今日（8月19日），中國旅游集團中免股份有限公司(以下簡稱:中國中免)公布公告，公司已確定此次境外上市外資股(H股)發行的最終價格為每股158.00港元，預計于8月25日在香港聯交所主板掛牌并開始上市交易。

這也意味著素有“免稅茅”之稱、全球最大的旅游零售運營商——中國中免，在成為了一家“A+H”股上市企業的同時，在資金規模上將更加豐沛。毫無疑問的是，赴港上市也將進一步捍衛其在旅游零售行業中領先的市場地位。

只不過，資金之外，仍有一些不確定因素，或將為中國中免的發展帶來波動。

而對于風險的預測，中國中免在此前的招股書中也有所提及，比如，新冠疫情為企業發展所帶來的不確定性以及其他競爭對手的入局等。招股書中提到，中國免稅行業的準入門檻近年有所降低。

結合公開信息來看，近些年來在免稅行業中，的確出現了一些新的玩家，比如王府井集團曾在2020年6月拿到了免稅牌照，步步高、中百集團、百聯股份等也正扎堆擠入免稅賽道。顯然，這對于中國中免來說并非利好。

而赴港上市后，資金更充裕的中國中免，還能打好免稅這張牌嗎？

01

“招牌業務”增長趨緩

在免稅賽道上，中國中免是當仁不讓的龍頭老大。

盡管受疫情影響，2021年中國旅游零售市場仍達到808億元。按銷售收入計，中免在其中市場份額占比77.8%，而就中國離島旅游零售渠道而言，中免2021年占比高達90.1%。

招股書也援引弗若斯特沙利文的報告稱，按照銷售收入計算，中國中免的全球排名在過去10年不斷提升，從2010年排名的第19名提升到2015年第12名、2019年進一步升至第四，并于2020年及2021年位列全球第一。

此外，與排名上升相對應的還有中國中免在全球旅游零售行業市場份額的占比，在2021年已經達到了24.6%。

在市場份額遙遙領先、市場排名不斷攀升的同時，營收也不斷增長。

以2019年至2021年這三年為例，據中國中免此前披露的財務數據顯示，這其中，2019年公司實現營收為480.12億元，2020年為525.98億元，2021年為676.76億元，營收上漲的同時，凈利潤也逐年攀升，其中2019年凈利潤為54.71億元，2020年凈利潤為71.09億元，而2021年凈利潤則突破百億，達到了124.41億元。

但從中免的營收結構看，在競爭加劇的大環境下，中免的“免稅商品銷售”增長慢慢疲軟。

2019年，免稅商品銷售收入458億、占總營收的95.5%；而2020年初受疫情沖擊，下半年恢復較好，免稅商品銷售收入降至324億、占營收的61.5%；2021年免稅商品銷售收入429億，占總營收的63.4%。

有稅商品銷售收入上，2019年為11.5億，占比總營收的2.4%；2021年突破240億，較2019年增長了1988%。

中國中免在這3年間的毛利率也出現了連續下滑，據其招股書顯示，2019年至2021年，公司毛利率分別為51.1%、38.9%和32.9%。

此外，免稅商品的毛利潤下降明顯。2019年免稅商品毛利潤率高達50%，2021年降到37.8%，相當于每年下降6個百分點。免稅業務作為企業營收的大頭，這種增長態勢需要引起注意。

預計8月31日，中免將發布年中報，但情況似乎并不樂觀。據其此前發布的2022年半年度業績快報顯示，2022年上半年營收為276.51億元,同比下降了22.17%;歸母凈利潤為39.38億元,同比下降26.49%。

對于近期營收和凈利潤下滑，中國中免在招股書中給出的說法是，“近期爆發新冠疫情及相應的疫情控制措施已對我們的運營、物流、收入以及整體毛利率造成重大不利影響。”

02

離島店收入占比攀升至七成

有稅業務成色待考

事實上早在2009年中國中免便已通過登陸A股完成了在資本市場上的首次嘗試。

但登陸A股后的多年內，中國中免股價表現平平，直到2020年隨著《關于海南離島旅客免稅購物政策的公告》這一政策的落地，中國中免股價才出現飆升。

在該《公告》中，除取消單件商品8000元免稅限額規定外，更為關鍵的是將免稅購物額度從每年每人的3萬元提高到了10萬元。

在政策利好、國內消費者對奢侈品購買需求旺盛等眾多因素下，中免股價一路從幾十元漲至2021年最高點的400元，但在登頂400元后，股價又開始回落，甚至在2022年4月還曾回落到152元的低位。

值得注意的是，或受政策利好影響，近年來中國中免在營收上，離島店正在扮演著愈發重要的角色。

據此次港股的招股書中顯示，2019年中國中免的離島店收入僅為132.50億元，占總營收27.6%，而2021年離島店收入躍升至470.58億元，占總營收69.5%。

此外，來自于機場免稅業務在營收中的貢獻占比，則在逐年下降，從2019年的64.6%一路下降到了2021年的24.9%。

離島免稅業務正在成為中國中免收入增長的新動力。

但顯然，作為旅游行業子行業中的企業，疫情的沖擊，中免也不能獨善其身，對于疫情的影響，在招股書中提到，“于新冠疫情后暫時關閉的門店中有26%的門店恢復了正常運營，暫時關閉的門店中有11%的門店以減少的容量恢復了運營，并且63%的門店依然處于暫時關閉狀態，持續的新冠疫情已對我們的業務運營產生影響，并可能持續產生影響�！�

此外，在近些年來的發展中，除免稅業務外，中國中免的有稅商品在整體營收占比中也出現了上漲。

據招股書顯示，在2019年至2021年間，有稅商品收入占比分別為2.4%、37.5%、35.5%。

但值得注意的是，有稅商品在收入中占比的提升，也讓中國中免的毛利率出現了下降，在招股書中對此也有所提及，其中提到，“毛利率下降主要由于銷售成本增加，包括就有稅商品支付的關稅、消費稅及其他相關稅項增加以及使用折扣及促銷�！�

03

更多玩家入局，中免承壓

國內具有經營免稅行業資格的共有8家公司，包括中免、深免、珠免、中出服、中僑、王府井、海旅投和海發控這幾家企業，而其中中國中免又因手握三塊免稅牌照，是目前持有免稅牌照最多的企業。

雖然牌照為中國中免奠定了一定的壁壘，但近些年來，免稅市場的前景也在不斷吸引著更多企業試圖通過拿下牌照進入到免稅市場中來。

比如在2020年7月24日，友阿股份曾發布公告稱，其控股股東湖南友誼阿波羅控股股份有限公司向政府相關部門遞交了在湖南市場申請免稅品經營資質的請示，而也是在7月，步步高也發布公告稱，近日向湖南省及湘潭市政府相關部門遞交了關于支持公司申請免稅商品經營資質的請示。

而除以上排隊申請免稅牌照的企業外，在2020年6月王府井也拿下了免稅牌照，在拿下牌照的當年10月，王府井還與眾信旅游簽署戰略合作協議，計劃在市內免稅店領域及海南自由貿易港聯合開展“旅游+購物”業務，此外，在去年1月，王府井還與海南橡膠集團成立海南海墾王府井日用免稅品經營有限責任公司。

而對于市場環境的變化，中國中免在招股書中提及，“近年進入中國免稅品市場的限制稍為放寬。最近有三個實體自2020年起在中國獲授免稅執照（包括一家百貨店運營商），而其他競爭對手已公布正在申請中國免稅執照�！�

同時，招股書中還提到，某些競爭對手由于強大的財務狀況、較長的運營歷史或已建立的品牌而可能享有明顯的競爭優勢。

而這種來自于牌照核心資源競爭所帶來的焦慮，或許是中免赴港上市的在資金之外的另一重考慮，在招股書中，就曾提到募資凈額用作以下用途：鞏固國內渠道;拓展海外渠道;改善供應鏈效率;升級信息技術系統;市場推廣和進一步完善會員體系;作補充流動資金及其他一般公司用途。

或許，登陸港股是中國中免為自己將來在更加復雜的市場競爭中，儲備充足彈藥做準備，但能否獲得資本青睞，仍需時間檢驗。