出品/東四十條資本 

撰文/黎曼

2025年的全球咖啡市場正經歷著前所未有的劇烈震蕩。

一邊是行業巨頭紛紛剝離資產，體現“下行”的一面：星巴克中國業務股權引二十余家機構競逐。最新消息是，博裕資本、凱雷集團、殷拓集團（EQT）與紅杉中國、春華資本等機構進入了決賽圈。

另外，可口可樂公司公開兜售旗下英國最大咖啡連鎖Costa，精品咖啡代表皮爺咖啡的母公司JDE Peet's則以157億歐元被Keurig Dr Pepper收購。

另一邊，昨晚，一家名為Black Rock Coffee（中國常譯為“黑石咖啡、黑巖咖啡”，為避免與中國貴陽的同名咖啡品牌“黑石咖啡”混淆，本文譯作黑巖）的區域連鎖品牌卻逆勢在美股IPO，以20美元（約合142.5元人民幣）的發行價募集資金，收盤價為27.53美元（約合196.15元人民幣），較發行價上漲38%。其總市值約為13.1億美元（約合93.33億元人民幣）。這是今年咖啡業鮮有的“上行面”。

據悉，Black Rock Coffee Bar的IPO需求非常強勁，市場需求達到發行規模的20倍。此次IPO也是自2023年餐飲連鎖Cava上市以來，美國餐飲行業的第一起IPO。市場將其視為檢驗投資者對消費領域興趣的試金石。

當全球化巨頭在成本壓力與市場飽和中掙扎時，為何黑巖咖啡能夠逆勢而上？

翻看完資料后，我會認為這個答案可能是兩個關鍵詞：“得來速”模式、數字化。得來速模式在巨頭的夾縫中開辟出獨特的生存空間，數字化為其帶來了效率。二者構成其突圍之道。

此次成功上市募得的資金將有助于Black Rock Coffee Bar進一步擴大門店網絡，并與星巴克、Dutch Bros等大型連鎖品牌展開競爭。

“得來速”模式咖啡，開店158家

我們看待咖啡行業的發展時，往往會拿星巴克來作為參考坐標。星巴克咖啡全球規模最大，定位在30元精品咖啡前后，以第三空間理念進行標準化、高效的擴張之路。后續的很多咖啡茶飲店的邏輯都在效仿星巴克，或者走平替、下沉之路。

而黑巖咖啡從創立之日起，就走的不同路線。與星巴克“第三空間”理念不同，其以“drive-thru”（得來速）和快取形態為主，將單杯服務時間壓縮至30秒以內，這種高效打法契合了北美郊區消費者的快節奏需求，也是中國沒有的場景。這也體現出黑巖咖啡模式的區域特征和局限性。

在形式上，其約四分之三的門店配備室內空間，滿足部分顧客的短暫停留需求，但整體定位直指通勤與社區場景，強調高頻觸達與效率平衡。

從孵化基因來看，星巴克尚等屬于“精品”分裂而來，而黑巖咖啡走的是“反精品化”的平民路線。其創始人也不是從咖啡起步，而是來自俄勒岡州波特蘭市的一間簡易得來速門店。

2008年，創始人Jeff Hermandez家族以每周70多小時的高強度工作，屬于“血汗創業”一掛，所以有著極致的效率追求。

2016年時，Jeff 的好友 Bobby Kaufmann 帶著家人，跨越1500英里遷往亞利桑那州去拓展市場。在三年籌備期里，Kaufmann 既要遠程為原科技公司工作維持生計，又要親自參與新店的管道挖掘、柜臺安裝等體力勞動，甚至妻子不得不通過駕駛高爾夫球場零食車補貼家用。這種執行力，成為黑巖咖啡區別于同行的精神內核。最終，他成功將太平洋西北地區的運營經驗復制到新市場。

其品牌發展歷程中，曾經歷過兩次關鍵轉型：2016年亞利桑那州首店開業時，通過從俄勒岡總部調派老員工確保服務標準統一，成功將太平洋西北地區的運營經驗復制到新市場。

在行業價格戰背景下，黑巖咖啡相對親民的定價，既避開了瑞幸式低價競爭，又比星巴克更具性價比，這種定價策略使其在消費降級周期中保持了增長。截至2025年6月30日，這家咖啡連鎖店在美國七個州共擁有158家門店，確實不算多。

單店18個月回本賺錢

黑巖咖啡算得上是一匹咖啡業的黑馬，其財務亮點在于，可復制的高回報開店模型和穩健增長的營收表現。

2024年公司總營收達1.609億美元（約合11.46億人民幣），同比增長20.8%；2025年上半年營收9521.4萬美元（約合6.78億人民幣），同比增24.2%。

公司目前虧損階段，但虧損額已收窄至194.5萬美元（約合1385.77萬人民幣），好于2024年同期的223.5萬美元（約合1592.39萬人民幣）虧損。其盈利指標也在持續優化：2024年經營利潤率為3.7%，2025年上半年已提升至5.8%，調整后EBITDA利潤率達14.8%。

更為重要的是質量指標：其2025年上半年同店銷售增速10.1%，門店層面利潤率提升至29.0%。這一模型也被業內稱為“高周轉+低成本”。

黑巖咖啡的單店經濟效益較為可觀。

一間新店開業后大約18個月就能達到“健康水平”：單店年均銷售額（AUV）約110萬美元（約合783.73萬人民幣），門店層面利潤率維持在22%左右，新店的資本投入約60萬美元。這意味著投資人大約一年半就能收回成本，并實現約40%的現金回報率。

產品結構方面，雖然咖啡仍是核心，但能量飲料Fuel系列正在成為第二增長曲線：其銷售占比從2024年的約22%提升至2025年上半年的約24%。

財務結構的優化離不開戰略調整。公司CEO在招股書中強調：“我們每增加1美元（約合7.12元人民幣）營收的邊際成本持續下降，這得益于數字化工具的應用�！�

數據顯示，2025年二季度移動點單已占門店營收的15%，數字化不僅降低了人力成本，更通過消費數據分析優化了產品結構。截至2025年6月，品牌會員體系積累超180萬用戶，會員訂單占比高達64%，形成了穩定的消費粘性。

對比同期星巴克中國因降價導致客單價下降4%的困境，黑巖咖啡通過會員體系提升復購、能量飲料提高客單的組合策略，展現了更強的抗周期能力。

不過快速擴張，也讓錢袋子鼓不起來。截至2025年6月30日，黑巖咖啡持有現金及等價物1846萬美元（約合1.32億人民幣）。此次IPO募集資金并非單純用于加速開新店，而是先償還約1.13億美元（約合8.051億人民幣）的循環貸款，同時支付發行費用，并補充日常運營資金。

“第三條道路”

在全球咖啡市場經歷百年未遇的洗牌期，黑巖咖啡的IPO征程具有標志性意義。它證明在星巴克式全球化擴張與瑞幸式低價轟炸之外的“第三條道路”——通過精準的場景定位、高效的運營體系和穩健的資本策略，區域品牌完全可以在巨頭環伺中突圍。這也是咖啡茶飲賽道較為有趣的地方。

當前，資本市場最為關心的還是，它能否復制賽道頭部企業Dutch Bros的成長曲線。

Dutch Bros創立于1992年，由Dane Boersma和Travis Boersma兄弟在俄勒岡州的格蘭茨帕斯市創立，最初其只是一個配有雙頭濃縮咖啡機的手推車咖啡攤。2000年開啟區域擴張。2021年在全國性范圍將業務范圍擴大到了美國18個州。截至2025年第二季度，門店總數達到1043家，其中直營門店725家，加盟門店318家，絕大多數門店都采用Drive-Thru模式，即顧客無需下車即可完成點單、付款和取餐全過程。

在當前美國消費增長放緩、高利率環境延續的背景下，其門店擴張速度和盈利質量都保持著同步提升。Dutch Bros于2021年上市，自上市以來股價已上漲逾一倍。這也為黑巖咖啡的股價表現打上了較為樂觀的底子。

未來，如果止步于區域化，黑巖咖啡如何突破天花板是個問題。目前，這種“第三條道路”在中國可借鑒嗎？中國雖鮮少類似汽車穿梭餐廳場景，但確實是一種思路。

IPO前，黑巖咖啡創始人Jeff Hermandez持有36.6%投票權，Viking Cake BR基金持有36.3%，The Cynosure基金與Daniel Brand分別持有12.6%和10.5%。