來源/市值觀察 

撰文/徐風

曾經的行業“老大哥”五糧液正在掉隊。

今年上半年，五糧液營收和凈利增速均不足15%，低于行業規上企業營收16%和凈利潤34%的平均增速。盡管在不少機構媒體眼中，五糧液仍是價投的不二“人選”，但現實卻在不斷打臉。

2021年初至今，五糧液股價已經腰斬，市值蒸發將近7000億，下跌幅度遠超同為一線酒企的茅臺和瀘州老窖，以及洋河、汾酒等二線酒企，大有被市場“拋棄”的意味。

在這背后，透過一些系列的數據對比，則是五糧液正在掉隊的事實。

01 

提價也擋不住增速掉隊

五糧液作為一線白酒龍頭，近年來的業績表現卻不盡人意。2020年疫情的爆發成為了其業績增長的分水嶺。

縱觀五糧液財報，2020年之后其業績便一直處于失速狀態，今年上半年還創下了自2016年行業復蘇以來同期增速的新低。并且在當前以“茅五瀘”為核心的一線酒企中，五糧液的增長最為遜色。

今年上半年，五糧液營收增速僅為12.17%，低于貴州茅臺的17.2%和老窖的25.19%。在凈利潤上同樣如此，茅臺凈利潤增速重回20%，老窖則繼續保持了30%以上的高增長。即便在疫情最為嚴重的2季度，二者凈利潤增速依然達到了17.29%、28.97%。而五糧液上半年凈利潤增速14.38%，單季度僅為10.04%。

▲數據來源：公司財報

需要注意的是，五糧液不斷走低的增速還是建立在2021年底的一輪提價潮之上。五糧液將出廠價由889元提升至969元，終端零售價由1399元提升至1499元，全面對標飛天茅臺。

提價本為應對即將到來的春節旺季，預計經銷商也將迎來備貨潮，然而最終效果卻大打折扣。數據顯示，2021年4季度五糧液營收164.88億，同比僅增長了11.2%，即便在2022年1季度旺季，營收也僅增長了13.25%。

反觀瀘州老窖，在緊跟五糧液提價之后，業績呈現持續高增長。在去年4季度營收增速便高達29.26%，另外不僅在今年1季度實現了26.15%的營收增長，2季度也展現了超強的“抗寒能力”。

從五糧液渠道收入來看，以電商、專賣店和團購為主的直銷渠道增長放緩對其營收增長也形成了拖累。今年上半年五糧液直銷渠道實現營收158.26億，僅增長了4.15%，不及傳統批發渠道的19.99%增速。

而貴州茅臺的直銷渠道因為新增了i茅臺業務，使得上半年實現營收209.49億，同比增長達120.42%，占總營收比重也提升至36.4%。i茅臺從3月底上線以來，僅3個月時間便實現了44.16億營收。

五糧液直銷模式的大幅放緩，也從側面說明了提價不能有效對終端價格進行傳導。雖然終端價格實現了對茅臺的對標，但成交價幾乎“原地不動”。

據五糧液京東自營旗艦店的價格數據，53度500ml第八代五糧液優惠前單價為1299元，優惠后到手價為1149元，與指導價1499元的價格相比，倒掛十分明顯。

▲圖片來源：五糧液京東自營旗艦店

而與五糧液終端指導價格相同的國窖1573，官方的京東自營價格顯示為1259元，優惠后價格1129元，也存在價格倒掛問題，但今年上半年線上渠道高達33.88%的業績增速依然成為支撐瀘州老窖業績增長的重要一環。

當前，五糧液終端市場如何挺價，并最終做到順價始終是其需要解決的“老大難”，尤其對于提升直銷渠道收入關系莫大。

當下五糧液批價仍未破千，據光大證券最新調研數據，截至9月23日，五糧液批價為980元，與提價前變化不大，說明市場對五糧液的提價接受度并不高。

反觀茅臺，繼續憑借2760元的超高批價形成了公司的絕對安全墊。而瀘州老窖批價低于五糧液，雖也面臨挺價問題，但營收的高增速暫時彌補了這一缺憾。

02 

經營之殤

在五糧液業績增速掉隊的背后，其自身存在的一系列問題也在逐步暴露。

如反映企業經營活動的重要指標——經營活動現金流凈額，今年上半年五糧液僅為18.87億，同比大降78.33%，而瀘州老窖則為40.77億，同比增長達48.9%。從單季來看，五糧液第一季度該項數據為-34.01億，這在行業旺季的消費節點無異于“暴雷”。

同時，在另一項酒企經營核心指標“合同負債”上，五糧液同樣降幅驚人。合同負債是經銷商交給廠商的預存貨款，數額的多寡，能夠大體推測酒企的受歡迎程度以及未來業績。今年上半年，五糧液合同負債為18.76億，跌幅超過70%。而貴州茅臺同比增長4.6%達到96.69億；瀘州老窖23.3億，同比增長達65.48%。其他二線酒企如汾酒和洋河的合同負債也都是處于增長狀態。

▲數據來源：五糧液財報

對此，最直觀的現象是，五糧液經銷商打款意愿嚴重下降。進一步看，作為一線白酒品牌，五糧液無論是市場地位還是消費者認知度都毋庸置疑，最大的可能是當前經銷的渠道庫存充足，仍需時間消化。

而經銷商的高庫存往往意味著渠道的壓貨，壓貨在白酒行業中已經是調節廠商營收的一個常規操作，財報中應收票據指標就能說明這一問題。應收票據規模較大說明對經銷商執行了較為寬松的信貸政策，但也因此存在著較大的壓貨或回款風險。

數據顯示，近年來五糧液應收票據規模居高不下，且仍呈現大幅增長狀態。今年上半年高達252.48億，同比增長38.46%，占營收比重已超過60%。而茅臺該項僅為1.44億，瀘州老窖為16.73億。

▲數據來源：五糧液財報

另外，未來增長動能問題也是五糧液增長的一大隱患，經營上過于依賴五糧液這一單品，缺乏潛力增長后備軍。曾被寄予厚望，能與單品五糧液實現雙輪驅動的系列酒，今年還出現了增速下降的情況。而2021年系列酒增速達50.71%，遠高于五糧液產品的11.46%。

而與茅臺系列酒相比，則能明顯看出五糧液系列酒的差距。在品牌上，茅臺系列酒的迎賓、王子、漢醬等知名度要高于五糧液系列酒；在業績表現上，2022年上半年茅臺系列酒增速達25.38%，也顯著高于五糧液。

系列酒增長遇阻一方面說明五糧液在調節產品結構，同時也反映了五糧液系列酒的品牌力不強，消費者認知度較低，這與早年五糧液貼牌生產模式有關，對品牌的稀釋作用，尤其是系列酒作用極大。

與此同時，近年來五糧液將精力大多放在了高端化上。重點培育了3000元價位的超高端產品——經典五糧液，意圖對標市場價的飛天。然而面對疲弱的市場環境和本就倒掛的五糧液單品價格，超高端產品能否成為增長支柱仍不得而知。

反觀茅臺和瀘州老窖，一直在尋找大單品之外的多元化營收。如茅臺的i茅臺和茅臺1935的推出，茅臺冰激凌的上線更是茅臺跨界的積極嘗試；老窖則是通過推出定位不同價格帶新品來培育新的大單品。如定位次高端的瀘州老窖1952、高線光瓶酒的黑蓋等。

無論是推新還是擴展新業務，五糧液都明顯落后于對手。

03 

茅臺身影下的“老二”困境

談到一線酒企，五糧液和茅臺必定是繞不開的話題。2000年前后，五糧液憑借大商OEM模式一度成為行業老大，而隨著茅臺的逐步崛起，并于2013年實現了對五糧液營收凈利方面的全面領先。

近年來二者差距再次拉大。2021年茅臺營收破千億，而五糧液還在600億規模徘徊。

同時市值的波動也反映出基本面的差異。自2021年初行業見頂以來，茅臺回落幅度近30%，瀘州老窖回落近26%。而五糧液已經腰斬的跌幅也折射出當下五糧液的基本面不算樂觀。

在當前存量博弈的行業態勢下，對于優質經銷商資源的爭奪也正演變為一種“內卷”，尤其是華東兩廣等區域，成為各大酒廠爭相“圍獵”的對象。

這一點從2020年11月江浙區域爆出的五糧液要求經銷商在和瀘州老窖的“二選一”事件就能充分體現。在經濟低迷和疫情的長期影響下，這種趨勢也將愈演愈烈。

在五糧液區域營收上，以華東為代表的東部區域近年來一直保持了30%以上的增速，2021年取代西部成為第一大營收區域，但今年上半年東部地區增速僅為6.15%。

華東區域歷來是被“茅五瀘”視為戰略重心的存在，雖然茅臺和瀘州老窖沒有披露具體區域的營收情況，從整體營收增長情況看，二者在華東地區增速大概率要高于五糧液。

相對于競品，五糧液產品的盈利能力也不占優勢，主要體現在毛利率上。近年來五糧液毛利率一直在76%左右徘徊，沒有實現質的突破。而老窖自2016年以來，毛利率由62.42%一直提升至當下的85.92%，超越五糧液近10%。貴州茅臺更是以超90%站在行業金字塔頂端。

五糧液這一毛利率水平不僅在行業第一陣營墊底，甚至低于二線的古井貢、舍得及水井坊等。

究其原因，是經銷模式拖了后腿。上半年經銷模式毛利率為78.32%，低于直銷的86.93%。而老窖傳統渠道毛利率就高達86.43%。盡管當下二者出廠價已相差無幾，但較為明顯的毛利率差距是五糧液應當反思的。

同時，對于近年來增長迅猛的二線酒企，如汾酒、酒鬼酒、舍得等在全國化道路上的快速“攻城略地”，即便當下在規模上還不能與五糧液相提并論，但也成為其一大潛在威脅。

如山西汾酒，在營收規模上已經超越瀘州老窖。盡管二季度增長放緩，但上半年仍取得26.53%的增長成績；又如洋河，繼2021年業績恢復高增長后，上半年營收凈利增速再次超過20%，增長拐點已經確立。

因此，對于五糧液而言，其當前在一線酒企中已經呈現出了明顯的增長掉隊趨勢。展望未來，雖然增長存在諸多問題，但強大的品牌力仍是五糧液的底牌，手里依然有牌可打，而如何出牌，就要考驗管理層智慧了。