時隔5年，“鞋王”百麗要重回港股市場了。

2017年7月27日，高瓴資本牽頭，鼎暉投資及百麗國際管理層組成的智者創業參投，對百麗國際以531億港元的價格完成了私有化。

私有化后的百麗國際，被一拆為二：

運動板塊滔搏原本就屬于增長穩定的優質資產。2019年10月10日，滔搏在港交所上市，首日收盤價9.25港元/股，較發行價上漲8.82%，市值達到574億港元，已經超過了百麗私有化時的市值。可以說，僅一個滔搏就讓高瓴資本實現了保本。

鞋類和服飾板塊則打包成了如今正在等待聆訊的百麗時尚集團。那么這5年，百麗經歷了什么？

百麗發生了哪些變化？

從收入規模上看，百麗已經走出了低谷，截至2021年2月28日的2020/2021財年217.37億元收入已經超過私有化之前2016/2017財年的202.8億元。更可喜的現象是鞋類開始重回正向增長，而服飾雖然增速在不斷下滑，但2021/2022前三季度依然有17.57%的高增長率。

2019/2020財年、2020/2021財年和2021/2022財年前三季度，百麗整體收入分別為201.14億元、217.37億元和176.27億元，其中線上占比分別為16.41%、21.53%和25.56%，這主要是由于鞋類吹牛皮線上銷售占比的不斷攀升。

私有化后不到5年的時間內，百麗鞋類門店經歷了關店潮，以一天關店2.7家的節奏關店4689家，總數減少了將近四成。但剩下的門店的效率著實提高了不少。2016/2017財年，百麗鞋類收入189.6億元，鑒于百麗當時線上占比是個位數，姑且把收入全都算在線下，那么當年百麗單個鞋類門店的收入約為145.15萬元，而到了2020/2021財年，這一數字變成了170.89萬元。

線上占比的提升和門店效率的提高帶來的結果就是利潤的提升，百麗時尚集團2020/2021財年的凈利潤為26.16億元，甚至已經超過了2016/2017年還未將滔搏分拆出去的百麗國際的24.16億元。

高瓴資本對百麗做了什么？

從董事及高管名單和股權架構變動中可以看出，私有化之后，百麗創始人鄧耀和其家族成員徹底套現退出，盛百椒則轉向幕后，CEO由其侄子盛放擔任。除了參與私有化的盛放、于武和鼎暉投資的胡曉玲，百麗的董事及高管名單可謂改頭換面。

私有化時，智者創業占股31.13%，高瓴資本占股56.81%，鼎暉投資占股12.06%。而私有化之后，高瓴資本和鼎暉投資出讓了一部分股份給管理層團隊持有的智者創業，智者創業占股提高至46.36%，參與改造的高瓴資本占股44.48%，而純財務投資者鼎暉投資被稀釋的比例最大，占股降至9.16%。

在現有的董事及高管名單里，高瓴資本僅有助理財務總監翁婉菁在內。但實際上，高瓴資本在百麗國際的拆分和轉型中擔任了舉足輕重的角色。高瓴資本曾經接手了美麗說的IT團隊，并在此基礎上搭建了一個龐大的投后管理團隊，負責重大項目的科技賦能。百麗私有化之后，高瓴資本合伙人李良進入百麗擔任執行董事，帶著120多位技術和運營專家和百麗原有團隊共同探索數字化轉型之路。

高瓴資本創始人張磊在其所著的《價值》一書中點出的百麗的問題：百麗在數字化轉型前，流程割裂，有的業務條線流程不清晰，沒有分析、決策和反饋節點；底層數據割裂，商場數據無法同步給品牌商；橫向數據割裂，不同區域、不同渠道、不同門店的數據并不相通，無法“合并同類項”；上層數據割裂，宏觀數據無法快速幫助一線銷售人員答疑解惑，無法實現供應鏈的及時調整。

2017年，張磊提出 “啞鈴理論”，啞鈴的一端是新經濟領域的創新滲透，另一端是傳統經濟的轉型升級，而資本則是要在中間發揮融合作用。實踐到百麗身上，新型解決方案必須依附在百麗原有核心競爭力之上。

對百麗而言，運用新零售模式提高管理效率和科技化水平，向市場要增量，通過競爭拿到更大的市場份額，是更好的路徑。具體到實操層面，百麗要做的，就是要把建模設計、生產制造、倉儲運輸、門店銷售、會員管理全流程納入數據化體系，把大數據能力應用到對消費者的發現、觸達和服務流程中。

張磊在書中介紹，比如在分析決策層面，高瓴他團隊幫助百麗做了兩件事：一是開發終端賦能工具，通過收集門店及所在商圈的實時人流數據，以及每雙鞋的試穿率和購買率數據，調整銷售預測和庫存參數，把消費者喜好和設計生產聯系起來；二是重新定位店長與店員，通過智能門店決策平臺的設計，給予一線店員更多智能化武裝。店員們不再苦于“調貨、斷貨、壓貨”的運營環節，而是從數字化工具中領任務、做游戲，優化店面陳列和單品布局，在指引下完成銷售和服務過程，成為消費者的時尚顧問。

最終的效果顯而易見，百麗關閉了一大批低效門店，其余門店在數字化工具的幫助下，坪效、人效都得到了一定提高，而關停門店的營收缺口則由線上渠道補充上來，最終百麗實現增長恢復，基本面好轉。

張磊的“3倍回報”邏輯能實現嗎？

《亞洲私募股權》曾報道，在高瓴基金四期的募集過程中，張磊在其向LP們闡釋其投資邏輯和回報預期時，描繪了一個可能會帶來的“3倍回報”的邏輯，即交易價格便宜，資產優質、科技賦能。

交易價格便宜指的是當時百麗的市值和價值不匹配，整體被低估。張磊在提到百麗的價值時曾估算過一個模型，2017年時，百麗擁有約兩萬家自營門店和8萬多名面對消費者的一線零售員工，每天進入百麗門店的人次是600萬，如果折算成600萬的DAU，那么百麗可以算得上是中國前五大電商之一，并且百麗擁有自營工廠，實現了從原材料加工到零售的全產業鏈覆蓋。不過這個價值如果不是高瓴介入，百麗還是有可能會步達芙妮、拉夏貝爾、艾格等一眾鞋服品牌的后塵。

資產優質指的是代理耐克、阿迪、彪馬、匡威等一眾國際運動品牌的滔搏，上市之后滔搏確實給高瓴帶來了足夠的回報。科技賦能指的是用數字化工具對百麗和滔搏進行轉型升級，價值最大化。

不過港股市場現在整體處在萎靡狀態，滔搏的市值已經降至386.3億港元，鑒于百麗時尚集團目前收入規模小于滔搏，利潤相當，加上百麗資產負債率高達82.7%，現金儲備21.13億元不夠償還短期銀行借款37.96億元，IPO募集的資金有一部分會用于償還債務，門店自營、工廠自營的模式長期資金壓力也比較大，所以百麗上市后的市值估計不會高于滔搏。

高瓴想通過滔搏和百麗實現“3倍回報”，還需要相當一段時間的考驗。