2022年2月24日，阿里（NYSE：BABA；HK：09988）發(fā)布2021年第四季（2022財年Q3）未經(jīng)審核業(yè)績公告。2021自然年，阿里營收為8364億、同比增長29.8%。截至2021年末，全球年度活躍用戶（年內至少有一次交易）達到12.8億，較9月末凈增4300萬。

數(shù)字媒體及娛樂相關的251億商譽減值使凈利潤下降了75%，經(jīng)調整EBITA亦下降27%至448億。

按2022年2月25日收盤價，阿里市值2926億美元，僅相當于亞馬遜（NASDAQ：AMZN)的18.6%。雖然阿里營收增速放緩但仍比亞馬遜高一大截，市盈率卻較亞馬遜低十幾倍，市值不到亞馬遜的五分之一。

低通脹下的營收增速

2015年（自然年，下同），阿里營收944億；2016年突破至1439億、同比增長52.4%；2017年營收2269億、同比增長57.7%。

隨后幾年，營收增速開始回落。2021年，阿里營收8364億、同比增長29.8%。

2015年~2021年間，阿里營收平均增速43.9%。同期亞馬遜營收年均增速為38.1%。

阿里營收分為商業(yè)（自2020年10月起合并高鑫零售業(yè)績）、云業(yè)務（2021年4月1日起，釘釘業(yè)績由“創(chuàng)新業(yè)務”重新分類至“云業(yè)務”）、數(shù)字娛樂及創(chuàng)新業(yè)務等四個部分。亞馬遜營收分為北美、海外、云業(yè)務等三個部分。

阿里商業(yè)（原稱“核心商業(yè)”）、亞馬遜商業(yè)（云業(yè)務以外的收入）占各家總營收的比例都在90%一線。

阿里商業(yè)增速明顯高于亞馬遜。2015年~2021年間，兩者年均增速分別為42.6%、26.6%。

2021年，阿里商業(yè)同比增長31.3%，亞馬遜（商業(yè)）增速為19.6%。

2021年，中國CPI指數(shù)上漲不到1%，美國CPI指數(shù)飆升到至7%。盡管由于口徑不同，比較中美CPI指數(shù)不嚴謹，但可以斷定美國消費品價格上漲幅度遠遠大于中國。

在低通脹背景下，阿里商業(yè)增速比亞馬遜高11.7個百分點。如果說“阿里不及預期”，預期的合理性值得商榷了。

營收多元化

阿里在收入多元化方面取得許多進展，特別是云業(yè)務。奈何電商業(yè)務太強勁，阿里又不愿無節(jié)制燒錢快速提高新業(yè)務營收，因此多年來收入格局幾乎沒有變化。

1） 自然年營收結構

2021年，阿里商業(yè)營收達7267億；云業(yè)務、數(shù)字娛樂、創(chuàng)新營收分別為724億、323億和51億；三項業(yè)務營收同比增速分別為30.2%、6.5%、12%。

云業(yè)務是阿里旗下增速僅次于商業(yè)的板塊，與亞馬遜云（AWS的差距不斷縮小）。2017年阿里云營收入為亞馬遜AWS的9.5%，2021年提高到18%。

數(shù)字娛樂營收增速不斷下滑：2019年增速16.4%；2020年收入303億、同比增長10%；2021年收入323億、同比增長6.5%。

創(chuàng)新業(yè)務增速波動：2019年同比增長5%、2020年下降3.2%、2021年增長12%。由于基數(shù)很小，創(chuàng)新業(yè)務對阿里營收增長的影響可以忽略。

2020年，阿里商業(yè)對總營收增長的貢獻率高達90%，高于其在營收中的份額86.9%。

2）阿里已不是昨天的阿里

2021年第四季度開始，阿里對業(yè)績披露架構進行了微調，主要是細化了阿里商業(yè)：

1） 中國商業(yè)，涵蓋淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、天貓超市、天貓國際、盒馬、阿里健康、高鑫零售，以及包括1688.com在內的批發(fā)業(yè)務；

2） 國際商業(yè)（lazada、速賣通、Trendyol、Daraz及Alibaba.com）；

3）本地生活服務，涵蓋基于位置的服務，包括餓了么、高德、飛豬及淘鮮達；

4）菜鳥，包括國內及國際一站式物流服務及供應管理解決方案。

2021年Q4（自然季），中國商業(yè)營收1722億、占阿里商業(yè)營收的80.5%、占阿里總營收的71%；國際商業(yè)營收164.5億、占阿里商業(yè)營收的7.7%；本地生活營收121.4億、占阿里商業(yè)營收的5.7%；菜鳥營收130.8億、占阿里商業(yè)營收的6.1%。

中國商業(yè)的主體“中國零售商業(yè)”，分為“管戶管理”和“直營及其他”兩大類。前者是提供基于效果付費的營銷服務，包括P4P營銷服務、展示營銷服務及淘寶客服務及傭金（費率介于0.3%到5%之間）；后者收入主要來自高鑫零售、盒馬和天貓超市。

2021年Q4，客戶管理收入突破1000億、占中國零售業(yè)務營收的59.6%；直營及其他營收679億、占中國零售業(yè)務營收的40.4%；“四六開”格局貫穿整個2021年。

核心中的核心——中國零售，四成收入來自直營。許多人還沒有意識到，阿里已不是昨天的阿里！

客戶管理收入中，線上營銷、傭金之間的比例約為4：1。2021年客戶管理總營收3164億，其中線上營銷收入超過2500億，約為阿里總營收的30%、較2018年下降10個百分點。

分部利潤

1）阿里商業(yè)EBITA

阿里商業(yè)EBITA具有顯著的季節(jié)性：金額高峰出現(xiàn)在四季度、利潤率高峰出現(xiàn)在二季度。

以2020年為例，EBITA峰值為666億出現(xiàn)在四季度，EBITA利潤率峰值38.4%出現(xiàn)在二季度。

進入2021年，EBITA利潤率“整齊劃一”地“矮了一截”。2021年四季度，EBITA金額498億、利潤率23.3%。與2020年Q4相比，EBITA減少141.6億、利潤率下降11個百分點。

阿里商業(yè)EBITA利潤率下降是市場環(huán)境與公司策略調整共同作用的結果：

第一，線上GMV保持增長，利潤率下降，說明變現(xiàn)率在下降。方便交易、降低交易成本是互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的大方向；

第二，“賺差價”的自營業(yè)務利潤率遠低于“賺傭金”的平臺業(yè)務，如今阿里商業(yè)中自營收入占比已達40%；

2)拆解阿里商業(yè)EBITA

阿里商業(yè)的核心是“中國商業(yè)——客戶管理”，營銷、傭金占比分別為80%、20%，這兩類業(yè)務的特點是固定成本剛性強，可變成本/邊際成本很低（這是所有互聯(lián)網(wǎng)服務的特征）。

GMV保持增長（盡管增速不到10%），利潤降低的原因只能是降低費率。

國際商業(yè)、本地生活、菜鳥EBITA虧損都有所增加，共計虧損123億，比2020年Q4多虧損22億。但三項業(yè)務虧損率卻有升有降——國際業(yè)務虧損率提高7個百分點、至17.7%；本地生活虧損率下降4個百分點、至高達41%；菜鳥表現(xiàn)非常好，虧損僅為0.7%，扭虧指日可待。

中國商業(yè)之外的其它業(yè)務，虧損在可控范圍內且發(fā)展勢頭良好，成為推動營收增長的重要引擎：

截至2021年末，阿里國際商業(yè)活躍用戶達3億，單季凈增1600萬，季度訂單量增長25%，菜鳥國際日均處理包裹500萬個。第四季度，Lazada、Trendyol營收分別增長52%、49%；

本地生活服務活躍用戶3.7億，單季凈增1700萬，季度訂單量同比增長22%；

抵消跨分部交易前，菜鳥營收增長23%至196億，季度訂單中的67%來自外部客戶。

3）云業(yè)務、娛樂、創(chuàng)新業(yè)務 EBITA

阿里云業(yè)務徹底告別了虧損并保持著30%的營收增速，2021全年營收、EBITA分別為724億、11.8億，利潤率1.6%。而2020年EBITA虧損10.6億、虧損率1.9%。

數(shù)字媒體及娛樂板塊的業(yè)績呈顯著季節(jié)性波動，總體而言虧損不再“觸目驚心”。2019年Q2，EBITA虧損23億、虧損率36.3%；2021年Q2虧損降到4.2億、虧損率5.2%；2021年Q4虧損13.7億、虧損率16.9%。

但與媒體/娛樂板塊相關的商譽減值達251億（非經(jīng)常性損益），對阿里整體業(yè)績影響很大。

數(shù)字娛樂虧損收窄后，“創(chuàng)新及其他”（包括天貓精靈、達摩院等業(yè)務）成為虧損最多的板塊。2021年Q1，EBITA虧損達32億、虧損率260%；Q3虧損29億、虧損率201%；Q4虧損16億、虧損率156%。

2021年Q4，云業(yè)務、娛樂、創(chuàng)新三項業(yè)務盈虧相抵后的EBITA虧損占阿里商業(yè)EBITA盈利的5.7%。2019年以來，11個季度（剔除情況特殊的20年Q1）中有6個季度，這個比例低于10%。

結硬寨、打呆仗

2017年（自然年），阿里EBITA達953億、利潤率42%；2019年EBITA為1381億、利潤率28.2%；2021年EBITA為1372億、利潤率16.4%。

沒有哪個行業(yè)、哪家公司可以永遠“躺著賺錢”。整體而言，中國互聯(lián)網(wǎng)公司“舒心的好日子”過去了，踏實服務用戶、深挖護城河才能長盛不衰，用曾國藩的話講就是要“結硬寨、打呆仗”。

電商發(fā)展到今日，早已不是簡單的流量變現(xiàn)。好比在黃金地段開個飯館，門臉、字號都很吸引人，客人絡繹不絕，一時間流量變現(xiàn)帶來滾滾財源。但飯館要開得好、做得久，還得靠令人滿意的服務。

電商開放平臺要做得大、做得久，必須替消費者與賣家的人性進行博斗——不讓夸大宣傳生意就少，不讓賣假冒偽劣賺得就不多，做好售前/售中/售后服務成本必提高，監(jiān)督、激勵千千萬萬賣家忤逆自己的人性，這件事阿里做了二十年。自營電商相當于說“管不了你們，但能管好我自己”。

直播帶貨依托電商平臺，品質、服務才有保證（從支付到物流，從售后服務到無理由退貨）。純流量平臺不具備對十億級SKU、千萬級賣家進系統(tǒng)監(jiān)督、管理及服務的能力。

倒退十幾二十年，或許有機會進化出這種能力，今天的用戶已被成熟電商“慣壞”，純流量平臺的粗放服務難以服眾。

直播帶貨的興起對電商平臺的沖擊是暫時的，電商重視直接、純流量平臺能給的優(yōu)惠都能給。從中長期看，這種“新興模式”利好電商平臺。