又跳票了。

原本定于7月1日正式登陸納斯達克發行股票的新IP精品酒店運營商亞朵，悄然間暫停了自己這三年內第三次上市的歷程。

而且，這一次亞朵上市過程終止的速度非常快，就像當初申請去美股上市一樣快。

實際上，在前兩次沖擊A股未能成功后，今年4月份，亞朵創始人王海軍就把目光投向了國際資本市場。說起來，在一眾創業大佬里，王海軍的風格比較特別，據其考證自己身上有契丹人血統，于是讓人稱呼自己為“耶律胤”。無論是否真有契丹人血統，王海軍在做一些決策時，倒挺像契丹人射箭那樣快。

2021年6月8日，亞朵集團向美國證監會遞交了上市申請書；美東時間6月24日，亞朵對招股書進行了最后的更新。亞朵計劃在本次IPO中發行1974.47萬股美國存托股票（ADS），每股ADS對應3股A股普通股，定價區間為每股ADS13.5至15.5美元，本次IPO募集資金規模（包含超額配售權）在3.07億美元-3.52億美元之間。

根據計劃，上市成功后亞朵集團創始人兼CEO王海軍將擁有71.1%的投票權。招股書顯示，未來亞朵將不局限于酒店住宿的單一場景消費，瞄準了品牌未來在生活方式各領域的延展潛力，致力于打造“始于住宿的生活方式品牌集團”。

招股書顯示，截至2021年3月31日，亞朵覆蓋了中國131個城市的608家酒店，客房總數超7萬間。2015年至2020年，亞朵管理的酒店數量以86.2%的復合年增長率增長。此外，招股書還顯示亞朵已在中高端連鎖酒店中取得了市場領先地位。

亞朵這樣的業績迅速引發各大投行的關注，相關信息顯示，高瓴旗下的Gaoling Fund, L.P.和YHG Investment, L.P.兩只基金表示，擬以首次公開發售價格認購本次亞朵發行中總價值1.2億美元的ADS。

這被看作是亞朵上市過程中最重大的利好消息，同時也引起散戶投資人的關注，國內投資人通過富途牛牛打新這只新股的積極性迅速提高。

借著這樣普遍被看好的情緒，亞朵宣布將于7月1日正式登陸納斯達克。

然而，讓人們意想不到的是，就在6月30日下午，富途牛牛上陸續有網友爆料收到亞朵酒店上市時間待定的通知。

通知顯示，“尊敬的客戶，接到公司通知，亞朵集團（ATAT）上市時間待定，您可以通過APP-交易-新股認購-美股-認購記錄，查看您的認購記錄，目前可支持撤銷認購，請您知悉。”

此前，根據相應公告，亞朵集團美股新股認購截止時間為6月30日19點，但在臨近截止日期之前，亞朵卻向所有已認購股票的投資人推送上述消息，這種情況實屬罕見。

唯一能解釋的就是，亞朵此次赴美上市遇到了大麻煩。

01

讓人迷惑的ADR

目前，亞朵方面暫無正式回應，但業內普遍認為，亞朵在上市前夕“緊急剎車”，一定是跟招股書中披露的財務數據相關。作為網紅酒店的代表，亞朵此次赴美上市招股書中披露的財務數據非常引人關注。

招股書顯示，亞朵旗下已擁有中端、中高端、高端和豪華四大細分市場的6個品牌，截至2021年一季度，亞朵在營酒店數量達608家，客房數超7萬間，其中加盟管理酒店575家，租賃酒店33家；覆蓋131個城市，同時開發中酒店的數量為299家，開發中客房的數量超3萬間。

另外，在亞朵看來，酒店是一個生活方式體驗及生活用品銷售的天然場景。比如，當客戶覺得酒店的床墊很舒適，可以直接在線上購買同款床墊。因此，一年多以來亞朵不停提升自己消費品零售業務在銷售收入中的占比。

截至2021年3月底，亞朵共開發了1136個場景零售SKU。2019年和2020年零售業務產生的GMV分別為8280萬元和1.072億元，同比增長29.5%，今年一季度的零售業務GMV更是達到3260萬元。

這也是亞朵成為很多人心中首選的網紅酒店的重要原因，因為用戶體驗過酒店的產品后，可立即通過小程序和商城直接購買，這種方式確實是別的酒店所不具有的。

而且作為網紅酒店，亞朵非常重視會員經營。招股書顯示，截至2021年第一季度，亞朵的會員數量已超2500萬。2015至2020年亞朵的會員數量復合年均增長率高達79.6%。近兩年，會員貢獻的間夜預訂數占比分別為39.3%和44.7%，占比較大且仍在增長。

另外，其他財務數據也讓這家酒店集團顯得有些與眾不同。

招股書顯示，2020年，在疫情造成旅游業整體低迷的背景下，亞朵實現營收15.67億元，與2019年的營收規模基本持平。今年一季度，亞朵營收的同比增幅高達107.7%，同時實現凈利潤1147萬元，扭虧為盈。

然而，在這些亮眼的數據背后，卻存在一些讓人無法理解的財務指標，而亞朵現在緊急暫停上市進程，很可能跟這些財務指標被專業人士發現并尋找到背后蘊藏的問題有關。

其中最讓人感到不可思議的，就是酒店與經營中經常用到的一個指標ADR（Average Daily Rate，每日平均房價），也就是酒店銷售收入除以酒店已經賣出的間夜所得到的平均值。

招股書顯示，亞朵集團真正運營的酒店有兩種：一種叫“管理型酒店”，一種叫“租賃型酒店”。

其中，所謂“管理型酒店”就是加盟的酒店，亞朵集團出具品牌、設計、提供酒店經營所需要的一整套管理規范以及酒店房間內布置用品、床品和日后運營中的易損品，并派駐酒店高管，以便保證酒店運營的質量。

而“租賃型酒店”就是亞朵集團向業主租賃房產，然后裝修自營的酒店。

招股書顯示，亞朵集團旗下加盟的管理型酒店占據大多數，截止2020年12月31日，加盟的管理型酒店有537家，自營的租賃型酒店只有33家。

同時，2020年12月31日亞朵自營的酒店和加盟的酒店入住率相差并不大，加上因為防疫隔離被征用的酒店，自營酒店入住率是79.1%，加盟酒店的入住率是74.8%。

這里的數據就產生了兩個問題。

首先，從2020年二季度開始，自營酒店的入住率，在包含疫情征用酒店和不包含疫情征用酒店的條件下完全一致。另外，從表格中看，加盟酒店的房間ADR，會因為包不包括在疫情隔離名單中而發生平均數的變化，這是一個可以理解的事實。

但詭異的是，從2020年二季度開始，亞朵的自營酒店ADR在兩種條件下就沒有任何變化。

這種情況，要么是從2020年二季度開始，這33家自營酒店不管在哪個城市，都沒有被該城市列入疫情隔離征用的酒店名單之中；要么就是這33家自營酒店全部被城市征用到隔離酒店的名單之中。

問題是，各地加盟酒店從數據變化上來看是存在被征用的事實，這也就意味著哪怕是類似亞朵這種一間夜價格超過450元的精品酒店，也會被列到政府因疫情隔離所考慮的酒店使用名單中。

所以，亞朵只有加盟酒店會被地方政府征用，而自營酒店不會，這個說法似乎站不住腳。

其次，亞朵對ADR變化趨勢進行了解讀，認為從2019年第四季度的422.5元下降至2020年第一季度的371.7元，這是疫情對旅游業的影響。而由于中國政府對疫情的有效控制和旅游業的復蘇，2020年第三季度和第四季度，亞朵集團ADR分別回升至406.1元和414.1元，表明在疫情得到控制后亞朵集團迎來強勁復蘇。

招股書表示這是整個集團經營發生有利轉變的一個重要體現。

但問題是，上面酒店經營數據統計表顯示，恰恰是因為自營酒店的ADR并不發生變化，才能穩定住整個ADR發展的趨勢。因此，當下亞朵在財報中說明ADR變化帶來的這樣一個前景，是否與這個數據固定化的表現相關，現在不得而知。

畢竟這個數據的演變確實是亞朵經營狀態的一個佐證，但中間詭異的變化停滯到底意味著什么，投資人還等待亞朵集團的進一步說明。

02

管理與成本的問題

細讀亞朵的招股書，另一個讓人百思不得其解的地方是經營成本。

招股書顯示，截止2020年12月31日，亞朵加盟酒店的收入是9.26億元，自營酒店的收入是4.96億元，而酒店運營的成本是11.5億元。根據這樣的數據計算在酒店業務方面，亞朵的酒店經營實際成本與收入比率是80.9%。

這也就意味著亞朵每年主營業務酒店方面的毛利率只有不到20%，遠低于酒店經營方，尤其是連鎖酒店經營者平均的毛利率水平。

“酒店的毛利率在40%以上即屬于出類拔萃者，一般酒店毛利率在36%左右。以上海為例，上海五星級酒店70家，能達到毛利率40%的可能在10家以內。但毛利率低于30%的也屬于極少數。”曾在中國酒店業協會工作過5年的陳啟向「子彈財經」表示，“因為很多酒店還有各種各樣雜七雜八的開支，所以低于30%的酒店基本不盈利。”

他看到亞朵的財務數據也覺得不可思議，據他所知，亞朵絕大多數的酒店經營都是加盟商，“加盟商日常酒店的損耗和投入跟亞朵沒有任何關系，這也就是大規模酒店建設和經營的成本，它是不會承擔的。”

在這種情況下，亞朵酒店的毛利率還低于20%，“這家酒店的經營管理肯定有問題，或者財務報表出了問題。”陳啟表示。

也許是意識到這個成本比低于30%對公司的發展造成不利影響，在招股書中，亞朵對這件事情進行了“掩飾”。亞朵在撰寫財報時，并沒有用酒店的經營成本去除酒店的經營收入，而是用酒店經營的成本去除總的收入，這就得出了一個在70%左右的數據，也成功讓酒店的毛利率達到并超過了30%。

“這簡直可笑，基本上就是一個數字游戲。”陳啟說道。

更有意思的是，根據這個利潤報表來看，2019-2020年亞朵成本變化的方式也非常詭異。

招股書顯示，2019年自營酒店和加盟酒店的收入合計是14.55億元，其中加盟酒店收入8.4億，自營酒店收入6.15億；而2020年兩種類型酒店合計收入是14.22億元，其中加盟酒店收入9.26億，自營酒店收入4.96億。

而成本方面，酒店經營成本2019年是10.97億元，2020年是11.5億元，中間增加了不到6千萬元。

另外，根據招股書，2019年加盟酒店的數量是391家，自營酒店的數量是29家；這兩個數字到了2020年分別是537家和33家。這一系列數字意味著自營酒店一年增加了4家，而加盟酒店增加了146家。

那么，這里就產生了一個重要的問題。

一方面，亞朵在招股書披露，其針對加盟酒店的運營成本只是包括向其提供相應運營物料以及高管人員開支等費用，這部分的費用相較于自營酒店成本應該低很多，這也就意味著增加的6000萬成本，大部分都是4家自營酒店帶來的才對。

另一方面，如果按增加的6000萬元成本，大部分都由4家自營酒店帶來的結論來計算，截止2020年12月31日，亞朵33家自營酒店，差不多能影響到的運營成本在5、6億元左右，這離11.5億元的總運營成本支出相差還近50%。

這樣的數據意味著，在整個亞朵經營的體系中，加盟酒店的成本跟自營酒店的成本幾乎相當，而這就跟前面那一個推論自相矛盾。

此外，招股書顯示，截至2021年3月31日，亞朵賬面還有8.85億元現金和等價物，比2019年底增加了1.3億元。其中2020年運營現金流1.186億元，相比2019年的2.24億元大幅減少。

關鍵的是，這其中真正是經營帶來的現金流只有3782萬元，加上折舊和攤銷8000多萬元才有運營活動產生的1.186億元現金。

“若財務報表沒有任何問題的話，這種情況我們在那些管理非常不到位的酒店里會經常看到。”陳啟對「子彈財經」說，他認為這意味著亞朵有不少“跑冒滴漏”的管理問題，尤其是在易耗品的采購以及一些不起眼的收入核算上。

“亞朵接下來很可能還要在自己的管理上找問題，想辦法提升效率降低成本才行。”陳啟補充道。

03

招股書造假疑云

事實上，不止「子彈財經」一家發現了亞朵招股書存在的種種疑點。

就在6月30日晚上，自媒體“旅界”發布了《亞朵酒店招股書造假疑云》，表示其招股書很可能存在重大的造假嫌疑。

該文章顯示，作者通過某種途徑拿到了亞朵4月份的時候加盟酒店的部分清單，并一一打電話核實，發現亞朵招股書里公布的截止2021年3月31日的數據中，608家自營和加盟酒店名單包含多家已經解約的酒店。

文章還表明，旅界通過逐一與清單上的每家酒店進行電話錄音、搜索比對核實，發現至少有33家酒店存在極大疑點。

而「子彈財經」也就亞朵招股書的相關問題，與投行人士多番交流。香港投行知名分析師林曦認為，亞朵這次很可能就是財務報表出了問題，“市場內都在傳，亞朵的基石認購投資人撤回了相應的投資承諾，據說是對亞朵收入的認定產生了歧義。”

在他看來，現在被自媒體曝出的亞朵加盟酒店包含以及解約的酒店的事情，很可能只是一個導火索。“因為投行不是在一個晚上就做出決策的，那是一個復雜的過程。現在看來，很可能是投行對亞朵經營財務數據盡調的過程中發現了問題，而且亞朵這邊解決不了并提供不了相應的證據。為了保護資金的安全，投行只能撤回承諾，而亞朵的上市就只能臨門終止。”

根據旅界的報道，亞朵一直以來在稅務方面的表現經不起推敲。“當年亞朵合作的吳曉波會員卡，門店要按365元給客人開發票，稅點按365元出，而亞朵酒店卻按137元給加盟商開發票。”

對此，陳啟表示，據他所知，亞朵的一些地方加盟商也向他反映過類似的問題，“這種稅務發票之間的差額，之前在亞朵就存在。”

“如果真有這種問題的話，那就不難理解投行為什么在上市之前撤回自己的承諾。”得知相應的消息后林曦向「子彈財經」表示，投行對擬投公司財務尤其是收入方面的盡調，“絕大多數都是依據于財務憑證，如果財務憑證出現問題，那么投行會認為這家公司存在信用風險，會馬上停下相應的合作。”

他進一步透露，像這次發生的事情，投行經理要是同意合作也過不了內部道德委員會的審查，現在去美股操作的企業若用類似的手段，恐怕管理團隊也要承擔相應的法律風險。在美國股市外國公司法案被國會簽署之后，PCAOB的監管權限擴展到上市公司的管理團隊和股東，這對很多不誠信的企業是一個強有力的震懾。

“在美國上市的企業，臨上市之前突然終止上市進程，這之前也是存在的。”美國知名投行摩根斯坦利的資深分析師克萊爾女士對「子彈財經」表示，現在美國股市對中概股企業越來越嚴的財務監管，以及華爾街投行越來越審慎的投資決策，可能才是某些中概股企業不敢“冒險”最終登陸交易所的根本。

實際上，亞朵招股書到底有沒有問題，目前還沒有定論，其上市事宜的后續也需要等待官方的消息。

但不可否認的是，這并不是亞朵酒店第一次上市折戟。在此之前，亞朵酒店曾連續兩次進行A股上市輔導最終未果。

早在2019年6月17日，亞朵酒店曾報送上市輔導備案文件，僅過去3個月，亞朵酒店就與當時的輔導機構中信建投終止了上市輔導。緊接著，2020年1月，亞朵酒店又與中金公司簽訂輔導協議。可是一年后，亞朵酒店又與中金公司終止了上市輔導協議。至此，亞朵酒店正式終止了A股上市計劃。

而且，針對亞朵一直對外宣傳的IP酒店運營思路，從財務報表和相應業界的反饋來說，無法作為其登陸資本市場最有力的保證。

“所有的噱頭、概念最終都需要去論證其是否具有可復制能力，因為你沒有可復制能力，你就沒有辦法規模化。”首旅如家孫堅就曾在接受媒體采訪時，如此點評亞朵的IP酒店模式。

當然，從現在亞朵詭異增加的成本、以及ADR的相應變化情況和真正經營收入的問題來看，亞朵與其試圖增加自己IP酒店的數量，倒不如在提升自營酒店和加盟酒店的運營效率與服務能力上下功夫。

畢竟，好的服務就一定會有好的模式，而有好模式的企業，才會得到資本市場的追捧。