來源/市值觀察

作者/徐風

近日，美國食品和藥物管理局FDA批準了NJOY旗下的4款薄荷醇味電子煙，這也是美國首次批準煙草口味以外的電子煙。在全球電子煙行業嚴監管的背景下，美國FDA這一舉動無疑釋放了積極信號。

消息公布后，霧化設備制造商思摩爾國際股價大幅高開12%，并一度站上10港元/股。作為行業龍頭，思摩爾國際2024年一季度的業績表明其正在走出低谷，而本次美國FDA的審批動作會否成為其未來估值回升的催化劑？

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撕開了一個口子

歷經了近些年的調整期后，電子煙行業終于看到了一縷曙光。

電子煙作為煙草行業的新業態，此前在迅猛發展的同時，大量非合規產品嚴重擾亂了市場秩序，行業監管也越發嚴格，這一點在全球范圍內的步調是一致的。

自2020年以來，中國、美國和歐洲等主要市場相繼加大了電子煙行業的監管力度，就比如2020年美國禁止調味電子煙；2021年后中國也進入了嚴監管時代，形成了“1+2+N”的監管體系。

本次美國薄荷醇味電子煙的過審對電子煙行業來說意義重大，意味著產品的安全性和減害性得到了認可，監管方向也更加清晰，未來重點將放在不合規產品上，其他水果味產品也有望得到批準。

美國FDA對薄荷醇味電子煙“開綠燈”并不是毫無征兆。就在6月上旬，FDA撤銷了2022年6月對Juul煙草和薄荷醇口味產品的營銷拒絕令，并重新將該公司的申請納入審查流程，從側面印證了監管對相關口味電子煙的放松態度。

此外，在FDA批準薄荷醇味電子煙后，澳大利亞政府也緊隨其后，宣布放寬電子煙禁令，將允許成年人在無需處方的情況下購買電子煙，但仍然只能在藥店銷售，并與藥劑師交談。新政策尚需當地參議院裁決通過。

雖然全球主要國家對電子煙行業的監管仍然較嚴，但美國監管的動作無疑撕開了一個口子，可能會對全球監管格局和口味政策產生影響。

過去美國FDA由于審批節奏緩慢，執法力度偏弱，其他水果味不合規的電子煙產品在市場上持續活躍。隨著審核標準逐步清晰，執法力度或將加強，市場“劣幣驅逐良幣”的格局也將改善。

同時，美國FDA批準的產品基本都產自大型煙草公司旗下，如Logic（日煙）、Vuse（英美煙草）和NJOY（Altria）。這表明監管更傾向于合規性和規模化的品牌商，也揭示了未來市場份額將逐漸向頭部企業集中，中小品牌份額將持續壓縮。

而思摩爾國際作為全球最大的電子霧化設備制造商，以ODM代工和自有品牌銷售為主，也將從行業監管政策的變化中受益。本次過審的NJOY旗下4款產品均為思摩爾代工，此外公司還綁定了日煙、Vuse、悅刻等頭部品牌，在NJOY薄荷醇產品過審后，其他品牌的薄荷醇產品也有望通過審核。

從業績的角度看，思摩爾國際也正走出低谷。

02

業績已經觸底

受監管政策影響，近年來思摩爾國際的業績出現了較為明顯的波動，尤其是在國內市場。

財報顯示，在2021-2023年間，公司整體營業收入從137.6億下降到了111.7億，下滑了18.8%，盡管整體沒有太大波瀾，但地區之間的差異十分明顯。

期間思摩爾國際對國內市場的企業客戶銷售額從46.73億下降到1.63億，下降幅度達到了96.5%，收入占比由34%下滑至1.5%；美國市場的企業客戶收入由48.83億下降至40.84億，收入占比沒有太大變化，一直在36%左右。歐洲及其他地區則由30.38億增長至50.74億，收入占比由22.1%提升至38.3%。

在國內市場收入大幅壓縮后，思摩爾國際的全球化布局達到了風險分散的目的。更為重要的是，國內市場已經處于出清狀態，未來收入占比的下行空間已經不大。

此外，相對于代工業務的波動，思摩爾國際自有品牌業務的表現較為亮眼。同期由11.62億增長至16.3億，占總收入比重也由8.4%提升到了16.5%，同樣提振了公司業績。

可以說，2023年是思摩爾國際的業績探底之年。2024年一季度公司的稅前利潤約4億，同比增長了25.2%，結束了連續2年的下降局面，也是公司股價在一季度持續回升的重要原因。截至7月5日，當前8.6港元/股的股價相對于4.6港元的底部價格漲幅也超過了85%。

盡管電子煙行業受監管政策影響較大，但市場規模仍然保持著一定增速。據沙利文報告，2019-2023年全球霧化電子設備市場規模由67.02億美元增長至115.11億美元，復合增速為14.5%，預計到2028年將增長至198.58億美元，復合增速仍然達到了11.5%。

在電子霧化設備市場中，封閉式電子霧化設備的市場規模最大，2023年為7048.3億，占比總市場規模比重超60%。封閉式霧化設備產品主要包括換彈式和一次性產品，尤其是一次性電子煙，因為攜帶方便、煙油成分固定可控、安全性高，且擁有與開放式電子煙相差無幾的產品體驗而廣受追捧。

近年來一次性產品在主要市場國家的占比明顯提升，美國作為全球最大電子煙市場，據CDC數據，2023年一次性產品占美國市場出貨量比重接近60%，電子煙出貨量中的薄荷醇味產品占比約30%，占換彈式產品出貨量約50%。

毫無疑問，本次NJOY薄荷醇產品過審進一步提振了美國市場。對于品牌而言，NJOY的渠道門店仍在快速擴張中，2024年一季度已經達到8萬家，到年底將增長至10萬家，產品過審在提高品牌銷售額的同時，也增加了思摩爾國際美國地區的業務收入。

在估值方面，在經歷了近年來的調整后，思摩爾國際仍處在合理偏低水平。

03

估值仍不算高

產品上，思摩爾國際的多元化布局在推動業績增長的同時，也能起到分散風險的作用。

目前公司在一次性、換彈式、開放式以及特殊用途霧化產品上都有布局，同時在加熱不燃燒、霧化醫療和美容等領域也在積極探索。

其中，特殊用途電子霧化產品即大麻霧化器，主要在美國銷售。近年來特殊用途電子霧化器的全球市場規模增長較快，據沙利文報告，到2028年將增長超過20億美元，相對于2021年近乎翻倍。

2023年第四季度，思摩爾國際創新推出了膏類特殊用途霧化產品，除了更加小型便攜外，還大幅提升了耗材使用效率，在美國進行試點后甚至出現供不應求的狀況。預計該品類將成為公司重要的業績增長點。

在風險分擔上，2024年初英國計劃禁止一次性電子煙產品的銷售，作為第二大電子煙市場，提議若最終獲批通過，短期固然會對公司有影響，但在當地一次性和換彈式其他產品將此消彼長。

雖然思摩爾國際一直面臨監管壓力，但公司的財務狀況依舊良好。在2020年公司上市后資產負債率迅速下降，一直保持在20%以下的水平。公司的代加工模式在前期完成固定資產投入后，當下模式更偏向于輕資產。

同時，當前思摩爾國際有著充足的在手現金。2021-2023年，公司的短期存款為32.36億、54.32億和108.36億，分別產生利息4.23億、4.16億和5.15億。2023年公司的現金及現金等價物也達到了53.32億，足以應對35.66億的流動負債。

需要注意的是，近年來思摩爾國際的凈利率出現了一定的下降，一方面是凈利潤規模下降，同時也在于費用投放的增加，尤其是研發和銷售費用。

2021-2023年，思摩爾國際的銷售費用從1.93億增長到了5.26億，主要用于海外市場開發，自有品牌推廣和渠道建設等方面。

研發費用也是思摩爾國際的費用投放大頭，投入強度逐年加大，由2021年的6.71億增長到2023年的14.8億，研發費率由4.9%增加至13.3%。費用投放主要圍繞產品端，包括特殊用途電子霧化器、加熱不燃燒系列及霧化醫療美容產品等。

目前，思摩爾國際在霧化美容方面已經取得進展，業務邊界不斷擴大。2024年一季度推出了首個科技護膚品牌MOYAL蘭至和創新品類霧光精華儀，將公司核心TPS透皮技術首次應用于C端美容領域。

在自有品牌上，2023年公司推出了全球首款自動注油充電的高端系列COSS，產品擁有更長續航時間，確保口感新鮮和一致性。產品一經推出便廣受市場好評。

整體來看，思摩爾國際股價在經歷了近段時間的反彈后，截至7月5日，29.11倍的市盈率仍不算高，考慮到當下公司已渡過業績拐點，財務狀況良好，482億元市值對應超百億的在手現金，仍有較高的安全邊際。

且隨著合規性的監管方向日漸清晰，在多元化品類的加持下，思摩爾國際作為頭部設備商，未來估值或仍有上升空間。