來源/首席商業評論

撰文/宛都小伙

赴港搞錢，順豐搶跑

“上市的好處無非是圈錢，獲得發展企業所需的資金，順豐也缺錢，但是順豐不能為了錢而上市。”這是12年前順豐集團董事長王衛說的話。

28日，順豐公布了半年報。2023年上半年實現了令人矚目的業績表現，營業收入達到1243.66億元，同比增長66%，但漂亮成績的背后也面臨資金運營的挑戰。為填補資金缺口，順豐計劃在香港上市，吸引更多國際投資者的資金支持。

在A股借殼上市六年后，8月順豐向港交所提交招股書一事再次吸引了行業關注。若此次沖刺港交所成功，順豐將成為快遞行業首家“A+H”股上市公司。就在順豐為此緊鑼密鼓的同時，菜鳥、極兔傳出赴港上市的消息；路歌之后，G7物聯與易流科技合并，合并的新公司正積極籌備在香港上市；已經在港上市的京東物流也在進行新一輪的組織架構調整，試圖激發組織效率和活力，“三通一達”更是密集推出各種變革計劃。

一時之間，快遞行業似乎又要涌起新一輪資本浪潮。

二次上市，只為搞錢

一直以來，香港證券市場憑借著國際金融中心的地位，以及完備的制度和一流的服務，吸引了大量海內外企業赴港上市，與滬深市場形成明顯互補。再加上美國相繼起草、修訂并通過了《外國公司問責法案》，赴美上市之路已然斷絕。即便是已經在美成功上市的中概股公司，也紛紛借助二次上市或雙重主要上市方式“回巢”香港。

所謂二次上市，又稱第二上市，是指已在“認可證券交易所”（Recognised Stock Exchange）和“合資格交易所”（Qualifying Exchange）上市的海外發行人（即非在中國大陸或香港注冊成立的發行人），將該交易所作為其主要上市地，同時申請在港交所主板進行二次上市。二次上市后，發行人所發行的股票，以存托憑證（Depository Receipts）作為主要形式，通過國際托管行和券商，可以在主要上市地和香港同時進行上市交易。

通俗來說，二次上市就是再去二級市場低成本融資搞錢，畢竟向銀行貸款不僅要付出利息成本還會拖累利潤水平。這一點對當前的順豐尤為重要，這些年又是買飛機又是建機場，負債率節節攀升。據Wind數據顯示，2020—2022年，順豐控股資產負債率分別為48.94%、53.35%和54.67%，逐年增長。其中，2022年資產負債率為該公司上市以來最高水平，超過大多數同行。2022年報的數據顯示，圓通、中通、韻達和申通快遞資產負債率分別為30.73%、30.63%、55.13%和59.63%。

而從這次半年報來看，順豐資產負債率較上年同期略有下降也仍有53.58%，而正常情況下物流行業資產負債率50%以下合適。從負債結構來看，今年一季度末，順豐的短期借款為139.22億元，應付票據和應付賬款為200.38億元，一年內到期的非流動負債為113.1億元。也就是說，一年內到期的債務總額約為452.7億元。與此同時，順豐的貨幣資金為319.04億元。可以看出，順豐面臨著巨大的資金缺口，近百億元的差額需要解決。

此外，登陸港股也有助于促進企業國際化，包括在財務和會計制度、市場監管等方面與國際接軌，助力公司發展及未來潛在國際間并購。自2018年港交所上市制度改革以來，相繼已有17家中概股公司實現回港二次上市，包括阿里、京東、網易、百度、攜程、中通等，幾乎占了互聯網行業的半壁江山。

港股投資者顧慮何在

而在順豐赴港之前，中通快遞就在4月27日發布公告稱，公司自愿將其在香港聯交所第二上市地位轉為主要上市地位的事項將于2023年5月1日生效。公司將于生效日成為于香港聯交所及紐交所雙重主要上市的公司。

同為國內快遞公司，為何它選擇了不同于順豐的上市方式？

最主要的原因在于中通是“由美赴港”，順豐是“由A赴港”，不同于二次上市，雙重主要上市發行人雖在多個交易所上市，但港交所會同時作為發行人的主要上市地。雖然需要同時滿足兩個市場監管要求，還增加了企業的合規成本，但其主要上市地位則可以抵御被紐交所退市的風險。更重要的是在流動性方面，以雙重主要上市回歸的企業有望被納入港股通，從而能吸引南下資金的支持促進企業發展，也有利于日后回A股，實現“三地上市”。

即便順豐本身具有“深港貨運”的歷史沉淀，還擁有三家港股上市公司：順豐同城（09699.HK）、順豐房托（02191.HK）、嘉里物流（00636.HK），但在順豐選擇赴港二次上市之前，資本市場對此普遍懷有疑慮。因為港股非科技、新興類企業的交易流通性其實是非常差的，有的大型地方銀行股500億市值一天交易不到千萬，所謂二次上市只是多了個融資渠道而已。

物流股雖然情況稍好，但也快跌成狗了。近三年以來，“數字貨運第一股”維天運通股價下跌20%，京東物流和滿幫物流下跌近70%，而安能物流一度跌到3元以下。哪怕順豐對外宣稱自己是一家帶有“科技色彩”的技術驅動型公司，但從其成本結構來看，目前仍具有勞動密集型公司屬性。畢竟僅2022年，順豐的人工成本就接近千億。

另外，投資者更加憂慮二級市場的寒意不斷向新股市場傳導。隨著交易量下滑，市場信心不足，新股估值打折，港股上半年IPO集資額跌出了全球前三，排名第六，IPO表現為有史以來最差。今年剛扭虧為盈的“第三方即時配送第一股”，看似背靠大樹好乘涼，但據順豐同城招股書及年報顯示，2019-2022年，凈虧損分別為4.70億元，7.58億元、8.99億元和2.87億元，累計虧損24.14億元。如果以順豐同城發行價16.42港元計算，即便是在上半年扭虧為盈的預期之下，當前市值也已經蒸發近3成。

如果菜鳥、極兔快遞、貨拉拉和順豐今年都如愿在港股上市，那么港股市場物流股的競爭將會更加熱鬧。

彌補資金缺口的同時，更要打開國際市場

如今的快遞行業，已經從增量市場轉向了存量市場，競爭也更加激烈，所以卷向海外成了大家不約而同的選擇。

據國家郵政局數據，今年1-5月，郵政行業業務收入累計完成5963.9億元，同比增長12.2%。其中，快遞業務收入累計完成4496.8億元，同比增長12.3%。截至6月24日，今年我國快遞業務量已達600億件，比2019年達到600億件提前172天，比2022年提前34天。

行業極致內卷的背后，是瘋狂的價格戰。

自2019年開始，在中通的主導下，快遞行業發動價格戰，行業加速進入出清整合階段。價格戰經過一年半時間，二三線快遞公司陸續出清，一線快遞龍頭形成了寡頭壟斷的態勢。在這一年半的價格戰過程中，快遞公司件量規模持續維持高增，但盈利空間受到了顯著壓制，快遞行業也隨之進入了“重格局、輕業績”的份額競爭時代。據2020年中旬同比數據顯示，單票價格下滑近13.6%。截至2021年5月，圓通、韻達、申通以及中通快遞（不含派費）的單票收入分別為 2.04 元、2.02 元、2.07 元和 1.29 元，這一數據均已降至歷史新低。

瘋狂的“以價換量”讓大家都痛不欲生。在競爭激烈的2020年上半年，通達系歸母凈利潤均出現負增長，申通和韻達的凈利潤跌幅甚至一度達到91.51%和47.47%。到了2021年，我國全年快遞服務企業業務量完成1083.0億件，快遞業務收入是10332.3億元，平均單價歷史性地跌破了10元，申通這一年虧損了將近10個億。

2020年，以時效件起家的順豐“豐網”以加盟模式切入電商件市場。但順豐與京東的區別在于，后者從賣貨到送貨，無非是砸錢做基建；前者從送貨到賣貨，卻是九死一生的地獄難度。

與此同時，還要和新勢力極兔一起虧錢搶市場，由此造成2021年一季度巨額虧損，全年凈利潤同比減少了40%以上，最終只能讓極兔接盤這個燙手山芋；而順豐股價也在一年里陰跌近七成，市值蒸發超過3000億。直到去年四季度，低毛利的特惠專配業務全部完成退市，主打的標快產品保持穩健增長，才讓順豐緩慢回血。但過低的單票價格讓毛利率相較最好的2017年依然下降了接近8個百分點，凈利率也下降了近4個百分點。

而且，物流業務的增長瓶頸也若隱若現。其經營簡報顯示，今年5-7月速運物流業務量分同比分別增長8.98%、0%和-4.13%，營收同比增速為8.82%、3.59%、0.07%，趨勢堪憂。

從目前來看，國內快遞行業的競爭格局變化較小，強者恒強越加明顯。中金研報提到，跨境電商通過去中間化，重塑中國品牌的海外渠道力，增強產品力對品牌力的傳導，帶動中國品牌出海。同時，商流話語權的增強也將帶動中國物流企業擴大服務半徑，加快全球化布局，打開成長空間。

不過，跨境業務本來就是一塊難啃的骨頭，而且收購并購也需要大量的財力來支撐。有媒體指出，順豐上市以來融的280億，大部分都用于國際化供應鏈建設了。今年并購嘉里物流旗下于亞太地區及歐洲從事快遞服務的若干附屬公司，仍需要2.5億港元的開支。此前，嘉里物流發出盈利預警，今年前5個月，嘉里物流預計凈利潤僅2.9億港元，而去年同期，也就是去年上半年，嘉里物流凈利潤高達23.72億港元，凈利潤同比大跌的只剩下零頭。

更重要的是，未來既是“成本定價權”競爭的時代，同時也是“末端網絡權”和“航空天網權“競爭的時代，也可以說，快遞行業的競爭會迎來“超級基建”的競爭。

而重基建要面對的最大挑戰，就是投入巨大。以海外倉為例，它是跨境電商重要的基礎設施建設之一，不僅能夠降低跨境物流的成本，還能夠提升物流的效率，因此物流企業在海外倉建設方面可謂是“不留余力”。截至2022年6月底，京東物流也已在全球運營近90個保稅倉庫、直郵倉庫和海外倉庫，總管理面積近90萬平方米，跨境網絡總倉儲面積同比增長超70%。

除此之外，由于跨境電商市場規模不斷飆升，國際航空物流的需求出現爆發性增長。行業滲透率方面，上半年國內跨境電商交易額占我國貨物貿易進出口總值20.1萬億元的40.79%。2018-2022年跨境電商行業滲透率分別為29.5%、33.29%、38.86%、36.32%、37.32%。2022年財報顯示，順豐的供應鏈和國際業務營收達到了878.7億，營收占比達到了32.85%，成為了順豐集團第二大營收業務。

在機隊建設方面，順豐則更具優勢。目前順豐航空機隊規模已經達到81架全貨機，其中波音737-300F、737-400F以及757-200F分別為14架、3架和42架。而按照順豐航空方面此前公布的計劃顯示，今年年底之前，花湖機場計劃開通40條國內貨運航線，以及4至6條國際貨運航線。在供應鏈業務方面，順豐立足于2022年開航的花湖機場以及2023即將投運的順豐樞紐轉運中心，有意打造立足中國、連通全球的具備國際競爭力的物流大網。

最后，物流是一個軟硬兼備的行業，所以在硬件設施不斷完善的同時，對于出海企業而言，“軟設施”數字科技和本地化運營也是一大挑戰。由于海內外市場存在著較大差異，國內經驗在國外可能水土不服。所以在苦練內功的同時，只有因地制宜靈活應變才能走出自己的特色化發展道路。

參考資料：

順豐能否“破風”？羅超頻道

財大氣粗的順豐，為何也缺錢了？一點財經

順豐向國際物流巨頭邁進了一步 李響 電商報Pro

中國快遞烽火30年：最簡單的生意，最純粹的江湖 錦緞

順豐為什么認輸了？黎錚 有數DataVision

快遞業的無限戰爭 星海情報局