中國電子煙行業的超級獨角獸，跑步IPO了。

1月22日晚，電子煙公司悅刻RELX正式在美國紐交所上市，代碼“RLX”，開盤股價暴漲104%，直接觸發熔斷停牌，5分鐘后恢復交易，盤中股價最高漲幅達158%，收盤漲145.9%，市值458億美元。創始人汪瑩代表團隊合計持股58.7%，折算成市值為269億美元。

這是中國第一家上市的電子煙品牌。此前，號稱“電子煙第一股”的思摩爾在2020年7月掛牌港交所，但思摩爾是一家電子煙制造商，它為悅刻等電子煙品牌提供代工生產。悅刻成功上市，意味著“中國電子煙品牌第一股”誕生。

根據招股書，悅刻2018年、2019年、2020年前三季度的收入分別為1.33億元、15.49億元、22.01億元，按照這個速度，2020全年收入將超過30億元。按銷售額來看，悅刻是中國電子煙（文中指封閉式霧化電子煙）市場的老大，占據62.6%的市場份額。

最受市場關注的是其盈利能力。悅刻2019年的凈利潤是4775萬元，2020年前三個季度增長至1.09億元，去除員工期權等因素的影響，調整后凈利潤3.82億元，凈利潤率高達17%。煙草是很多人眼中的暴利生意，加上了“電子”概念的電子煙，盈利能力沒讓市場失望。

悅刻的發展速度驚人。它成立于2018年1月，拿到了IDG、源碼資本、紅杉資本的投資，次年7月就估值達24億美元，僅用時17個月，這個速度甚至超過了用時22個月的瑞幸咖啡。從成立到提交上市申請，悅刻只用了三年，這個速度也超過了絕大多數上市公司。

因為監管問題，電子煙行業在2020年開始低調。悅刻的財務數據公開，為外界觀察電子煙行業提供了一個視角，之前因為網紅創業者入局、資本熱捧、315點名、線上禁售等事件給行業留下的謎題，或許能在這里找到答案。

年入30億，電子煙的確很賺錢

國內電子煙行業的崛起，是從2018年開始的。那一年，這個行業還沒熱鬧起來，現在市面上活躍的YOOZ、雪加、福祿、小野等品牌都還沒成立，羅永浩和蔡躍棟入局，那是后來的事情。悅刻在那年1月成立了。

2018年，悅刻賣出了50萬個煙桿、590萬顆煙彈，收入1.33億元。創業第一年就營收過億，起步很輕松。到了2019年，悅刻的營收直接飆漲至15.49億元，2020年前三個季度已經達到22.01億元。

悅刻各季度營收和凈利潤  制圖 / 深燃

更驚人的是盈利能力。悅刻的毛利率維持在40%左右的水平，2019年凈利率3%，2020年5%。除了2018年剛起步虧了28.7萬元，悅刻在第二年就開始賺錢，2019年凈利潤4775萬元，2020年前三個季度凈利潤1.09億元。這還是在遭遇了電子煙線上禁售、線下疫情沖擊的情況下。

根據CIC報告的調查數據，按銷售額計算，2019年9月底的時候，悅刻的市場份額是48%，到了2020年9月底，這個比例增長至62.6％。悅刻這一家公司已經拿下了國內電子煙市場的半壁江山。而從品牌認知度來看，悅刻的用戶認知度為67.6%，排名第一。

相比悅刻的營收規模和增速，更讓投資人感興趣的，是國內龐大而富有潛力的電子煙市場。

中國是全球最大的煙草市場，有超過2.8億煙民，煙民數量穩居全球第一，比后九名加起來的總和都要多。但是，電子煙在中國煙民中的滲透率卻很低，低于煙民數量排前十的另外九個市場。所以很多投資人認為，中國是全球最大的電子煙潛在市場。

全球煙民數量排名前十的市場

悅刻引用CIC報告的數據：2016年，中國的電子煙市場規模是6億美元，2019年已經增長至15億美元，預計2023年將達到113億美元，復合年增長率為65.9%。

就是這樣一個潛力巨大、高速增長、且利潤豐厚的行業，才吸引了羅永浩、同道大叔等明星創業者入局，悅刻是其中發展最快、賺得最多的那一個。

但讓人好奇的是，電子煙到底是不是煙草？它賺取的利潤又從何而來？

賣煙桿引流，賣煙彈賺錢

電子煙有兩個核心部件——煙桿、煙彈。煙桿是可以重復使用的，是一個硬件產品，煙彈是一次性的，是消耗品需要復購。這就像打印機，買了打印機的機器，還要買墨盒，機器可以一直用，但墨盒用一段時間就要換新的。

打印機廠家靠賣墨盒賺錢，同樣的道理，電子煙廠家也是靠賣煙彈賺錢。

悅刻各季度煙桿和煙彈出貨量

悅刻在招股書中披露了詳細的出貨量數據。2018年全年煙桿賣了50萬個，2019年一季度70萬個，三季度150萬，四季度因為線上禁售導致出貨量下滑，2020年二季度快速回升，三季度300萬個。累計來看，悅刻煙桿出貨總量1040萬，排除其中一些同時購買了好幾只煙桿，以及經銷商囤貨的情況，悅刻的用戶數量也是數百萬量級。

煙彈的銷售才是大頭。2019年二季度首次突破1000萬顆，三季度突破2000萬，2020年二季度突破4000萬，三季度突破6000萬。這意味著在2020年三季度，平均每個月悅刻煙彈的出貨量在2000萬顆左右。

電子煙跟普通電子產品最大的不同，是它具有成癮性。尼古丁是成癮性物質，存在于煙彈中。所以電子煙的用戶，需要不停重復購買煙彈，才能持續使用電子煙產品。所有電子煙從業者都知道的是，電子煙這門生意的核心在于煙彈的復購。所以2020年上半年電子煙行業打價格戰搶市場時，很多品牌推出免費送煙桿的活動，貼錢賣煙桿，就是為了獲取用戶，后期靠賣煙彈再賺回來。

所以無論電子煙產品的外形如何智能和高科技，包裝得如何精美，本質上它依然屬于煙草的變形。事實上，很多電子煙品牌都宣傳過自己的替煙功能，投資人在測算市場空間時，也要看電子煙對傳統卷煙市場的滲透率。

但有意思的一點是，雖然具備卷煙的特性，但電子煙目前并未被明確劃分為煙草類別，是按普通商品來交稅。所以目前市場上的電子煙公司，是做著煙草的生意，享受著科技公司的待遇。

線上被禁售后，電子煙生意并沒有涼

電子煙行業最大的不確定因素是政策監管。

2019年10月底，國家市場監管局和國家煙草專賣局聯合發布《關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的公告》，禁止電子煙在網上銷售和打廣告，隨后所有電商平臺都禁售，網店被關閉，電子煙被下架。電子煙被迫轉戰線下渠道。

悅刻招股書披露的數據顯示，線上被禁售后，電子煙行業并沒有涼，反而活得還很好。

禁售政策出臺的那個季度，悅刻的收入首次出現環比下滑，2020年一季度又因為疫情沖擊再次下滑，但從二季度就開始反彈，三季度突破10億大關，很快就從線上禁售和疫情中恢復了。

悅刻的銷售渠道有這么四大類：線下經銷商、電商平臺、經銷商開的網店、直銷的專賣店等。2018年，天貓京東等電商渠道的銷售收入，在悅刻整體收入中占比33.5%，線下分銷渠道占比60.2%。這里提供了一個非常重要的信息：線下渠道在一開始就是悅刻最重要的渠道。雖然悅刻最早是以電商渠道打響知名度，線上是業內做的最好的，但線下才是悅刻的基本盤。

悅刻各個銷售渠道收入占比  制圖 / 深燃

2019年四季度線上渠道被禁之前，悅刻整體線上渠道的銷售收入占比為31.1%，線下渠道占比提高到68.7%。線上禁售政策出臺后，悅刻線上歸零，線下渠道的銷售占比提升至98.2%。

跟行業里大部分玩家一樣，線上被禁售后，悅刻開始大力布局線下，瘋狂開店。2019年9月底的時候，悅刻授權經銷商的數量是41家，2020年9月底增加到110家。悅刻的門店數量也快速增加，2020年7月的時候就超過了4000家。

實際上，不只是悅刻，其他玩家也快速從禁售和疫情中恢復過來，在線下市場找到了新的增長空間。

YOOZ柚子依舊是電子煙市場另外一個活躍玩家，創始人蔡躍棟告訴深燃，現在YOOZ的線下專賣店已經超過3000家，主要是在過去半年開設，僅在去年第四季度，YOOZ就新開了接近1800家門店，今年計劃新開10000家。另外據蔡躍棟透露，現在YOOZ每個月能賣100萬根以上的設備和千萬顆級別的煙彈。

鉑德也發展迅猛。鉑德CEO汪澤其告訴深燃，鉑德入駐的門店數量在過去一年翻了一倍，目前入駐的便利店、專賣店等加起來，總數約為11萬家。此外，鉑德已經在去年提交了美國PMTA申請，持續在美國這個全球電子煙最大的單一市場投入。PMTA類似于美國電子煙市場的準入證，只有通過PMTA審核，電子煙產品才能在美國市場銷售。今年1月，鉑德接到美國FDA通知，其提交的申請已經通過前期審核并進入實質性科學審核階段，是目前唯一一家進入FDA實質性科學審查階段的中資電子煙企業。

過去一年，全國性的電子煙活躍品牌減少了90%，大部分中小玩家出局，一些幸存但不活躍的品牌，要么屬于放羊狀態，要么就是縮小成一個區域品牌，中國電子煙進入“剩者為王”時代。

悅刻上市，將為國內的其他電子煙玩家接下來擁抱資本市場趟開一條新路。

成立三年即上市，悅刻前景如何？

從發展速度來看，悅刻毫無疑問是近兩年最有爆發力的創業項目之一。

IDG和源碼資本投了悅刻的天使輪和A輪融資，A+輪時紅杉資本進場。在公開報道中，悅刻的估值停留在2019年7月，24億美元。線上禁售后，電子煙玩家都想盡辦法低調，不再有VC進場，估值不再更新。

但是從悅刻的招股書里，我們還是能看到一些蛛絲馬跡。2019年2月，悅刻以每股7美元的價格完成B輪融資，2019年4月和5月以每股18.7美元的價格做了一輪C輪融資，8月又額外增加了C輪融資的額度，每股價格提升至22.5美元，2020年9月完成D-1和D-2輪融資，價格已經漲到每股29美元和36.2美元。悅刻普通股的公允價值，從2019年底的每股11.3美元，增至2020年9月底的19.6美元。這意味著，悅刻的估值幾乎一直是以翻倍的速度在漲。

悅刻股權結構

招股書披露，創始人兼CEO汪瑩為悅刻第一大股東，代表團隊合計持股58.7%，聯合創始人蔣龍和聞一龍分別持股9.9%和6.5%，源碼資本持股10.7%，紅杉持股4.9%。

2019年7月悅刻的估值還不到30億美元，一年半時間過去，它的估值已超過400億美元。那些早期參與了悅刻融資的投資機構，獲得了數十倍的財務回報。

悅刻的團隊成員大部分是互聯網出身。創始團隊有7人，其中有6個是Uber中國前核心員工，創始人兼CEO汪瑩是Uber中國被滴滴合并前的中區總經理，合并后統領Uber團隊。

汪瑩自身就是一個電子煙重度用戶。她創業做電子煙的想法，就是她在Uber和滴滴期間因為超負荷工作，大量抽電子煙而萌生。

這導致過去悅刻的打法有濃濃的互聯網痕跡。2018年初悅刻剛成立時，最亮眼的一次操作是京東眾籌，第一款產品用一個多月的時間籌得了108萬元，并積累了第一波種子用戶，打響了國內電子煙品牌的第一槍。后來悅刻依托線上和線下雙渠道的鋪設，悅刻快速在中國市場打開局面，搶占新興的空白市場，占據了先發優勢。

當然，業績和估值的暴漲背后，是依然不明朗的政策監管。

2019年央視315點名電子煙，2019年11月線上禁售，整體上國內對電子煙的監管并沒有放松。關于電子煙是否有毒的討論也一直在進行，而保護未成年人免受電子煙侵害的問題，一直是電子煙行業的高壓線。這是投資人撤離這個行業的根本原因。

悅刻上市，在為自身募集更多發展資金的同時，也率先為電子煙公司上市提供了樣本。但隨時可能趨嚴的監管，依然讓這個行業充滿了變數。