白酒江湖風(fēng)云變幻，各派掌門頻繁迭代。在茅臺、汾酒之后，五糧液（000858.SZ）董事長也換人了。李曙光榮退，曾從欽接棒，對于處在“前后夾擊”中的五糧液來說，又是一番新的征程。

從資本市場的反應(yīng)來看，換帥的消息發(fā)布后，五糧液的股價(jià)并沒有像汾酒李秋喜離任時(shí)有那么大的反應(yīng)，畢竟李曙光對五糧液雖有很大貢獻(xiàn)，但執(zhí)掌公司的時(shí)間和影響深度均不如李秋喜。換人之后，似乎一切風(fēng)平浪靜。截至3月7日收盤，五糧液股價(jià)為166元/股，總市值約為6500億元，總體仍在下降區(qū)間掙扎。

其實(shí)，在表面的平靜之下，李曙光留給五糧液的變化仍然值得盤點(diǎn)，更重要的是，白酒變局之下五糧液未來面臨的挑戰(zhàn)，需要從整個(gè)行業(yè)以及公司基本面、資本層面做一番審視。

01 

盤點(diǎn)李曙光的“二次創(chuàng)業(yè)” 

從2017年任職董事長到2022年離開，我們先看看李曙光的成績?nèi)绾巍?/p>

首先從業(yè)績上看，這五年來五糧液保持了一個(gè)較快的增長速度。2017年至2020年，五糧液的總營收從301.9億元一路增長到了573.2億元，接近翻倍。歸母凈利潤從96.74億元增長到了199.5億元，翻了一倍多。

2021年三季度財(cái)報(bào)顯示，五糧液前三季度總營收497.21 億元，同比增長17.01%，歸母凈利潤173.27億元，同比增長19.13%，增速雖然有所放緩，但考慮到疫情的因素，仍然可圈可點(diǎn)。

所以，李曙光在業(yè)績方面的成績單還是不錯(cuò)的。要知道，在他接手五糧液之前，這家從上世紀(jì)90年代就坐上行業(yè)老大的白酒企業(yè)，正處在被茅臺全面趕超后的灰暗時(shí)刻。

之所以被茅臺趕超，一個(gè)重要原因就是五糧液在品牌方面的失策。本世紀(jì)初的十年間，五糧液可謂“子孫滿堂”，子品牌一度超過上千個(gè)，比如五糧春、五糧醇、金六福、瀏陽河等。依靠以量取勝，五糧液當(dāng)了好多年的“五老大”，但品牌形象遭到嚴(yán)重侵蝕。

反觀此時(shí)的茅臺恰恰與五糧液相背而行，深挖品牌護(hù)城河，不斷提價(jià)打造高端形象。2007年茅臺出廠價(jià)首次超越五糧液，在高端品牌上實(shí)現(xiàn)了對五糧液的全面超越。

由于白酒具有很強(qiáng)的社交屬性，品牌檔次舉足輕重。茅臺的毛利率為什么可以超過90%，一個(gè)很重要的原因是其高端品牌形象已然被市場認(rèn)可，而五糧液在這方面的失策，導(dǎo)致公司此后與茅臺的長期競爭中落于下風(fēng)。

李曙光在接任董事長后曾感慨，“江湖上老大不好當(dāng)，老二也不好當(dāng)，尤其是當(dāng)過老大的老二。”

有了這種壓力，李曙光2017年上任伊始喊出“二次創(chuàng)業(yè)”的口號，即在品牌、產(chǎn)品、渠道、體制機(jī)制等方面開啟全方位深度變革。2018年進(jìn)一步提出“補(bǔ)短板、拉長板、升級新動(dòng)能”的戰(zhàn)略規(guī)劃。

在產(chǎn)品矩陣上，李曙光任上五糧液提出“1+3”戰(zhàn)略，針對飛天茅臺以下的高端白酒市場，推出了核心大單品第八代五糧液，同時(shí)樹立超高端產(chǎn)品，借501、經(jīng)典五糧液對標(biāo)茅臺飛天。

經(jīng)過五年努力，五糧液作為濃香型白酒的龍頭，江湖老二的地位雖然保住了，但重返巔峰仍有很大的難度。首先，老大茅臺的發(fā)展并沒有出現(xiàn)大的紕漏，沒有給五糧液太多機(jī)會(huì)，而高端品牌形象一旦形成，只要茅臺不出昏招，后來者不容易反超。

其次，五糧液雖然是“江湖老二”這樣一個(gè)追趕者的角色，但之前當(dāng)老大時(shí)積累下的問題，比如品牌過多、大經(jīng)銷商管理等，仍然沒有得到徹底解決，一邊解決老問題一邊想著反超，難度可想而知。這也是為什么“當(dāng)過老大的老二尤其不好當(dāng)”的原因。

最后，五糧液還面臨著多線作戰(zhàn)，不僅要緊跟茅臺防止落伍，又要面對來自瀘州老窖、汾酒等一眾虎視眈眈的小弟，處于前后夾擊的局面。2020年底，五糧液與瀘州老窖一度鬧出“二選一”的風(fēng)波，正是這種局面的縮影。

所以，李曙光的五年，在五糧液的品牌打造上，依靠第八代五糧液這種大單品，穩(wěn)住了基本盤。但是，在高端品牌的突破上，五糧液并沒有取得明顯的成績，反而陷入了苦戰(zhàn)。

這種情況下，李曙光榮退，回看此前提出的“二次創(chuàng)業(yè)”，也許只能算成功了一半，另一半就要交給繼任者了。

這位繼任者就是曾從欽。

02 

上下夾擊中， 五糧液求“穩(wěn)” 

相比離任的李曙光，資本市場更關(guān)心曾從欽，而相比李曙光當(dāng)初直接空降五糧液，曾從欽從2019年已經(jīng)入職，算是公司的原班人馬。

所以，曾從欽對五糧液不論是政策、產(chǎn)品體系、發(fā)展規(guī)劃或是經(jīng)銷商等都應(yīng)該相當(dāng)熟悉。所以，對于這一次的人事變動(dòng)，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這意味著五糧液原有的發(fā)展路徑等得到延續(xù)，以穩(wěn)為主。

其實(shí)，這也符合曾從欽此前曾對五糧液發(fā)展規(guī)劃的描述。2021年12月，曾從欽曾在五糧液的共商共建共享大會(huì)上表示，2022年，五糧液將繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中有進(jìn)，堅(jiān)持持續(xù)性增長的底層邏輯。

當(dāng)時(shí)他指出，五糧液目前總體上供應(yīng)量偏緊、廠商將堅(jiān)持鞏固第八代五糧液千元價(jià)格帶大單品的市場核心地位，持續(xù)優(yōu)化計(jì)劃配置，加強(qiáng)產(chǎn)銷協(xié)同。高端品牌方面，五糧液將堅(jiān)持發(fā)力2000元以上的白酒市場，實(shí)現(xiàn)“經(jīng)典五糧液”的市場突破，持續(xù)提升這款產(chǎn)品的市場地位。

不難發(fā)現(xiàn)，與李曙光大搞“二次創(chuàng)業(yè)”不同，穩(wěn)字當(dāng)頭有可能成為曾從欽執(zhí)掌五糧液的主基調(diào)。

之所以求穩(wěn)，與五糧液目前面臨的“前后夾擊”的處境不無關(guān)系。千元價(jià)格帶無疑是五糧液的基本盤，但隨著今年1月份茅臺推出指導(dǎo)價(jià)1188元的“茅臺1935”，一度成為網(wǎng)紅引發(fā)搶購，五糧液身上的壓力明顯增加。

截至目前，“茅臺1935”的價(jià)格在1800元上下，而五糧液經(jīng)典普五的價(jià)格在1400元上下。從價(jià)格上來講，“茅臺1935”對五糧液的基本盤形成了直接的挑戰(zhàn)。由于茅臺具有一定的品牌優(yōu)勢，在外界看來，處于守勢的五糧液勢必受到?jīng)_擊。另一方面，隨著春節(jié)前后白酒行業(yè)掀起的一波漲價(jià)潮，眾多白酒同行比如瀘州老窖的國窖1573步步緊逼，也讓五糧液不敢大意。

所以，此時(shí)五糧液選擇一個(gè)“穩(wěn)”字，也是勢不得已。而體現(xiàn)在未來的業(yè)績上，五糧液可能要告別李曙光時(shí)代的高速增長，進(jìn)入到一個(gè)相對平穩(wěn)的增長區(qū)間。

但是，近年來白酒行業(yè)的一大潮流就是“醬酒熱”，這對于尋求平穩(wěn)的濃香老大五糧液來說并不友好。

市場中有觀點(diǎn)認(rèn)為，五糧液之所以被茅臺拉開距離，除了品牌之外，醬香酒越來越熱也是一大原因。眾所周知，白酒行業(yè)整體產(chǎn)量多年來一直處于下滑狀態(tài)，但醬酒產(chǎn)量近年來卻不斷增長。

數(shù)據(jù)上更為明顯，2010年至2020年，國內(nèi)醬酒市場規(guī)模年均增速為16%。2020年醬酒產(chǎn)能約為60萬千升，占白酒產(chǎn)能的比重約為8%；市場規(guī)模1550億元，占比達(dá)27%；利潤端的占比達(dá)到40%。

在這種咄咄逼人的形勢下，“穩(wěn)”字當(dāng)頭的五糧液，是穩(wěn)如泰山還是穩(wěn)住別慌，資本市場與行業(yè)內(nèi)又怎么看？

03 

市值蒸發(fā)7000億，五糧液“靴子落地”待反彈？ 

從目前五糧液的走勢上觀察，資本市場似乎信心不足。從2021年2月19日的最高點(diǎn)354.61元/股，到3月7日166元/股的收盤價(jià)，五糧液在過去一年的跌幅超過50%，已經(jīng)腰斬，總市值蒸發(fā)接近7000億元，相當(dāng)于蒸發(fā)掉了一個(gè)比亞迪。

雖然白酒板塊整體回調(diào)，但在“茅五瀘”以及山西汾酒、洋河股份等幾大白酒上市公司中，五糧液的跌幅最大。而從估值上看，截至3月7日收盤，五糧液的動(dòng)態(tài)PE約為28倍，在幾家同行面前也僅高于洋河股份。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種狀況？其實(shí)，自從2021年白酒板塊跌下神壇之后，市場從對白酒未來的發(fā)展就出現(xiàn)了一些分歧，有觀點(diǎn)認(rèn)為白酒行業(yè)正在進(jìn)入一個(gè)大轉(zhuǎn)折，未來的上升空間已經(jīng)不大，也有觀點(diǎn)認(rèn)為白酒目前只是暫時(shí)回落，長期看仍是優(yōu)質(zhì)到“世界也無法改變”的賽道之一。

其實(shí)，無論哪一種觀點(diǎn)，五糧液作為濃香龍頭、曾經(jīng)萬億市值的行業(yè)老二，似乎都不應(yīng)該受到這么大幅度的沖擊。

也許我們可以從一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上發(fā)現(xiàn)一些端倪，比如賺錢能力上，五糧液去年三季度的銷售毛利率為75.26%，排名行業(yè)第八；同期ROE（凈資產(chǎn)收益率）為19.03%，排名行業(yè)第七�？梢�，雖然五糧液的營收和凈利潤規(guī)模位居行業(yè)第二，其業(yè)績增長的質(zhì)量在行業(yè)并不算太優(yōu)秀。

對此，第一上海證券在研報(bào)中曾指出，五糧液近期由于處于管理層換屆過渡期，一定程度上導(dǎo)致了公司的整體發(fā)貨量較大、發(fā)貨節(jié)奏把控被弱化、市場監(jiān)管不夠精細(xì)、核心產(chǎn)品批價(jià)不穩(wěn)等多方面負(fù)面影響。

其實(shí)，出現(xiàn)諸如發(fā)貨節(jié)奏、批價(jià)不穩(wěn)等問題的原因，與五糧液長期依賴的大經(jīng)銷商渠道密切相關(guān)。白酒行業(yè)專家肖竹青曾對媒體指出，五糧液目前亟待解決的問題，就是大經(jīng)銷商對五糧液決策體系的“綁架”。據(jù)他介紹，大經(jīng)銷商曾經(jīng)是五糧液成長重要的推力，但對五糧液如今的決策形成、執(zhí)行有很大影響，特別是對于整個(gè)產(chǎn)品控價(jià)方面，產(chǎn)品的成功提價(jià)需要三個(gè)月，但跌破市場控價(jià)只需要一天。

對于白酒特別是高端白酒來說，定價(jià)至關(guān)重要，這無疑將成為曾從欽面前需要解決的問題。

隨著曾從欽的上任，很多機(jī)構(gòu)都認(rèn)為靴子落地，未來五糧液將進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展的時(shí)期。比如前述第一上海證券就認(rèn)為，隨著新的管理層穩(wěn)定下來，公司將持續(xù)加強(qiáng)核心品牌市場推廣、渠道精細(xì)化管理、落實(shí)市場庫存及批價(jià)管控等，五糧液的產(chǎn)品量價(jià)業(yè)績有望得到良性發(fā)展。

總體來看，在整個(gè)白酒板塊中，30倍估值的五糧液似乎已經(jīng)處于低估區(qū)間，換帥之后如果能穩(wěn)住陣腳，白酒老二的上升空間仍然很大。但是，這都要取決于五糧液后面的發(fā)展質(zhì)量。

但是，茅臺的影子，似乎正變得越來越模糊。