也許你沒有喝過六個核桃，但風靡大江南北的“經常用腦，多喝六個核桃”你肯定聽過，當年幾乎和腦白金旗鼓相當。在強大的廣告攻勢之下，六個核桃背后的東家養元飲品（603156.SH）從09年開始一路高歌猛進，最終在2018年成功登陸A股，

當時，養元飲品以78.73元/股的發行價，成為了打新新規實施以來滬市最貴新股。但“高處不勝寒”，隨后也成為當時破發最快的上市公司。自從上市以來，養元飲品的表現不溫不火，總體處于橫盤震蕩的形勢。截至2月21日，公司股價為26.76元/股（前復權），總市值338.6億元 ，在A股軟飲料這個細分板塊屬于頭部之一。

養元飲品的優勢和局限都非常明顯，可以說“成也六個核桃，衰也六個核桃”。這一超級大單品對上市公司到底意味著什么，未來能不能更上一層樓？這已經成為讓市場非常“燒腦”的事情，而喝再多六個核桃，恐怕也解決不了。

成功的營銷：洗腦與反噬

先說養元飲品的優勢。

2005年，曾在衡水老白干干過生產處處長的姚奎章帶領58名員工用309萬元買下河北養元，同年六個核桃問世。

在發展路線上的選擇上，養元飲品采用了“農村包圍城市”的戰略，先從低線級城市開始，逐步向上發展。這在這可能會導致消費者對產品檔次不高的印象，但在當年卻為產品快速打開了市場。

即便到了現在，六個核桃在很多鄉鎮農村仍是走親訪友常帶的禮品之一。雖然放到家里可能喝得并不多，但曝光率很高。

憑借強大的渠道下沉力度，養元飲品在縣鄉鎮市場銷售占比達到約75%。截至2020年Q3，公司經銷商達1921 家，零售終端超過100萬家，基本覆蓋除西北、西南部分省份（西藏、青海、甘肅、寧夏等）以外的全國大部分地區。

“得渠道者得天下”，而養元飲品的快速崛起，也離不開在營銷上的大筆投入。也就是在2009年左右，隨著鋪天蓋地的“洗腦”廣告，養元飲品進入發展快車道。

2015年，養元飲品登上巔峰，當年實現營業收入91.17億元，歸母凈利潤26.20億元，同比增長10.35%和43.13%。其中，六個核桃是公司營收的絕對主力，是行業內難得一見的超級大單品。

除了貢獻了近百億的營收外，六個核桃的賺錢能力也相當突出，這一點在凈利率上十分明顯。財報數據顯示，養元飲品的銷售毛利率多年保持在47%以上，銷售凈利率在30%以上。

具體來看，截至2021年三季度，養元飲品的銷售毛利率49.29%，銷售凈利率為32.53%，堪比很多白酒企業。

可惜，六個核桃只是核桃乳的一種，并沒有白酒那么強的“后勁”。隨著養元飲品的上市，其劣勢也越發明顯，那就是過于依賴大單品。

反應在業績上，最近幾年來，除了2018年上市那年業績有所提振，其余時間均顯得力不從心。其中2021年Q3業績雖然有所恢復，但仍低于2019年同期水平。

數據顯示，2018年至2021年Q3，公司營業收入分別為81.44億元、74.59億元、44.27億元和50.12億元，同比分別增長5.21%、-8.41%、-40.65%和65.99%；同期歸母凈利潤分別為28.37億元、26.95億元、15.78億元和16.3億元，同比分別增長22.82%、-4.99%、-41.46%和39.5%。

銷量下滑的原因有很多，首先從周期的角度來說，回顧國內整個飲料行業的發展史，周期輪回幾乎難以避免。從健力寶、娃哈哈到營養快線、匯源果汁、旺仔牛奶，都經歷了從快速發展到瓶頸乃至衰落的過程。

隨著品牌老化和消費者口味的變化，以及新消費觀念的興起，如今的六個核桃正在經歷周期的陣痛。

圖片來源：網絡平臺截圖

除此之外，早年讓六個核桃走紅的廣告語也引發了“反噬”，很多消費者對于“六個核桃補腦”的說法并不認同，甚至還曾爆發過消費者認為六個核桃“喝完不補腦”，從而起訴公司進行索賠的事件。

雖然最后養元飲品勝訴，但對品牌形象的傷害以及暴露的問題顯而易見。

據養元飲品招股書披露，每罐六個核桃成本中，易拉罐占一半以上，核桃仁成本最低占比15.98%。對于這樣的數據，消費者意難平似乎也比較容易理解。

除此之外，隨著牛奶消費市場的日趨成熟，冷鏈技術、物流條件的完善，高端牛奶甚至鮮奶，以及其他品牌如伊利、蒙牛等巨頭進場，開始擠壓六個核桃的市場空間。同時，由于六個核桃的成功，傳統的低線級市場中，諸如六大核桃、六仁核桃等山寨產品層出不窮，也讓六個核桃很頭疼。

腹背受敵之下，養元飲品單純依靠一個單品打天下的現狀，已經到了必須改變的時候。那么，養元飲品的第二增長曲線在哪兒呢？

執著“益腦”，第二增長曲線怎么搞？

其實，在國人健康意識日漸增高的情況下，養元飲品所在的植物蛋白飲料賽道擁有健康、營養、方便等特征，前景并不差。據天貓新品創新中心（TMIC）2021年1月發布的《2020植物蛋白飲料創新趨勢》顯示，2020年植物蛋白飲料市場增速達800%，購買人數上升900%，遠超其他飲料品類。

另據前瞻產業研究院預測，植物蛋白飲料市場規模到2026年有望達到1406億元，整體保持正增長走勢。

前方仍然充滿機會，而能不能抓得住，就要看養元飲品自己的本事了。

從研發費用上看，2018年之后的養元飲品相比上市之前，對新產品的開拓在不斷加大力度。

從2018年至2021年Q3，養元飲品的研發費用分別是2146.31萬元、5660.09萬元、5919.99萬元和2421.47億元，其增速遠高于同期的銷售費用。而在A股的所有軟飲料公司中，近年來養元飲品在研發上的投入也位居前列。

有了投入，方向是不是正確就顯得尤為重要。而在新產品的選擇上，養元飲品主要還是圍繞六個核桃“益腦”這一核心設定展開。

比如針對現代社會工作壓力大、節奏快的特點，養元飲品推出“核桃咖啡乳”；針對“睡眠經濟”，其推出具有助眠功能的“卡慕寧”系列；針對年輕消費者追求“營養”、“健康”的特點，其推出了低脂、零膽固醇的“發酵核桃乳”等。

上市的“每日養元植物酸奶”是養元飲品全力推出的第二大戰略單品，用高蛋白、零膽固醇、零乳糖的優勢，滿足大家對優質蛋白的需求，持續加碼植物基市場布局。

具體產品上，近年來養元推出的高端新品“六個核桃2430”最能體現其對“益腦”的執念。

在這個產品上，養元飲品提出“每罐含24g核桃仁，每天一罐，堅持30天”的補腦解決方案，將產品主打“輔助改善記憶”，將目標瞄準即將到來的中考，高考市場，消費人群定位為學生、白領、老人等重度用腦人群。

十幾年如一日，要把一款飲料做成“補腦神液”，養元飲品的這份執著在業內也算獨一份。

但是，前面已經提到，消費者對健康的認知，早已不是十多年前的水平，所謂核桃“以形補形”早已過時。在養元飲品眼中消費者重度用腦的痛點，逐漸成為自家產品的槽點。

特別是對于年輕消費者來說，品牌老化的六個核桃對他們來說是不是交智商稅，已經是廠家需要正視的問題。

當然，在其他方向上養元飲品也在不斷投入，比如推出“每日養元”系列，與法國植物奶品牌素芽膳合作推出“素芽膳原漿豆乳”，接手紅牛安奈吉長江以北的運營權等等。但是，這些新業務目前占比仍相對較小，對業績影響力有限。

其實，養元飲品在渠道和營銷上仍有相當的優勢，或許沒有必要在搞了十多年的“益腦”飲品甚至植物蛋白飲料這種細分賽道上鉆牛角尖。只要是可以共享渠道資源的消費品類，并且符合年輕人口味和市場潮流，大可以積極布局嘗試。

但是，最近幾年，雖然養元飲品不斷推出新產品，但六個核桃的刻板印象仍未改變，其業績逐年下滑的趨勢也沒有得到明顯扭轉。這種情況下，資本市場的上的表現也就可想而知了。

出道即巔峰：資本更愛新故事

回顧養元飲品的A股之路，有種“出道即巔峰”的既視感。

2018年2月12日上市時，養元飲品發行價為78.73元/股，當時創下七年來滬市最貴新股的紀錄。但股票上市第二天就開板，同樣創下了2015年后新股最快開板紀錄。隨后到了3月15日，養元飲品跌破發行價，僅用19個交易日破發，也創下了最快破發紀錄。

此后養元飲品的股價總體處于寬幅震蕩階段，一直延續到現在。

估值水平上，截至2月21日，公司的動態PE為15.58倍，相比同為植物蛋白飲料行業的公司如承德露露的19.72倍、ST維維的32.16倍、黑芝麻的126.93倍。擴展到更大范圍，同期東鵬特飲的動態PE為60.05倍、李子園為32.10倍、伊利股份為24.58倍。

總體比較來看，養元飲品目前的估值相對處于行業中下水平。而從ROE（凈資產收益率）表現來看，2016年至2020年，其數值從46.73%逐年下滑至13.13%。相比之下，承德露露同期雖然從未達到過30%以上，但一直保持在20%以上，表現更為穩健。

對此，民生證券認為，養元飲品的新業務“每日養元+素芽膳+紅牛安奈吉”打造潛在第二曲線。其中安奈吉在紅牛市場中占比較小，未來有望在紅牛300億市場中逐漸擴大份額。另外，植物奶在中國仍是藍海市場，未來市場增量空間充足。

但是，對養元飲品發布研報的機構并不多，半年內僅有3家券商，似乎與公司330多億的市值并不相符。

也許，在資本市場眼中，新故事才更有吸引力，十多年來一直靠六個核桃打天下的養元飲品雖然賺錢能力很強，但仍然不夠“性感”。未來養元飲品在資本市場能否突破區間，很大程度上要看公司推出的新品在市場的受歡迎程度。

誠如網友所說，“補了十多年的腦子，也該補點別的了”。