作為高瓴資本創(chuàng)始人張磊書中曾經(jīng)的經(jīng)典案例，如今良品鋪?zhàn)樱?03719.SH）面臨的處境多少有些尷尬。這不僅僅是因?yàn)楦哧驳慕舆B減持，還在于公司的股價(jià)在去年7月份創(chuàng)下86.98元/股的歷史高點(diǎn)后，便進(jìn)入到持續(xù)的下跌通道中。

截至12月23日收盤，公司股價(jià)為43.57元，總市值為174.7億元，相比去年的高光時(shí)刻仍有大約一倍的距離。

長(zhǎng)期以來(lái)，良品鋪?zhàn)拥亩ㄎ欢际歉叨肆闶常谙M(fèi)升級(jí)的大背景下，這本來(lái)是一條相當(dāng)不錯(cuò)的晉級(jí)路線。但是，為什么資本市場(chǎng)對(duì)公司冷面相對(duì)？我們就從行業(yè)背景、高端定位和資本估值等幾個(gè)方面，試著做一個(gè)分析和解答。

藍(lán)海很大， 但門檻也很低

我國(guó)休閑零食市場(chǎng)的萬(wàn)億規(guī)模，給這個(gè)賽道的所有選手都提供了一個(gè)足夠大的想象空間。當(dāng)初高瓴看好良品鋪?zhàn)樱@個(gè)市場(chǎng)基礎(chǔ)應(yīng)該是加分不少。確實(shí)，從2011 年的4579億元到2019年達(dá)到1.14萬(wàn)億，休閑零食市場(chǎng)8年的CAGR（年復(fù)合增長(zhǎng)率）為 12.14%，2020年市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步達(dá)到1.26萬(wàn)億元，增速相當(dāng)不錯(cuò)。

此外，相比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)的零食人均消費(fèi)額還有很大的差距，隨著居民生活水平的提升和市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，人均消費(fèi)量提升也在預(yù)期之內(nèi)。

但需要注意的是，我國(guó)休閑零食行業(yè)有一個(gè)特點(diǎn)，就是品牌眾多，有2萬(wàn)多個(gè)，行業(yè)集中度低。

一般來(lái)說(shuō)，隨著行業(yè)發(fā)展，市場(chǎng)往往有向頭部集中的趨勢(shì)，但這個(gè)規(guī)律在零食市場(chǎng)不靈了。

從2010到2019年，我國(guó)休閑零食行業(yè)CR5不增反降，2019年僅為 24.6%。同期CR10雖然從32.5%上升到了36.3%，但十年才漲了3個(gè)百分點(diǎn)，幾乎可以約等于零。到了2020年，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步下降， CR5由24.6%下降至23.0%。

那么問題來(lái)了，為什么休閑零食市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)呈現(xiàn)“一盤散沙”的狀態(tài)？節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，首先，這和零食市場(chǎng)進(jìn)入門檻低關(guān)系密切，不論是各種鹵制品還是堅(jiān)果炒貨，地方性品牌遍地都是，后來(lái)者很容易進(jìn)場(chǎng)；其次，我國(guó)零食市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間還不夠長(zhǎng)，消費(fèi)者對(duì)零食的品牌認(rèn)可度還不夠，記憶中的大白兔奶糖、洽洽瓜子等品牌，也僅限于某些單品，護(hù)城河太低。

打個(gè)比方，如果消費(fèi)者選擇白酒，茅臺(tái)和二鍋頭的差距一目了然，而選擇零食的時(shí)候，良品鋪?zhàn)雍蛷慕诌叧簇浀曩u的散裝貨，差別能有多大？有消費(fèi)者覺得，口味甚至還比不上后者。

最后還有一個(gè)原因，就是目前的零食頭部品牌的線上渠道紅利正在減弱，流量去中心化，新品牌進(jìn)場(chǎng)蠶食原有市場(chǎng)份額。

所以，提升休閑零食市場(chǎng)的行業(yè)集中度，目前仍然是一個(gè)很難破防的難題。

當(dāng)初高瓴看好良品鋪?zhàn)拥倪壿嫞腔诹计蜂佔(zhàn)觾?yōu)秀的商業(yè)模式，在集中度較低的零食行業(yè)中擴(kuò)張，公司成為頭部企業(yè)時(shí)，高瓴就能夠獲得其投資價(jià)值。

但是，休閑零食行業(yè)的集中度不僅沒有提升，反而出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)。而且，零食行業(yè)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，導(dǎo)致銷售費(fèi)用不斷攀升。

比如良品鋪?zhàn)?016年至2020年的銷售費(fèi)用分別占同期營(yíng)收的22.20%、19.45%、20.49%、20.59%、19.89%。與此相對(duì)應(yīng)的是，良品鋪?zhàn)拥拿室苍诓粩嘞禄瑥?016的32.74%下降到了2020年的30.47%，而最新的三季度財(cái)報(bào)顯示，良品鋪?zhàn)拥拿蕿?9.51%， 總毛利率下滑接近2個(gè)點(diǎn)。

其實(shí)，為了在休閑零食江湖殺出一條血路，良品鋪?zhàn)哟_實(shí)做了不少努力。2019年，公司提出“高端零食”的定位，為業(yè)內(nèi)首創(chuàng)，表示“高端零食”將會(huì)是良品鋪?zhàn)游磥?lái)十年的企業(yè)戰(zhàn)略與品牌經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

從此，“高品質(zhì)、高顏值、高體驗(yàn)”的高端戰(zhàn)略就成為良品鋪?zhàn)拥臉?biāo)簽。那么，這一戰(zhàn)略目前進(jìn)行的如何呢？高端化最終能讓良品鋪?zhàn)用摲f而出嗎？我們接著往下看。

品質(zhì)與多方競(jìng)爭(zhēng)，高端化的兩道坎

在高端化的道路上，良品鋪?zhàn)娱_始就砸下來(lái)重金，簽下了頂流迪麗熱巴以及當(dāng)時(shí)還未爆雷的吳某某，加上門店裝修和各種廣告植入，品牌知名度上了新臺(tái)階。

另外，高端化就意味著要在研發(fā)上多下功夫。2019年之后，良品鋪?zhàn)拥耐度氪_實(shí)也在加大。今年三季報(bào)顯示，良品鋪?zhàn)拥难邪l(fā)費(fèi)用為2437.57萬(wàn)，同比增長(zhǎng)24.91%。2019年和2020年的研發(fā)費(fèi)用分別為2736.30萬(wàn)和3371.70萬(wàn)，同比分別增長(zhǎng)31.50%和23.22%。

通過高端定位，打差異化競(jìng)爭(zhēng)，破解零食的同質(zhì)化問題，建立起自己的護(hù)城河，良品鋪?zhàn)拥牟呗院苊鞔_，動(dòng)作也不能說(shuō)不積極。畢竟，被張磊寫進(jìn)暢銷書《價(jià)值》的案例，這方面不會(huì)拉胯。

但是，高端化零食這條路并不好走，如今的結(jié)果也是一種印證。當(dāng)然，這并非良品鋪?zhàn)右患业臒⿶溃袠I(yè)頭部的幾家公司均受困于無(wú)法提升集中度的問題。在這種情況下，幾個(gè)行業(yè)頭部之間的競(jìng)爭(zhēng)也就變得尤為激烈。

總體來(lái)看，我國(guó)休閑零食頭部企業(yè)的模式分為兩種，一種是以洽洽為代表的大單品零食商；一種是以良品鋪?zhàn)印⑷凰墒鬄榇淼那佬土闶称放七B鎖店。前者深耕大單品多年，通過商超和經(jīng)銷商渠道鋪貨，根基穩(wěn)固但開拓不足；后者通過線上電商快速崛起，品類豐富，比如良品鋪?zhàn)拥腟KU達(dá)到1400+，但對(duì)線上和線下的流量非常依賴，且對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)控制力偏弱。

其中，對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)控制力弱的槽點(diǎn)，對(duì)走高端化的良品鋪?zhàn)觼?lái)說(shuō)，顯得尤其重要。高端如果帶不來(lái)高品質(zhì)，消費(fèi)者還會(huì)買賬嗎？今年年初的“雞肉腸生蛆事件”就讓良品鋪?zhàn)踊翌^土臉，多年經(jīng)營(yíng)的高端形象受損不小。

可要真正控制產(chǎn)品品質(zhì)并非易事，這不僅因?yàn)榱计蜂佔(zhàn)又饕谴どa(chǎn)，自己貼牌營(yíng)銷，還在于其優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域集中字肉類零食，這恰恰是食品安全問題的高發(fā)區(qū)。

除了產(chǎn)品品質(zhì)的隱患外，高端化面臨的另外一個(gè)問題，就是來(lái)自細(xì)分賽道的擠壓。

比如母嬰零食和健身零食兩個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，良品鋪?zhàn)泳挠韬裢驗(yàn)檫@兩個(gè)方向的消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)零食有著更強(qiáng)的需求，且有著很好的消費(fèi)能力。對(duì)于高端定位的良品鋪?zhàn)觼?lái)說(shuō)，拿下這兩個(gè)陣地是理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑椤?/p>

良品鋪?zhàn)拥膭?dòng)作也確實(shí)很快。2020年5月17日，《兒童零食通用要求》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布，公司在5月20日就發(fā)布全行業(yè)第一個(gè)兒童零食子品牌“良品小食仙”。同期，良品鋪?zhàn)舆�推出了健身零食品牌“良品飛揚(yáng)”，行業(yè)內(nèi)的動(dòng)作也是先人一步。

但是，良品鋪?zhàn)涌吹降纳虣C(jī)，同行也不愿意被落下，而零食行業(yè)低門檻的特點(diǎn)，還引來(lái)了不少外來(lái)者搶肉吃，比如新型代餐品牌ffit8，去年雙十一依靠蛋白棒拿下“營(yíng)養(yǎng)消化餅干”冠軍，甚至健身工具Keep也來(lái)加入進(jìn)來(lái)。

此外，喜茶、奈雪、海底撈、西貝等品牌也紛紛入場(chǎng)，推出爆米花、凍干酸奶塊、鍋巴、炒米、牛肉干、堅(jiān)果棒等零食產(chǎn)品。雖然這些品牌不會(huì)威脅到良品鋪?zhàn)釉诹闶承袠I(yè)的地位，但在各自的細(xì)分領(lǐng)域，也都有不容小覷的實(shí)力。

在高端化遲遲沒有建立起壁壘的情況下，資本對(duì)于良品鋪?zhàn)拥膽B(tài)度也在發(fā)生變化，那么，在高瓴不斷減持下，又應(yīng)該如何看待良品鋪?zhàn)拥膬r(jià)值底色呢？

高瓴減持VS機(jī)構(gòu)加倉(cāng)，中規(guī)中矩背后希望何在？

從今年9月份到現(xiàn)在，良品鋪?zhàn)拥墓蓛r(jià)已經(jīng)反彈超過30%，這樣的表現(xiàn)比三只松鼠要好，但比洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)拥韧幸睢Ｔ诠乐瞪弦搀w現(xiàn)出這種狀況，截至12月23日，良品鋪?zhàn)拥膭?dòng)態(tài)PE為41.57，處于行業(yè)的中游水平。

從業(yè)績(jī)上看，良品鋪?zhàn)拥谋憩F(xiàn)也是中規(guī)中矩。三季報(bào)顯示，公司前三季度總營(yíng)收為65.69億元，凈利潤(rùn)3.15億元，同比增速分別為18.78%和19.57%。但如果相比疫情前的2019年同期，凈利潤(rùn)則幾乎沒有增加，而營(yíng)收則從54.6億增加到了65.69億。

這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，說(shuō)不上不好，但更談不上優(yōu)秀，倒是很符合公司目前在資本市場(chǎng)的位置。

說(shuō)到資本，良品鋪?zhàn)咏?jīng)常被人提及的，就是高瓴的持續(xù)減持。公開信息也顯示，6月9日至8月28日，良品鋪?zhàn)影l(fā)了6次關(guān)于高瓴的減持進(jìn)展公告，減持股份合計(jì)1077.65萬(wàn)股。

當(dāng)初人前秀恩愛，如今轉(zhuǎn)身說(shuō)拜拜，在很多投資者眼中，良品鋪?zhàn)铀坪醭闪烁哧驳摹皸墜D”，提起來(lái)就滿是幽怨。其實(shí)如果因此就看衰良品鋪?zhàn)游磥?lái)的發(fā)展，大可不必。2017年高瓴從B輪開始投資良品鋪?zhàn)樱饺缃窠饨赚F(xiàn)，從資本的投資邏輯和周期來(lái)看，并沒有太大問題。

也許讓很多人耿耿于懷的，可能是張磊、曹偉等高瓴高管個(gè)人對(duì)良品鋪?zhàn)拥膬r(jià)值背書。其實(shí)，對(duì)資本大佬的嘴有太高的預(yù)期，也許開始就是一場(chǎng)錯(cuò)誤。事實(shí)上，在高瓴不斷減持的時(shí)候，其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)良品鋪?zhàn)拥膽B(tài)度并沒有明顯的變化。

截至三季度末，良品鋪?zhàn)拥某謧}(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)為11家，比去年同期增加4家。其中，興全合潤(rùn)混合型證券投資基金、大成投資嚴(yán)選六個(gè)月持有期混合型證券投資基金A等基金為三季度新進(jìn)機(jī)構(gòu)。另外，興全趨勢(shì)投資混合型證券投資基金過去幾個(gè)月在連續(xù)增持。

相比同行，“零食茅”洽洽食品同期有53家機(jī)構(gòu)持倉(cāng)、三只松鼠有11家、來(lái)伊份為6家、鹽津鋪?zhàn)訛?家。除了洽洽這個(gè)龍頭，在機(jī)構(gòu)眼中，似乎良品鋪?zhàn)右彩且粋�(gè)中游水平。

整體上看，良品鋪?zhàn)拥谋憩F(xiàn)可以說(shuō)中規(guī)中矩，距離理想中的高端位置，還有一定的距離。隨著頭頂?shù)墓猸h(huán)逐漸暗淡，昔日的金主抽身而去，發(fā)展的陣痛紛至沓來(lái)，這是一個(gè)企業(yè)成長(zhǎng)過程中不可避免的過程。也許，對(duì)于良品鋪?zhàn)觼?lái)說(shuō)，在低門檻的零食江湖，建立起真正的高端品牌護(hù)城河，才是價(jià)值脫穎而出的希望。