出品/燃財經

作者/候燕婷

編輯/饒霞飛

頭圖/萬科集團官網

就算是地主家，也會有余糧不足的時刻，房地產巨頭萬科的日子也不好過了。

11月16日，萬科內部下發一份《關于萬科集團總部“節衣縮食”和打造“戰時氛圍”的倡議》，提出要轉變黃金時代的慣性思維方式，將經營理念貫穿始終；對不產生價值的動作和開支做減法，花小錢辦大事等工作要求。

比起當年高調對外的“活下去”口號，萬科這次選擇關起門來鼓勵內部“省錢”。在一大批房企紛紛暴雷的行業下行期，“領頭羊”萬科未涉“三條紅線”難關，但余糧似乎也不多了。

此前，萬科多次宣稱“不差錢”，不著急分拆物業公司上市。即使在前兩年，物業股搶占市場紅利之時，也未有動作。進入2021年，萬科突然松口了。11月5日晚，萬科A（000002.SZ）發布公告，擬分拆萬物云空間科技服務股份有限公司（下稱“萬物云”）于港交所上市。

萬物云CEO朱保全對外表示，如今上市“恰逢其時”。然而，市場現狀并非如此。今年以來，物管行業價值回落明顯，股價持續回調、市值大幅縮水、IPO破發頻頻發生。下半年，物業公司上市成功的也極少，僅有融信服務、德信服務、京城佳業，還在港交所排隊的有20余家。

但無論如何，萬物云若能上市，可解萬科“近渴”。社區經濟分析師黃昇對燃財經表示，分拆萬物云上市，于萬科的意義就在于增加融資渠道，其次就是穩定集團的股價。

今年3月以來，萬科股價呈現斷崖式下跌，從年初33.35元/股的高點，下跌至最低點17.52元/股，幾近腰斬。截至11月19日收盤，萬科A報收19.90元/股，總市值2313億元。

2021年三季度財報公布后，萬科A的市凈率更是跌至0.95，25年以來首次跌破凈資產，可謂“破產價”。資深投資人吳曉冬對燃財經表示，萬科的股價至今還在“地下室”，起不來。

不僅僅是股價暴跌，萬科的銷售情況也不容樂觀。11月3日，萬科發布了銷售簡報，10月實現合同銷售金額419.5億元，同比下降約19.7%；1-10月萬科累計實現合同銷售面積3204.5萬平方米，同比下降11.76%；合同銷售金額5210.7億元，同比下降4.4%。根據萬科今年7900億元銷售目標計算，前10月完成率約66%，最后兩個月壓力很大。

自2018年喊出“活下去”開始，萬科就在調整步調，銷售增速一路下降，隨之凈利潤也逐步減少。上半年，萬科實現凈利潤110.5億元，同比下降11.7%，這是2008年金融危機之后，萬科首次出現凈利潤下滑。

今年中期業績會上，萬科董事會主席郁亮提出“管理紅利”概念。克而瑞研究中心分析稱，從公司經營來看，隨著行情變化，萬科致力于戰略先行，搶占賽道，近年來一直強調轉型、尋找第二增長曲線，但顯然成效還未達預期。

中國住房制度改革二十多年過去，正值重大拐點。行業巨變的挑戰之下，萬科被迫“變輕”，刪繁就簡，換道前行。一位萬科前員工如此評價，“對于房企而言，以后不會存在絕對的領頭羊，只會分梯隊，考研綜合能力，而這其中，萬科所處的第一梯隊在3-5年內應該不會被拉下來。”

而作為“碧恒萬”三地產巨頭之一，萬科是否能找到清晰的航向，以繼續保持“領頭羊”地位，仍然不確定。

01

終于分拆萬物云

2020年10月31日之前，萬物云還叫萬科物業。彼時，郁亮的口氣都是，萬科物業暫無上市計劃，“不著急”。

2019-2020年，是物業公司IPO的火熱之年。據新京報統計，2020年，共有17家物業公司成功上市，遠超2019年的12家，創下了物業上市以來的最高峰。中指研究院報告顯示，截至2021年5月20日，中國共有44家物業服務企業登陸資本市場。

作為“輕資產”的物管公司，上市后市值每每超過地產母公司。如碧桂園服務，截至11月19日收盤，總市值1728億港元，而其母公司碧桂園的總市值為1641億港元。

然而，今年以來，物業股價相對較低，當前上市物企的市值以及市盈率都縮水不少。匯生國際融資總裁黃立沖認為，從估值上講，當前并非萬物云上市的最佳時機。

2021年頭部物業股市值縮水（數據截至2021年11月19日16時 ）

來源/雪球網 燃財經截圖

有分析稱，參照碧桂園服務等公司，市場給予萬物云的估值或在1500-3000億元之間。截至11月19日收盤，萬科A總市值為2313億元。如果萬物云估值是另一個“萬科A”，萬科目前持有萬物云63%股份，按此計算所持股份價值近1000億元。

進入2021年，吳曉冬發現，萬物云的動作多了起來。“萬物云的住這兒APP，今年各種功能慢慢在改變，（萬科）大力在做這個事情。”他認為，萬科此時分拆萬物云，一方面是環境所迫，一方面也是萬物云正在大力投入、燒錢的時候。

“萬科今年提‘開發與經營并重’，很明確的一件事情就是，萬科正在加大力度做經營業務。”吳曉冬分析道，從萬科一些公開發言可知，其針對開發業務的態度是，利潤合適的繼續做，不合適的就不做，剩余力量和資金要投入到經營業務上去，“房地產回不到過去了，現在要做最壞的打算。萬一開發業務大家都活不下去怎么辦？做經營。”

對于萬物云上市，萬科也在公告中指出，“本次分拆上市有助于突出本公司在空間科技服務領域的發展優勢，提高本公司及萬物云的持續運營能力，釋放其內在價值，同時有利于本公司向開發、經營、服務并重的轉型發展。”

公開資料顯示，萬物云形成三個板塊并行的結構，分別是科技、空間和成長。空間包括萬科物業、萬物梁行、萬物云城等傳統空間服務；科技則是第五空間和萬睿科技，搭建SaaS平臺、向行業輸出服務的“星塵”操作系統；成長則是萬物云的孵化器，今年孵化出首個品牌“萬御安防”。

朱保全表示，萬物云與其他物業公司不再是競爭關系，而是合作關系，“選擇做平臺，必須開放，但開放的條件是價值觀一致。我們將聯手價值觀一致的合作伙伴，開始建立睿聯盟合作平臺。”

顯然，萬物云想做“物業行業的貝殼”，注入科技、互聯網等基因，進行數字化轉型，改變傳統物業服務的低收入模式。但目前來看，萬物云收入主要來源還是物業服務。

萬科半年報顯示，2021年上半年，萬物云實現營業收入103.8億元，同比增長33.3%。其中，傳統物業服務占比85.4%，住宅物業服務收入57.1億元，商業物業及設施服務收入31.6億元；其他服務收入占比僅14.6%，智慧城市服務收入6.3億元，社區生活服務收入5.6億元，萬物成長收入3.2億元。

不過，黃昇認為，萬物云想要跨界，還是無法與互聯網大廠競爭，“地產集團搞科技搞互聯網項目，肯定跟互聯網公司沒法比，組織架構、人才儲備、思維模式等都比不過。”

此外，上市后的碧桂園服務正在趕超萬物云。數據顯示，截至2020年底，萬物云在管面積5.66億平方米，而碧桂園服務在管面積3.77億平方米。但2021年以來，碧桂園服務以上市公司平臺，持續并購了藍光嘉寶、富力物業、彩生活旗下鄰里樂等7家物業公司部分或全部股權。截至上半年，碧桂園服務營業收入115.6億元，在管面積約6.44億平方米。

由此可見，萬物云也急需上市，急需融資，以加入“大魚吃小魚”的并購潮，否則行業格局將被碧桂園服務改寫。

02

基本盤受困

盡管萬科一直對外說“不差錢”和“經營現狀良好”，但日子好不好過，已經越來越明顯。

11月10日，兩起涉及萬科唐山公司的民間借貸糾紛案件，在北京市第三中級人民法院開庭。

此前，萬科內部一項處罰驚動地產界。郁亮簽發了一張關于對現任萬科集團執行副總裁、首席運營官劉肖的“罰單”，通報批評并“降級2級”，扣減2018、2019年度的經濟利潤獎金各500萬元，合計1000萬元。理由是，原北方區域BG沈陽公司存在違規違紀問題；北京公司及原唐山事業部（現冀北公司）在財經紀律自查自糾中，發現多起違規問題。

除了劉肖，北京公司、冀北公司、沈陽公司多人遭遇處罰。沈陽公司中，有4人被解除勞動合同，另有23人被給予不同程度的處罰，其中有21名事業合伙人，涵蓋營銷、人力、合約、財務內控等多個部門。

實際上，華北地區的開發業務已經是萬科業績的“拖油瓶”。截至上半年，按權益凈利潤來算，北方區域的凈利率下滑至4.14%的水平，其他大區則在7.99%至9.2%的水平，而這直接影響到整體凈利潤、凈資產。“華北區域早就被詬病得一塌糊涂，加上北京高價拿的地，明擺著是虧的，現在是報表體現的時候了，比較糟糕。”吳曉冬指出。

萬科2021年半年財報充滿“寒意”。上半年，萬科實現凈利潤110.5億元，同比下降11.7%；房地產開發及相關資產經營業務的毛利率為18%，較2020年同期下降6個百分點。

上半年，萬科實現實現合同銷售金額3544.3億元，同比錄得10.6%增長，但相對2020年11.6%的銷售額增速，下降了1個百分點。事實上，2019年，萬科銷售額增速一度降到3.9%，落后于同期的碧桂園、恒大、融創。

中期業績會上，祝九勝總結了業績下滑明顯的主要原因：銷售增長有限，不足以對沖利潤率的下滑，以及轉型業務效果還沒有真正體現出來。

第三季度，萬科這一情況未有改善。三季度萬科合同銷售面積754.7萬平方米，合同銷售金額1246.8億元，同比分別降36.5%、27.6%；實現凈利潤56.4億元，同比減少23.3%。1-9月，萬科房地產開發及相關資產經營業務的毛利率繼續下降到17.5%。

萬科執行副總裁、財務負責人韓慧華表示，萬科未來這兩年還是有一定的毛利率的壓力。

以往，萬科的毛利率是行業領先的，2020年上半年及之前，都在30%以上，而今年已經跌到20%以內。這兩年，由于房價調控，毛利率下滑是房地產行業趨勢，但其他頭部房企大多還保持在20-25%的水平。

祝九勝表示，萬科開發業務毛利率下降較快，其中地價占比在不斷升高是一個重要原因。從2017年到2020年，地售比提高17個百分點左右，這將逐步體現到以后的結算收入和結算利潤上；另外，轉型業務也給公司毛利率帶來影響，轉型效果要體現出來還需要時間。

造成萬科開發業務增長乏力的在于其保守的戰略，吳曉冬說，“前兩年說‘活下去’的時候，（萬科）已經把增速調下來，地拿少了，就會反映到現在的銷售額增速、利潤增速上。不過好處就是，萬科能活下去，不會死。”他認為，萬科現在仍然穩健，即使政策調控再持續三年，也不會倒下。

03

轉型“經營”之路

萬科不得不做出改變。

“尊重常識，回歸常態，陣痛之后，仍有機會。”萬科2021業務交流會上，郁亮用十六個字概括了對行業的基本看法。

他引用了日本大和房建轉型成功的例子，經歷日本房地產行業大衰退，大和房建通過主業之外的努力，坐上了日本租賃公寓、物流及代建業務的頭把交椅，如今已連續十余年位列世界五百強300名左右。

“天下沒有做完的生意，只有沒做好的生意。”面對房地產開發業務的增長乏力，郁亮全面加速向“開發經營服務并重”轉型。縱觀萬科多年來的探索，多元化業務布局已經成型，已進入商業開發和運營、租賃住宅、物流倉儲服務、標準辦公與產業園、酒店與度假、教育、食品等領域，但造錢的機制還未成熟。

萬物云上半年營收103.8億元，相對于萬科整體1671.1億元的營收，占比僅為6.2%。然而，萬物云已經是萬科經營業務的“三駕馬車”之一。

上半年，萬科房地產開發業務結算收入1443.3億元，其他業務收入為227.8億元，占比13.64%。萬物云之外，物流、商業是萬科多元業務的重要板塊。

經過多年發展，萬緯物流已成為中國規模最大的冷鏈物流綜合服務商，僅次于新加坡物流巨頭普洛斯。不過，2017年，萬科參與普洛斯的私有化退市，獲得股份21.4%，成為第一大股東。

2020年以來，萬緯物流多次增加注冊資本，從1億元暴增到359.68億元。萬科曾在公告中指出，截至2020年底，其向萬緯物流累計投入資金約244.2億元，其中注冊資本181億元、股東借款63.2億元。

據萬科集團合伙人兼物流事業部首席合伙人張旭介紹，2015-2021年，萬緯物流業務覆蓋了46城，倉儲規模突破1100萬平方米，冷鏈園區33個。目前，萬緯物流主要聚焦7個行業，主要服務行業里的頭部企業，客戶包括沃爾瑪、百勝中國等。

不過，這項“稱霸”國內的業務，還在虧損。萬科公告顯示，2019-2020年，萬緯物流并表范圍內物流項目產生的收入（不包含境外物流平臺及通過基金等非并表架構持有（管理）的項目收入）分別約為3.8億元、11.2億元，凈利潤分別為-1.9億元、-1.4億元。

商業方面，萬科于2016年收夠全國第三大商業管理集團印力集團，但5年過去，萬科商業規模不擴張反而收縮了。2017年底，萬科管理商業項目總建面超過1千萬平方米，然而到今年上半年，萬科累計開業的商業項目建筑面積下降至988.8萬平方米。

上海漕河涇印象城 來源 / 萬科集團官網

上半年，萬科商業營業收入為36.29 億元，同比增長19.0%。其中，印力集團管理的商業項目營業收入24.53億元，同比增長21.6%。

為了發展好印力集團，6月份，萬科調派執行副總裁、首席運營官王海武前往商業板塊，擔任印力集團總裁。

租賃住房方面，泊寓共有房源19.2萬間，累計開業14.8萬間，規模位列集中式公寓全國第一。上半年營業收入13.19億元，同比增長25.6%。同樣的，泊寓依然處于虧損狀態。

吳曉冬評價道，萬科的物流地產非常好，自持長租公寓國內領先，物業面積僅次于剛經過并購以后的碧桂園 “萬科經營業務上，我認為是走在前面的，布了很多局、很多方向，某一個方向可能比不上其他房企，比如商業，跟龍湖、華潤可能是不能比的，還是差一些。”

根據中報數據，上半年華潤投資物業（包括酒店經營）租金收入為82.8億元，龍湖商業的租金收入47.8億元，都超過萬科商業，但他們的運營管理面積均少于萬科商業。

“跟優秀同行相比，確實人比人氣死人。”總裁兼首席執行官祝九勝在中期業績會上坦言，轉型業務即便做的好，但對收入規模和利潤的貢獻恐怕還是有限，它能貢獻的是企業價值，或者是中長期的估值。

克而瑞研究中心分析稱，萬科多元業務的拓展參差不齊，大多仍處于價值挖掘階段，例如冰雪業務、養豬業務，盡管引起不少關注，但是投入多收入難，難有起色。2020年末，萬科已撤銷冰雪事業部并入酒店及度假事業部，而養豬方面雖然未有投入披露，從收購、修建廠房等動作來看，目前還在投資布局階段。

不過，萬科向來是行業里穩健的“榜樣”，在多個頭部梯隊的房企因壓頂債務而崩潰之時，萬科仍保持“綠檔”，凈負債率20.2%，連續20年低于40%；剔除預收賬款的資產負債率69.7%。截至6月底，萬科的綜合融資成本為4.27%，同比下降32個基點。

經營偏倚，開發主業發展速度放慢，上半年，萬科也有所改變。公司公告數據顯示，1-6月，萬科總拿地金額1188.17億元，新增建面1647.2萬平方米，分別同比增長127%、89%。

除了近日提到的“節衣縮食”、開源節流，2018年以來，萬科也在“精總部、強一線”，對公司架構、企業員工進行大番調整。去年底，經過兩次調整，萬科總部人數減少至百人左右規模，變身為職能更輕的極簡總部。

“（萬科）有短板，我覺得很正常，不可能什么東西都是最強的，但萬科非常堅定的一點，就在于經營業務的發力了。”吳曉冬認為，萬科走得慢，但走得穩，即使財報比同行糟糕，但勝在真實，“作為投資人，我比較喜歡萬科這種風格，壞就是壞，不掩飾、不修飾。”

在萬科2021業務交流會上，郁亮談及萬科以及萬物云的未來發展方向時，稱“房地產行業冬天來了，所有企業都會冷，首先要解決過冬的問題。”在郁亮看來，當前整個行業“如縮骨減肥般疼痛”，“陣痛之后仍有機會”。只是，萬科的春天還有多遠，并未可知。

參考資料：

《評司論企 | 下半年萬科進入轉型發展關鍵期》，來源：克而瑞地產研究

*文中莉莉、曉曉、大衛、小貍為化名。