中概股全線飄綠陰翳下，一向穩定的京東也守不住了。

3月12日，伴隨京東年報的發布，京東暴跌15%。與此同時，阿里跌幅8%、貝殼跌幅超23%...“大廠”幾乎無一幸免，全部大幅下跌。

作為這次中概股“危機”的受害者，京東的財報數據其實不錯。數據顯示，2021年第四季度，京東集團收入2759億元，較去年同期增加23.0%，非美國通用會計準則下（Non-GAAP）的經營利潤為28億元，高于去年同期的12億元。但是，京東2021年全年收入達到9516億元，較2020年全年增長27.6%。但從凈利潤來看，京東在2021年全年僅為134億元，相較2020年的153億元，不增反降。

長期以來，京東一直維持著低利潤率運營，本次財報發布前，摩根士丹利分析師將京東目標價調整至85美元，評級“增持”。Q4財報發布后，投資人還是受到一定程度的沖擊。行業里看出，京東過去一季度的表現依然“差一點”——年活用戶增長不夠快，新業務表現不夠亮眼，京東物流等新業務虧損擴大等。

隨著春節后增持達達、收購德邦等一系列“撒幣”投資塵埃落定，京東模式變得“更重”的同時，也在向外界彰顯著自己的超大號野心，但這份野心背后面臨著的，是更大的風險。

01 

增長遇冷，下沉市場受挫 

相比拼多多的9億年活用戶，阿里的8億年活用戶，京東依然有較大增長空間。用戶增長和下沉市場挖掘一直是過去幾年京東財報中的亮點。

然而，過去一年，京東在下沉市場上遭遇了來自拼多多、淘特、快手、抖音電商等多方夾擊，增長放緩。根據財報數據顯示，2021年，京東年度活躍用戶數5.7億人，比市場預期的5.8億人，少了1000萬；同期，阿里凈增1.04億人。2021年，大約有70%的新增用戶來源于下沉市場，而在2020年，這個數據一度達到80%。

值得注意的是，在2021年第四季度，京東的年活用戶環比增長僅為1750萬，增速為3.1%。這遠低于前幾季度。這對于電商公司來說是反常的，因為第四季度有雙十一、黑五等重要的購物節日。

由此，此前連續多個季度由京喜等下沉市場業務帶來的快速年活提升，或在近期出現減緩趨勢。對此，京東首席財務官許冉曾多次強調，京東不會像其他平臺，走燒錢換增長路線。

▲京東財報

但京東用于拉新用戶的營銷費用，并沒有下降。其2021年營銷費用387億元，上一年同期272億元，同比增長42%，同時，2020年底，京東在結構調整中，把社區團購業務并入京喜事業群中，更名為京喜拼拼，期待依靠社區團購，持續挖掘下沉市場潛力。

然而，很快，全行業的社區團購業務走向瓶頸，包括同程生活、十薈團在內的多家企業宣布破產或被并購。為了在社區團購領域占據一席之地，京東在過去一年也投入了不少人力物力，包括補貼。根據脈脈等平臺的消息，京喜拼拼也存在為了沖單量，過度補貼等問題。

財報數據顯示，京東Q4新業務經營虧損32億元，上一季經營虧損20.7億元。其中社區團購業務是投入增長的關鍵。

而在搶奪下沉市場的戰爭中，淘寶特價版拿出了更大的投入，僅第四季度的營銷投入就搞到140億元。同時，抖音和快手也在過去一年快速入局電商，搶奪市場。對此，京東也不得不“增重”，加大補貼力度，提升營銷投入。同時，京喜拼拼、京東便利店、七鮮超市等線下業務本身也注重供應鏈，投入遠高于傳統電商。

02 

收購德邦，虧損難敵物流野心

3月11日，京東財報發布后，停牌多天的德邦發布公告，確定被京東收購的消息。

公告顯示，德邦創始人、董事長崔維星將不再是實際控制人，京東旗下宿遷京東卓風企業管理有限公司將成為公司的間接控股股東。同時，收購將伴隨德邦退市。

物流一直是劉強東從最早就“重倉”的項目。他曾在吳曉波的節目中坦言，京東不會是一個窄小型而是全品類電商，需要非常強大的閉環物流支持，而這個目標會涉及全國各地無數個龐大的物流倉儲。

京東也在為這個宏偉的目標瘋狂燒錢，甚至如劉強東所說，“放棄了很多投資入局其他業務的機會，曾經一天見40多個投資人。”

數據顯示，近兩年，京東物流營收均保持40%以上的增長速度，但虧損也與日劇增。根據京東物流財報，2018年～2021年，京東物流分別虧損22.34億元、41.34億元、158.42億元，2021年凈利潤同比下降283%。

燒錢是京東現階段的必然選擇。

同時，京東物流還一直需要京東零售的“反哺”。此前京東物流財報顯示，京東社會化訂單（非集團內部）收入，僅占總收入的不到40%。而集團高管曾表示，這一收入一定要超過50%。由此來看，京東物流距離獨立發展，還有很長一段路要走。

此次收購德邦快速，則可以快速提升社會化訂單的比重，增加京東物流的總體實力。

同時，據京東物流財報，京東物流目前已經覆蓋六大物流網絡：倉儲網絡、綜合運輸網絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈網絡及跨境網絡等。

但大件網絡一直是京東的弱環。也是京東與傳統快遞巨頭們的主要差距所在。此次收購完成后，京東可以獲得德邦在航空資源、干線網絡、客戶基礎上的資源，由此可以發展B端客戶，向供應鏈上游業務延伸。

劉強東曾預言，除了郵局體系，民營物流只能是2+1結構——京東和順豐會成為兩大物流巨頭，還有一家高度依賴于平臺的搬磚頭、打醬油者（菜鳥）。

因此，京東物流的未來要與順豐分庭抗禮，雖然目前兩者差距加大，但收購德邦，無疑會縮減兩者的差距。

根據財報數據顯示，2021年上半年，順豐營收883億元，而京東物流營收只有485億元，是對方的一半。此外，京東物流的毛利率和凈利率分別為3.65%、-31.39%，而同期順豐這兩項數據分別為10.1%、0.47%。

根據京東物流最新年報，京東物流去年收入超過 1000 億，機構一致預期德邦收入約為 308 億元，而順豐并表嘉里物流后年收入超過 2000 億元，成為全國第二大物流公司。

但值得注意的是，在此次停牌前，德邦雖曾大幅裁員、降低成本保利潤，還是經歷了上市最差的業績。2021年公司預計盈利0.7億元至1.9億元，同比減少67%至87%；若扣除非經常性損益，公司預計虧損范圍在1.6億元至2.7億元之間。

一旦德邦并表，京東物流的虧損肯定會加大。這對于虧損依然高漲的京東來說，無疑是更大的考驗。同時，京東物流CEO余睿也曾在財報會議中表示，在合適的時機下，京東物流會繼續收購擴張。

僅在近兩年，京東物流就曾斥資30億元收購以航空貨運見長的跨越速運，并通過京東智能產業發展多次增持中國物流資產(01589.HK)，并在2022年2月拿下其控股權，比例高達87.19%，該企業在全國擁有38個物流園及179個物流設施。

同樣在2022年開年，京東又以現金5.46億美元認購達達集團普通股，將持股比例從此前的47%提升至52%，強化對本地即時零售和配送平臺的掌控力。

可見，燒錢做供應鏈，將是京東長期堅持的策略。這也無形中提升了京東資產的風險。

03 

高管變動頻繁，京東的全面考驗

根據《晚點》等媒體報道，在所有互聯網大廠中，京東在過去一年經歷了最大幅度的高管變動。前后有8位高管退休或離職，涉及金融、物流、技術等業務，多數為京東非零售集團的 “老將”。

自2021 年 7 月開始，包括京東國際負責人閆小兵、首席戰略官廖建文均申請退休；京東物流 事業部總裁肖軍、京東集團技術委員會主席周伯文、京東科技原 CEO陳生強均從京東離職。

2021年9月，原零售 CEO 徐雷升為京東集團總裁，幫助董事局主席劉強東實現各業務板塊的日常運營和協同發展。原京東健康 CEO 辛利軍接任零售CEO，時任京東健康醫藥部的負責人金恩林升為京東健康CEO。

同時，京東零售內部也有諸多變化。2021年5月底，京喜事業群負責人從鄭宏彥換為原京東物流-京喜達快遞事業部負責人陳巖磊，后者是京東一手提拔起來的管培生。同時，大商超全渠道事業群總裁馮軼負責時尚家居事業群，消費品事業部原總裁劉利振接替了她的職務。

這些變化，除了退休等自然因素外，凸顯出京東在快速擴張中人員調動的問題。在不到一年的時間里，京東集團最重要的四塊業務 —— 零售、物流、科技、健康四大業務板塊的四位 CEO 全部調整。

▲京東線下專賣店

2020～2021年是京東各業務全面拆分上市的節點。從2020年6月達達集團上市后，京東健康于2020年12月上市，京東物流于2021年5月上市。今年1月26日，一度中斷上市的京東科技再次向證監會遞交上市材料，計劃在2022年改道港交所上市，預計募集資金10億美元。加上此前上市的京東零售集團，京東旗下上市公司或達5家。

在各個業務線還未穩定的大環境下，卻都經歷了主管更替。

與其他大廠不同的是，京東極少有高管空降。現有的零售、物流、科技、健康、京喜、國際、產發、工業品、安聯保險九個業務的一號位，有六位是80后，他們大多數都已經加入京東近十年。

這與京東的管培生制度息息相關，從2007年開始成型，這是劉強東一直重視的人才培養制度，過去一年，劉強東退居幕后，不僅長時間未主動發聲，此前曾要主要負責的京喜拼拼業務等，也很少再發聲。根據員工的描述，創始人劉強東對公司管理則 “越來越放權”。

但另一方面，京東的主要業務也將全面接受資本市場的檢驗，對于京東集團來說，超大號野心能否實現，需要畫一個巨大的問號。