IPO觀察之3

　　雖然并不是每個男人都會喜歡應小天，但各地不斷播放的“海瀾之家，男人的衣柜”那個廣告，確實讓很多男士都不會陌生。定位高品質、中低價位，2002年面世后，也著實俘虜了一眾都市男士。但你可能不知道，你所買到的“款式經典”的衣服也許是男裝同類中“花錢較多”的，因為海瀾之家的存貨周轉率僅0.77，即460多天才周轉一次，而且，存了一年半的款式還能賣個好價錢，其去年末39億元的存貨僅計提了820萬元的存貨跌價準備。

　　存貨多本是服裝行業的通病，但存貨周轉率這么低，且減值計提風險這么少，萬一加盟商退貨回來，能原價退嗎？海瀾之家收到退貨后利潤還能保證嗎？我們對此表示懷疑。

　　而這家存貨“優良”的男裝企業則稱加盟商委托代銷是存貨高的原因，但憑借其核心競爭力———超級扁平的營銷體系是能夠運轉的。而為了鞏固營銷體系，海瀾之家擬募集資金10.63億元，在中小板上市。保薦人是華泰聯合證券。

　　“輕資產”的背后風險難以評詁

　　按照招股說明書，海瀾之家表示計劃成為服裝企業中“輕資產”的典型案例，模式與美邦服飾相同，即將生產環節和部分銷售渠道大部分或者完全外包，自己經營的重點就放在品牌運營、產品設計和供應鏈管理環節。詳細解析就是，海瀾之家將產品生產環節以包工包料方式外包給生產商，下游則通過加盟店、商場店和直營店銷售產品。

　　那么急速擴張就成為業績發展的保證。所以海瀾之家門店數量從2009年初655家增長到2011年末1919家，年均復合增長率為43.09％；年度營業收入也從2009年13.83億元增長到2011年35.94億元，年均復合增長率為61.17％；歸屬于母公司所有者的凈利潤從2009年3.01億元增長到2011年7.01億元，年均復合增長率為52.66％。

　　這種“輕資產”做品牌的模式看似很奏效，海瀾之家也不避諱，稱“通過加盟店、商場店和直營店”銷售產品，其中加盟店是最主要的銷售渠道。截至2011年末，海瀾之家營銷網絡包括1854家加盟店、63家商場店和2家直營店。而門店的銷售收入中有90%以上來源于加盟店。因此擬進一步拓展市場，計劃形成3500家左右的店鋪規模。

　　上述的經營模式其實就是把優惠條件向下游傾斜，通過賒購上游供應商的貨，而給渠道商足夠的利益。如果說有創新，并想借此成為典范的話，那就是把資金占用的食物鏈倒轉過來，一般服裝企業都是占用下游經銷商的款，向上游付全款。

　　可是為什么海瀾之家的上游經銷商會這么好呢？招股說明書并未明確表示，只是說“公司僅保留少量生產業務，主要通過與供應商簽訂附滯銷商品可退貨條款的采購合同采購產品。”并提示“如果供應商的生產成本提高，比如原材料的價格、產品加工費、人工成本出現持續上漲的情形，一是可能增加供應商的經營風險，進而傳導給本公司；二是供應商會通過提價把成本提高的壓力傳導給本公司，使本公司采購成本增加。如果本公司不能把采購成本增長壓力很順暢地向下游傳導，則會對公司的盈利狀況造成較大的影響。”

　　460天存貨才周轉一次

　　在供應商如此“偉大”之余，新快報還了解到，海瀾之家對加盟商的要求比較寬松，其表示，在公司現有的加盟店管理模式下，加盟商不需要有專業的服裝行業從業經驗，該種模式便于更廣泛的社會投資者參與進來；對于公司而言，該種管理模式便于公司輸出管理，從而使得門店不僅在外觀形式上統一，在運營管理上也實現統一。

　　而其選擇加盟商的標準并不高，只要“認同公司理念，能夠在公司認可的位置擁有或者租下店面”，閑散資金更僅要200萬元左右。

　　雖然這種方式可使得海瀾之家快速鋪點，但以委托代銷的方式而非買斷方式由門店(不含直營店)銷售產品，門店陳列或存放的所有產品均為公司存貨，事實上，海瀾之家也很清楚，結果“將導致公司存貨賬面金額較大。”但其同時表示，2011年末存貨中自產和買斷的存貨余額為1.8億元，占期末存貨余額的4.67%，比例較小，且已按規定對存貨計提了跌價準備，存貨出現減值損失的風險較小。

　　隨后，新快報記者翻查有關資料得知，所謂的計提跌價準備，在2011年末的數字為820萬元，而對應的存貨則高達39億元。

　　存貨高在服裝行業可以理解，但值得一提的是，海瀾之家2011年、2010年、2009年的存貨周轉率分別為0.77、0.88、0.79，也就是存貨460多天才能周轉一次，因此去年的存貨余額就可以解釋了。

　　再來看看海瀾之家與同行業幾家上市公司的對比，同業任何一家公司的存貨周轉率都比海瀾之家高出一倍以上。有業內人士質疑，“壓了39億元的貨，存貨周轉率為0.77，也就是說這些貨要一年半才能賣出去。雖然成本和賣價之間有著巨大的空間，減值計提可能暫時不會有，但萬一真的要退貨給供應商，還能原價退回嗎？從商業模式上講，確實有創新之處，存貨大一點沒關系，可是大到這么大，不能說沒風險。”

　　存貨跌價準備嚴重低于同行

　　在服裝行業，產品淘汰速度很快，一般過了季就要打很高折扣。據悉，一般超過一年的產品其價值只有成本價的10％-20％，6個月的產品還在庫存的話，充其量也只能賣到成本價的50％左右，如一年過季還能賣到成本價的30％已很好了。

　　但海瀾之家截至去年末存貨達39億元，比2010年末增加22.7億元，增幅達134.10％，占總資產比重達56.82％，其中6個月以上庫齡的存貨6億多元，占總存貨余額比例達40.87％。但海瀾之家僅計提820萬元的存貨跌價準備。對比之下，七匹狼2010年末3.57億元的庫存商品就計提了8146萬元的跌價準備。

　　對銷售這么有自信？最新消息稱，海瀾之家控股股東海瀾集團包括同時由周建平控股的凱諾科技每年要向各地發購貨卡送禮卡，這就是說自己買自己的東西輸送利潤產生虛假利潤。

　　招股說明書則顯示，海瀾集團曾是凱諾科技的第一大股東，持有凱諾科技12.81％股份。該部分股份已于2007年12月27日托管給三精紡，于2010年8月12日完成過戶。凱諾科技實際控制人已于2007年12月27日變更為江陰市新橋鎮政府，海瀾之家與凱諾科技之間不屬于同一控制下的關聯方關系。

　　雖然上述消息難以證實，不過新快報了解到，海瀾之家的營業利潤明顯高于同類公司，完全靠代工生產的海瀾之家的營業利潤率為24.57％，竟比報喜鳥、希努爾、七匹狼這些主要產品由自己生產的生產性公司的營業利潤率還要高。

　　而且除報喜鳥外，其他公司的營業利潤率均低于20％，且報喜鳥是個完全生產性公司，與海瀾之家不具可比性，與海瀾之家具有可比性的美邦服飾的營業利潤率只有海瀾之家的一半，真是如此嗎？

　　海瀾之家的存貨占流動資產比重非常高

　　年份 存貨(億元) 占流動資產比(％)

　　2009    38     68.08

　　2010    17     56.11

　　2011    13     62.32
　　（新快報 記者 龐倩影）