèi)率為2.55%，“標(biāo)準(zhǔn)是2.7%，但最后談到了2.55%，大概省下六七千元。如果你現(xiàn)在買(mǎi)，應(yīng)該能談到2.4%，畢竟市場(chǎng)這么不景氣。”同月底，歐陽(yáng)也在北京西城區(qū)買(mǎi)了一套學(xué)區(qū)房，因?yàn)樗?月也在鏈家賣(mài)了房，屬于連環(huán)單，中介費(fèi)率低到2.35%，條件是簽約三天就得付中介費(fèi)。

燃財(cái)經(jīng)在走訪各鏈家門(mén)店時(shí)，也被告知傭金可談。在北京，鏈家規(guī)定，收取二手房買(mǎi)家的中介費(fèi)率為2.7%，包括2.2%的信息服務(wù)費(fèi)及0.5%的擔(dān)保服務(wù)費(fèi)。這一比例在北京房產(chǎn)中介門(mén)店中處于最高水平，麥田房產(chǎn)也對(duì)標(biāo)鏈家定在2.7%。

麗姐透露，鏈家的中介費(fèi)2.7%是明碼標(biāo)價(jià)的，但公司執(zhí)行了大半年“連環(huán)單”制度，即是客戶在同一家鏈家門(mén)店賣(mài)房和買(mǎi)房，那中介費(fèi)率降至2.35%，“如果不是連環(huán)單，也可以申請(qǐng)折扣，但不會(huì)低于2%，根據(jù)具體的房?jī)r(jià)成交情況而定�！陛x哥也表示，根據(jù)具體情況，中介費(fèi)率2.7%“可以商量”。

麗姐表示，鏈家有“安心服務(wù)”，“交易不成、傭金全退”，而如果因?yàn)橘u(mài)家原因?qū)е沦I(mǎi)家定金損失，鏈家也會(huì)全額賠償，“鏈家今年的賠償金就有19億元了。”王兵同樣強(qiáng)調(diào)鏈家的“十八大安心服務(wù)承諾”，對(duì)于中介費(fèi)率，他指出，如果不是連環(huán)單，優(yōu)惠需要提出申請(qǐng)，一般只能打0.05%的折扣，“基本最低就是2.65%�！�

對(duì)于鏈家的服務(wù)，大多數(shù)買(mǎi)家比較看好，歐陽(yáng)就說(shuō)，“服務(wù)還是不錯(cuò)的，業(yè)務(wù)員熱情程度有點(diǎn)因人而異，但整體底線還行，主要得益于公司管理非常嚴(yán)格吧，不敢亂來(lái)�！�

上海的房產(chǎn)投資客呂女士也長(zhǎng)期在鏈家買(mǎi)房，她發(fā)現(xiàn)鏈家業(yè)務(wù)員的總體平均水平會(huì)好一點(diǎn)，其他的中介業(yè)務(wù)水平就會(huì)層次不齊，業(yè)務(wù)能力差距很大，而上海鏈家收取中介費(fèi)的規(guī)定也較嚴(yán)格，一般不能優(yōu)惠，“業(yè)務(wù)員私下返錢(qián)都是違規(guī)�！�

“做空或許只是開(kāi)始”

胡景暉認(rèn)為，在市場(chǎng)環(huán)境極差的情況下，甚至可以說(shuō)到了冰點(diǎn)，同行都在破產(chǎn)邊緣，貝殼第二、三季度的業(yè)績(jī)，跟行業(yè)實(shí)際情況偏離較大。“渾水報(bào)告，我認(rèn)為90%以上是實(shí)錘，如果渾水繼續(xù)攻擊，而貝殼無(wú)法回?fù)�，那有可能三個(gè)月內(nèi)股價(jià)大跌，走到退市邊緣�！�

2021年第三季度財(cái)報(bào)，是貝殼上市以來(lái)業(yè)績(jī)最難看的一次。

財(cái)報(bào)顯示，貝殼營(yíng)業(yè)收入達(dá)181億元，同比下降11.9%；凈虧損17.66億元，去年同期凈利潤(rùn)為0.75億元，同比轉(zhuǎn)虧。

貝殼收入主要來(lái)自二手房房交易、新房交易和其他衍生業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的傭金及服務(wù)費(fèi)，第三季度，三者的收入占比分別為33.87%、62.74%和3.39%，其中二手房收入為61億元，同比下降30.68%；新房收入為113億元，同比增長(zhǎng)2.5%。

第三季度，貝殼總交易GTV為3782億元，同比下降34.3%，其中二手房交易GTV同比下降36.8%；新房交易GTV為4101億元，同比下降2.5%。

貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年三季度，全國(guó)二手房市場(chǎng)GTV同比下降41.6%，全國(guó)新房商品房市場(chǎng)GTV同比下降14.1%。對(duì)比來(lái)看，貝殼的交易GTV與收入的下降態(tài)勢(shì)，都好過(guò)大盤(pán)，這也是其受到質(zhì)疑的地方。

協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖在接受《新京報(bào)》采訪時(shí)指出，近年來(lái)，行業(yè)受疫情和國(guó)家的宏觀調(diào)控影響較大，出售的房源本就掌握在房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)手中，表面上的加盟其實(shí)只是松散的合作，貝殼對(duì)加盟商的控制非常有限，且房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)也是一個(gè)人員流動(dòng)性很大的行業(yè)，這種商業(yè)模式在行業(yè)動(dòng)蕩時(shí)風(fēng)險(xiǎn)很大。按照這一商業(yè)模式，貝殼在2020年和2021年虧損擴(kuò)大才較為合理。

不過(guò)，胡景暉也認(rèn)為，貝殼在對(duì)“交易GTV和收入”方面的回應(yīng)是比較合理的。

實(shí)際上，在中國(guó)，新房及二手房交易數(shù)據(jù)，最權(quán)威的是房管局的網(wǎng)簽備案，而渾水利用的是貝殼平臺(tái)的數(shù)據(jù)，在估算方面欠缺合理性。

在行業(yè)大背景之下，貝殼找房門(mén)店增長(zhǎng)放緩、經(jīng)紀(jì)人數(shù)量下滑也在財(cái)報(bào)中有所體現(xiàn)。截至2021年9月30日，貝殼找房門(mén)店數(shù)量53946家，其中，活躍門(mén)店數(shù)量49468家，占總門(mén)店比例為91.7%。相比去年同期，本季度貝殼找房門(mén)店數(shù)增長(zhǎng)20.2%，而今年二季度，貝殼找房門(mén)店數(shù)為同比增長(zhǎng)幅度為25.1%。此外，截至今年三季度末，貝殼找房經(jīng)紀(jì)人數(shù)量為515486人，較去年同期增長(zhǎng)7.9%，但環(huán)比下滑6%。

在檢查渾水的信息收集方式后，Yipit Data認(rèn)為其利用門(mén)店層級(jí)的銷(xiāo)量作為底層數(shù)據(jù)的分析方式有很大風(fēng)險(xiǎn)。Yipit Data認(rèn)為渾水統(tǒng)計(jì)經(jīng)紀(jì)人數(shù)的方式可能只能代表部分城市50%的經(jīng)紀(jì)人總數(shù)。由此基礎(chǔ)上得出的門(mén)店數(shù)也有可能是不完整的。故渾水基于這些門(mén)店數(shù)計(jì)算出的相關(guān)數(shù)值也有低估真實(shí)數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，對(duì)于虛假收購(gòu)一項(xiàng)，胡景暉和渾水一樣，也表示強(qiáng)烈質(zhì)疑。

7月，貝殼斥資80億元收購(gòu)家居公司圣都裝飾。然而，圣都裝飾僅在幾個(gè)省份運(yùn)營(yíng)，許多分支是2021年設(shè)立的。而同時(shí)期，家裝行業(yè)排名第一的東易日盛股價(jià)不過(guò)7元，市值不過(guò)30億元。胡景暉分析道，“家裝行業(yè)遠(yuǎn)未規(guī)范化，（圣都）品牌也不出名，也沒(méi)有核心技術(shù)和團(tuán)隊(duì)，這么高的估值不太可能�！�

目前來(lái)看，盡管渾水做空瑞幸咖啡大獲成功，但其失敗的案例也不少，包括展訊通信、分眾傳媒、新東方、唯品會(huì)、敏華控股。

做空機(jī)構(gòu)為盈利，但惡意做空也并非沒(méi)有成本。路透社12月消息稱(chēng)，美國(guó)司法部已對(duì)對(duì)沖基金和研究公司的賣(mài)空行為展開(kāi)廣泛的刑事調(diào)查，其中就包括做空中概股著稱(chēng)的渾水公司。

至此，渾水此次狙擊結(jié)果，尚無(wú)法蓋棺論定，但資本市場(chǎng)的一輪波動(dòng)恐怕在所難免�！叭绻舜卧馐茏隹諏�(dǎo)致貝殼股價(jià)下跌過(guò)多，且長(zhǎng)期低迷難以恢復(fù)和失去融資能力，那貝殼退市也不是沒(méi)有可能，回歸港股也是貝殼避免中概股風(fēng)險(xiǎn)的選擇之一。”IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出。

參考資料：

《相信貝殼在交易賽道無(wú)人匹敵的競(jìng)爭(zhēng)力》，來(lái)源：中信證券

《遭渾水做空股價(jià)震蕩 貝殼找房長(zhǎng)文回應(yīng)能否穩(wěn)定資本市場(chǎng)信心？》，來(lái)源：新京報(bào)

《渾水對(duì)貝殼的分析方式有很大風(fēng)險(xiǎn)》，來(lái)源：Yipit Data

文中林琳、阿勝、麗姐、輝哥、王兵、劉奇、小宇、石頭、歐陽(yáng)為化名。

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